中銀證券：政策出臺緩解房企內(nèi)外資金緊張 政府讓利有望改善利潤空間

智通財經(jīng)APP獲悉，中銀證券發(fā)布研究報告稱，受樓市地市景氣度持續(xù)低迷、房企資金緊張的影響，房企自2021年下半年以來銷售和投資節(jié)奏均顯著放緩，預(yù)計今年全年仍將以力求穩(wěn)健運營為主。從2021年、2022年一季度房企的財務(wù)表現(xiàn)來看，盈利能力與現(xiàn)金流普遍承壓，不過該行認(rèn)為，隨著政府讓利、后續(xù)的集中供地利潤空間的改善，行業(yè)銷售利潤率有望較去年改善;同時隨著供需端、資金端政策的密集出臺，房企內(nèi)外資金緊張也有望逐步得到緩解。該行建議關(guān)注四條主線：1)全國化布局的央國企龍頭房企，在上個階段已獲估值提振，但仍將享受beta行情帶來的上漲空間：保利發(fā)展(600048.SH)、招商蛇口(001979.SZ);2)區(qū)域型央國企龍頭和優(yōu)質(zhì)民企，但現(xiàn)金流和財報質(zhì)量較好：建發(fā)國際集團(tuán)(01908)、越秀地產(chǎn)(00123)、美的置業(yè)(03990)等;3)政策更加明朗后可以關(guān)注彈性反轉(zhuǎn)標(biāo)的：旭輝控股集團(tuán)(00884)、新城控股(601155.SH)等;4)當(dāng)前收入確定較強(qiáng)、集中度加速提升，同時關(guān)聯(lián)房企近期信用風(fēng)險緩釋，彈性反轉(zhuǎn)的地產(chǎn)后周期物業(yè)板塊：碧桂園服務(wù)(06098)、保利物業(yè)(06049)等。

經(jīng)營情況分析：房企普遍放慢擴(kuò)張速度，追求穩(wěn)健發(fā)展。

1)銷售：21年百強(qiáng)房企銷售金額首次出現(xiàn)負(fù)增長(-3.2%)，且低于全國商品房銷售增速。21年TOP20房企銷售目標(biāo)完成率僅87.5%，不及20年(101.4%);22年1-4月銷售目標(biāo)完成率僅17.2%(21年同期已達(dá)29.8%)，該行認(rèn)為22年房企整體銷售預(yù)期將更為保守，會有一定規(guī)模的房企面臨負(fù)增長。21年行業(yè)集中度有所下滑，CR5、CR10、CR20、CR50和CR100的權(quán)益口徑銷售額集中度分別下降了2.5、3.0、3.3、4.1和5.6pct至11.6%、18.4%、26.8%、40.6%和48.8%。該行認(rèn)為行業(yè)競爭格局將優(yōu)化，未來行業(yè)有序出清后，融資順暢的央國企及高信用民企占比將大幅提升。央國企：民營房企銷售占比將從3：7逐步變?yōu)榧s6：4的格局。

2)拿地：拿地規(guī)模有所縮量。21年百強(qiáng)房企權(quán)益拿地金額2.54萬億元，同比-21.5%;22Q1為3627億元，同比-55.8%。集中度出現(xiàn)明顯的分化，尾部房企集中度大幅下滑，頭部房企穩(wěn)中有升。21年百強(qiáng)房企權(quán)益拿地金額集中度為52.2%，同比大幅下降了8.8pct，22年1-4月進(jìn)一步降至48.1%;而CR5房企21年集中度同比微增0.3pct至12.4%，22年1-4月進(jìn)一步增至15.4%，融資和土地資源仍向頭部房企傾斜。從拿地看，央國企：民企拿地占比已從20年的3:7逐步變?yōu)楫?dāng)前的7:3的格局;地方國企“托底”，民企“躺平”。當(dāng)前市場仍以地方國企托底拿地為主力，占比高達(dá)四成以上。主流房企拿地強(qiáng)度普遍減弱，21年26家主流房企拿地強(qiáng)度普遍下降，均值從20年的36.0%降至21年的28.6%;頭部央國企仍能保持拿地金額、拿地強(qiáng)度的增長。

3)開竣工：頭部房企作為“三道紅線”主要監(jiān)管對象，新開工集中度于20年顯著下降，在做大凈資產(chǎn)需求下竣工集中度大幅增加。

行業(yè)財務(wù)指標(biāo)分析：業(yè)績增長、盈利能力、現(xiàn)金流承壓，償債能力持續(xù)提升。

1)竣工高峰推動21年行業(yè)營收規(guī)模保持穩(wěn)健增長(3.04萬億元，同比+8.3%)，但受制于利潤率下滑與合作項目增多，業(yè)績延續(xù)20年來的下滑態(tài)勢(303億元，同比-84.5%)，多數(shù)房企增收不增利。歸母凈利潤大幅下滑原因：利潤率顯著承壓;房企合作項目增多，少數(shù)股東損益占比大增35.6pct至59.9%。22Q1營收業(yè)績規(guī)模均出現(xiàn)收縮，營收、歸母凈利潤同比增速分別為-12.9%和-41.1%，由于房企資金緊張，竣工持續(xù)收縮，結(jié)算收入出現(xiàn)了負(fù)增長。營收保障程度整體保持穩(wěn)定于較高水平，截至22Q1末的預(yù)收賬款/上年營收為1.2X。

2)盈利能力：利潤率顯著承壓，后續(xù)仍有回升空間。21年房地產(chǎn)板塊毛利率、凈利率、歸母凈利潤率分別為20.8%、2.5%、1.0%，同比分別下降6.1、6.8和6.1pct;22Q1分別為20.4%、4.1%和2.8%，同比分別下降2.6、1.5和1.4pct。此前樓市最熱時期房企高價拿地項目進(jìn)入結(jié)算期，利潤空間受到擠壓。在利潤率下滑的壓力下，21年行業(yè)ROE同比下降8.8pct至1.7%。

3)償債能力：有息負(fù)債首次出現(xiàn)負(fù)增長，房企積極降低財務(wù)與經(jīng)營杠桿。截至21年末板塊有息負(fù)債3.45萬億元，同比-4.7%，五年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長;截至22Q1末合計3.48萬億元，同比-4.6%。21年末剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為72.5%、74.3%和1.1X，其中凈負(fù)債率同比下降1.9pct。但22Q1受銷售回款等因素影響，貨幣資金顯著下滑，指標(biāo)有所惡化，凈負(fù)債率提升至80.8%，現(xiàn)金短債比下降至1.0X。經(jīng)營杠桿方面，隨著21年房企信用風(fēng)險事件不斷，商票發(fā)行與使用量所有減少。21年板塊應(yīng)付票據(jù)989億元，同比-13.9%，22Q1合計843億元，同比-42.4%，經(jīng)營杠桿率降至40.7%。21年末房地產(chǎn)板塊隱含綜合杠桿水平為121.5%，22Q1下降至120.7%。

4)運營能力：經(jīng)營和籌資性現(xiàn)金流普遍承壓，房企資金亟待改善。截至21年年末，行業(yè)貨幣資金1.3萬億元，同比-11.8%，五年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長，主要是由于下半年銷售下行疊加前期信貸的收緊導(dǎo)致房企銷售端回款不暢、融資不到位(籌資性現(xiàn)金流凈額為-3297億元，首次為負(fù))。21年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為3793億元，同比+17.7%，增速較20年下滑了12.4pct。截至22Q1末，板塊貨幣資金為1.15萬億元，同比-15.3%，降幅再擴(kuò)大;經(jīng)營性、籌資性現(xiàn)金流均為負(fù)，分別為-975億元和-140億元;其中受銷售持續(xù)不景氣影響，銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金同比大幅減少32.5%。

TOP30房企財務(wù)指標(biāo)分析。

央國企、大型房企在成長性、盈利能力、費用管控能力、財務(wù)健康程度、現(xiàn)金管理能力等方面均具備較大優(yōu)勢，在行業(yè)下行期擁有更強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力，同時也具有更充裕的資金和融資優(yōu)勢。

1)成長性：21年TOP30房企營收5.04萬億元，同比+14.5%，增速提升1.2pct;歸母凈利潤2760億元，同比-23.4%。銷售規(guī)模在5000億以上的頭部房企更注重發(fā)展的質(zhì)量，近兩年來適當(dāng)放緩規(guī)模增長，21年營收同比增速僅12.1%，歸母凈利潤同比-27.3%;而銷售規(guī)模2500~5000億元的房企注重規(guī)模增長，營收同比增速高達(dá)23.1%;歸母凈利潤降幅也相對最低(-6.2%)。國企業(yè)績規(guī)模仍能與2020年基本持平。

2)盈利能力：21年TOP30房企的毛利率和歸母凈利潤率分別為18.9%和4.9%，同比分別下降了4.6和4.3pct。銷售規(guī)模在5000億元以上、2500~5000億元的房企利潤率水平顯著高于其他，毛利率分別為22.1%和21.8%，歸母凈利潤率分別為6.6%和9.2%;國企的毛利率和歸母凈利潤率分別較民企高2.5和4.8pct。

3)費用管控能力：提升成本費用管控能力及內(nèi)部經(jīng)營效率成為共識，頭部房企三費率有所改善，5000億元以上規(guī)模房企三費率僅為5.8%，同比下降0.2pct;國企三費率維持在5.3%的低位，顯著低于民企(8.0%)。

4)償債能力：截至21年末，TOP30房企有息負(fù)債規(guī)模3.64萬億元，同比+1.6%;剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比分別為70.9%、66.4%和1.67X。國企、頭部房企更加受益于融資放松，有息負(fù)債正增長，同時杠桿水平保持低位;中小型房企與民企爆雷不斷，更加注重降杠桿，有息負(fù)債負(fù)增長。21年TOP30房企融資成本均值為5.47%，同比下降0.28pct。5000億元以上、2500~5000億元規(guī)模房企融資成本相對較低，僅4.59%和4.39%;國企融資成本(4.26%)顯著低于民企(5.91%)。

5)現(xiàn)金管理能力：21年末TOP30房企貨幣資金1.66萬億元，同比-10.6%。2500~5000億元規(guī)模房企現(xiàn)金仍維持正增長(+7.2%)，國企(-1.9%)貨幣資金降幅明顯低于民企(-16.3%)。

風(fēng)險提示：房企經(jīng)營與信用風(fēng)險;房地產(chǎn)行業(yè)基本面超預(yù)期下行;房地產(chǎn)調(diào)控政策效果不及預(yù)期。