中信建投：白酒行業(yè)螺旋式上升，韌性顯著增強(qiáng)，堅定看好龍頭企業(yè)成長

智通財經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布報告稱，回顧建國以來的發(fā)展歷史，白酒產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)多次行業(yè)內(nèi)生和外在因素引發(fā)的調(diào)整呈現(xiàn)螺旋式上升，到達(dá)當(dāng)前“供給側(cè)改革，結(jié)構(gòu)升級為主線”的較為穩(wěn)定的成長階段，行業(yè)韌性顯著增強(qiáng)，迎來高質(zhì)量發(fā)展階段。年初以來的股價回調(diào)更多是投資者預(yù)期的波動，而難以歸因于產(chǎn)業(yè)的調(diào)整。從股票復(fù)合收益及公司成長穩(wěn)定性角度重點推薦兩類標(biāo)的：①主流產(chǎn)品格局穩(wěn)定，成長穩(wěn)定性突出的貴州茅臺(600519.SH)、瀘州老窖(000568.SZ)、山西汾酒(600809.SH)、五糧液(000858.SZ)；②仍處于市場擴(kuò)張期，具備高增長潛力的古井貢酒(000596.SZ)、酒鬼酒(000799.SZ)。③公司運(yùn)營質(zhì)量不斷提升的洋河股份(002304.SZ)、今世緣(603369.SH)、舍得酒業(yè)(600702.SH)、水井坊(600779.SH)等。

中信建投主要觀點如下：

今年白酒板塊股價回落，是預(yù)期的波動？還是產(chǎn)業(yè)的調(diào)整？2022年初以來，中證白酒指數(shù)最大跌幅超過20%，從2021年高點以來，部分優(yōu)質(zhì)公司回落甚至超過50%。白酒板塊股價的回落，是預(yù)期的波動，還是產(chǎn)業(yè)的調(diào)整？回顧建國以來的發(fā)展歷史，白酒產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)多次行業(yè)內(nèi)生和外在因素引發(fā)的調(diào)整呈現(xiàn)螺旋式上升，到達(dá)當(dāng)前“供給側(cè)改革，結(jié)構(gòu)升級為主線”的較為穩(wěn)定的成長階段，行業(yè)韌性顯著增強(qiáng)，迎來高質(zhì)量發(fā)展階段。年初以來的股價回調(diào)更多是投資者預(yù)期的波動，而難以歸因于產(chǎn)業(yè)的調(diào)整。

白酒行業(yè)調(diào)整深度復(fù)盤，解析產(chǎn)業(yè)遇挫的至暗時刻，但板塊估值底部逐步抬升。我們將90年代以來白酒產(chǎn)業(yè)的調(diào)整主要分為兩類，1）行業(yè)因素觸發(fā)的調(diào)整，主要是1989-1992年、1997-2003年、2012-2015年，特征為調(diào)整幅度大，時間長，行業(yè)驅(qū)動力被破壞。1989-1992年宏觀收縮，白酒大幅漲價引發(fā)調(diào)整，但行業(yè)整體仍供不應(yīng)求，最終產(chǎn)量增速明顯下降，價格放開被迫暫停。1997-2003年行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)暫時性供給過剩，在金融危機(jī)、白酒從量消費(fèi)稅、山西假酒案等因素影響下，行業(yè)產(chǎn)量降幅超過50%，規(guī)上企業(yè)下降350余家，股價調(diào)整幅度達(dá)到45-70%。2012-2015年，行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)高價高庫存弱市場管理的泡沫，三公消費(fèi)限制打擊政務(wù)需求，高端消費(fèi)需求銳減50%，規(guī)上白酒企業(yè)收入、利潤、產(chǎn)量、噸價復(fù)合增速較2003-2012年下降19pcts、下降43pcts、下降10pcts、下降7pcts，利潤率從18.33%下降至13.08%；白酒行業(yè)估值從26倍下探到最低8倍。2）非行業(yè)因素導(dǎo)致的調(diào)整，主要是2008年、2018年、2020年。特征為季度性沖擊恢復(fù)快，沖擊力度小，不改中長期趨勢。2008Q3開始國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)受沖擊之下，白酒商務(wù)宴請需求承壓，2008Q4上市酒企收入、利潤增速分別降低至-8.39%、-28.72%；白酒行業(yè)估值從100倍調(diào)整到25倍。2018年宏觀層面去杠桿，6月中美貿(mào)易摩擦升溫進(jìn)一步加重市場對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期，白酒消費(fèi)需求受到影響，2018Q3白酒上市企業(yè)收入增速環(huán)比降低23pcts至12.64%，利潤增速環(huán)比降低34pcts至11.88%；白酒行業(yè)估值從40倍調(diào)整到20倍。2020年春節(jié)前夕疫情蔓延至全國多個省份和地區(qū)，白酒銷售受影響，除高端白酒Q1實現(xiàn)10.96%的增長外，次高端及以下均下滑；行業(yè)估值從30倍下探到26倍。行業(yè)遇挫的至暗時刻，投資者信心倍受打擊，板塊估值明顯回落，但底部逐步抬升。

窮則變，變則通，波浪式前進(jìn)，走向高質(zhì)量發(fā)展。在行業(yè)因素觸發(fā)的深度調(diào)整中，行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力往往發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而呈現(xiàn)波浪式前進(jìn)的規(guī)律，但走向高質(zhì)量發(fā)展的方向不會改變。1992年行業(yè)至暗時刻，隨后白酒價格市場化改革完成，漲價形成名酒分化，行業(yè)開啟量價齊升新篇章。2003年行業(yè)產(chǎn)能充分出清，從量消費(fèi)稅驅(qū)動酒企做品牌升級和品質(zhì)提升，中高價位產(chǎn)品成為行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力，迎來黃金十年。2015年政務(wù)高端消費(fèi)的缺口，終于在3年后由個人及企業(yè)需求彌補(bǔ)，中高端白酒開始隨著居民消費(fèi)能力提升而擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)升級量減價升成為行業(yè)主要驅(qū)動力。2015-2021年，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從1312.8萬千升降低至715.6萬千升，降低45%；均噸價從4.32萬元/噸增長至8.69萬元/噸，CAGR為12.35%。在行業(yè)調(diào)整期，企業(yè)主動適應(yīng)環(huán)境變化，并因時而變，創(chuàng)新渠道模式，提升品牌價值，走向高質(zhì)量發(fā)展。

白酒行業(yè)韌性顯著增強(qiáng)，看好龍頭企業(yè)成長。白酒行業(yè)90年代以后正式開啟市場化發(fā)展時代，期間歷經(jīng)數(shù)次長周期的行業(yè)性調(diào)整及短周期的非行業(yè)性調(diào)整，產(chǎn)業(yè)鏈不斷進(jìn)化升級，優(yōu)勝劣汰，已經(jīng)具備很強(qiáng)的抗風(fēng)險能力及自我調(diào)整能力，在需求端，供給端及政府監(jiān)管和行業(yè)自律端有明顯的提升。從需求端看，個人及企業(yè)的需求多樣性豐富，消費(fèi)升級下需求擴(kuò)張基礎(chǔ)扎實，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)提供穩(wěn)定的外部環(huán)境。從供給端看，1）龍頭企業(yè)市占率已經(jīng)明顯提升，引領(lǐng)行業(yè)優(yōu)化管理良性競爭。上市酒企作為主要代表，業(yè)績增速領(lǐng)先板塊整體，2011年至2020年營收占比從24%左右提升至45%，利潤占比從47%左右提升至58%。2）渠道優(yōu)勝劣汰后抗風(fēng)險能力提升，庫存水平較低降低拋貨風(fēng)險。疫情以來高端白酒庫存大多維持1個月以內(nèi)的歷史低水位，次高端白酒庫存總體亦不超過2個月，庫存水平顯著低于歷史高水位。3）酒廠話語權(quán)增強(qiáng)，淡化渠道庫于白酒周期的影響。電商、直銷等的崛起和大商制的逐漸萎縮，主要次高端企業(yè)的前五大客戶集中度均較2012年有大幅下降。酒廠全力打造大單品戰(zhàn)略，盛行十余年的OEM貼牌定制走向了衰落期，渠道利潤從不透明、走價模式轉(zhuǎn)向了薄利多銷。4）主流產(chǎn)品渠道利潤微薄反制加庫存沖動，茅臺加強(qiáng)營銷改革壓制渠道利潤引領(lǐng)行業(yè)健康發(fā)展。從政府監(jiān)管及行業(yè)自律角度出發(fā)，也在盡力確保行業(yè)良性發(fā)展。

重點推薦：結(jié)合我們長期以來對白酒產(chǎn)業(yè)的深入研究，對市場競爭格局的深刻把握，對不同市場消費(fèi)特征的內(nèi)在洞悉，我們從股票復(fù)合收益及公司成長穩(wěn)定性角度重點推薦兩類標(biāo)的：①主流產(chǎn)品格局穩(wěn)定，成長穩(wěn)定性突出的貴州茅臺(600519.SH)、瀘州老窖(000568.SZ)、山西汾酒(600809.SH)、五糧液(000858.SZ)；②仍處于市場擴(kuò)張期，具備高增長潛力的古井貢酒(000596.SZ)、酒鬼酒(000799.SZ)。③公司運(yùn)營質(zhì)量不斷提升的洋河股份(002304.SZ)、今世緣(603369.SH)、舍得酒業(yè)(600702.SH)、水井坊(600779.SH)等。

風(fēng)險提示

疫情持續(xù)擴(kuò)散制約消費(fèi)場景；宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期；食品安全問題。