再鼎醫(yī)藥-SB（09688）：股價(jià)跌跌不休，license in模式“幻滅”？

對(duì)于創(chuàng)新藥而言，從虧損到盈利是質(zhì)的飛躍，而這過程中，有產(chǎn)品上市，并且公司虧損幅度大幅減少，是一個(gè)重要的信號(hào)。

商業(yè)化進(jìn)一步放量，虧損收窄

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，5月11日，再鼎醫(yī)藥-SB(09688)公布2022年第一季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入約4672.4萬(wàn)美元，同比增加132.42%，公司擁有人應(yīng)占虧損凈額8239.4萬(wàn)美元，同比收窄64.62%。

盡管再鼎已經(jīng)有4款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，虧損幅度也在大幅收窄，但市場(chǎng)并沒有買賬，在業(yè)績(jī)發(fā)布的次日，公司股價(jià)大跌20%，年內(nèi)股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超60%，股價(jià)續(xù)創(chuàng)新低。

(行情來源：智通財(cái)經(jīng))

從收入結(jié)構(gòu)來看，再鼎的收入主要來自4款已經(jīng)商業(yè)化的產(chǎn)品，并且自產(chǎn)品上市以來，公司商業(yè)化進(jìn)展取得不錯(cuò)的成績(jī)。具體來看，則樂是再鼎首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品，今年一季度該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入為2960萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)134.92%，占產(chǎn)品銷售總額的63.35%。自2020年初正式在中國(guó)內(nèi)地銷售以來，則樂銷售取得快速放量。醫(yī)保方面，2021 年 12 月，該產(chǎn)品被納入中國(guó)國(guó)家醫(yī)療保障局(NHSA)醫(yī)保藥品目錄，用于晚期上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌(統(tǒng)稱為卵巢癌)成人患者對(duì)含鉑化療產(chǎn)生應(yīng)答后的一線維持治療(無論生物標(biāo)記物狀態(tài)如何)。

除此之外，再鼎也在拓展則樂的新適應(yīng)癥。則樂作為一線鉑類化療后完全或部分緩解卵巢癌的維持治療的3期 PRIME 研究已達(dá)到主要臨床終點(diǎn)，結(jié)果將于2022年美國(guó)婦科腫瘤學(xué)會(huì)(SGO)年會(huì)上公布。伴隨著醫(yī)保覆蓋的持續(xù)擴(kuò)大，以及新適應(yīng)癥臨床的順利開展，則樂在中國(guó)的商業(yè)化進(jìn)程有望持續(xù)加速，為公司收入增長(zhǎng)帶來源源不斷的勢(shì)能。

第二款產(chǎn)品愛普盾，愛普盾作為全球首款用于治療新診斷及復(fù)發(fā)的膠質(zhì)母細(xì)胞瘤、惡性胸膜間皮瘤的腫瘤電場(chǎng)治療產(chǎn)品。今年一季度實(shí)現(xiàn)銷售收入1280萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)80.2%。自2020年第三季度在中國(guó)內(nèi)地商業(yè)化上市以來，愛普盾已被37個(gè)省級(jí)或市級(jí)政府納入健康保險(xiǎn)計(jì)劃。

2022年3月，再鼎醫(yī)藥合作伙伴Novocure公布了其研究者發(fā)起的2期臨床研究2-THE-TOP的最新成果。該實(shí)驗(yàn)意在評(píng)估腫瘤電場(chǎng)治療聯(lián)合帕博利珠單抗和替莫唑胺治療新診斷成人膠質(zhì)母細(xì)胞瘤(GBM)患者的安全性和初步有效性。數(shù)據(jù)顯示，2-THE-TOP患者中位無進(jìn)展生存期為12.1個(gè)月，高于對(duì)照組的7.9個(gè)月;中位總生存期為25.2個(gè)月，高于對(duì)照組的15.9個(gè)月。

擎樂擎樂是一款開關(guān)控制酪氨酸激酶抑制劑，經(jīng)設(shè)計(jì)以廣泛抑制突變的KIT及PDGFRα激酶，是目前唯一在美國(guó)和中國(guó)獲批用于治療所有曾接受過三種或以上激酶抑制劑治療的晚期胃腸間質(zhì)瘤(GIST)患者的療法。一季度該產(chǎn)品銷售收入300萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)650%。截至2022年3月31日，自2021年5月在中國(guó)內(nèi)地商業(yè)上市以來，擎樂已被列入58個(gè)補(bǔ)充保險(xiǎn)計(jì)劃。

紐再樂是一款每日一次口服或靜脈使用的抗生素，用于治療社區(qū)獲得性細(xì)菌性肺炎(CABP)及急性細(xì)菌性皮膚和皮膚結(jié)構(gòu)感染(ABSSSI)的成人患者。再鼎醫(yī)藥負(fù)責(zé)在中國(guó)的開發(fā)，并于2021年12月獲得NMPA批準(zhǔn)。一季度該產(chǎn)品銷售收入70萬(wàn)美元，并且公司預(yù)計(jì)今年將CABP和ABSSSI兩個(gè)適應(yīng)癥納入醫(yī)保。

2022年一季度，公司研發(fā)開支為5390萬(wàn)美元，2021年同期為2.039億美元。研發(fā)開支大幅下降的主要原因是沒有授權(quán)引進(jìn)預(yù)付款，若不計(jì)授權(quán)引進(jìn)預(yù)付款，2021年同期為4160萬(wàn)美元。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)主要來自正在進(jìn)行及新啓動(dòng)的后期臨床研究的相關(guān)費(fèi)用、增聘研發(fā)人員的工資及工資相關(guān)開支。

2022年一季度，多款產(chǎn)品有了新進(jìn)展。這其中包括在2022年年中在中國(guó)內(nèi)地提交efgartigimod的新藥上市申請(qǐng)，在大中華區(qū)啓動(dòng)bemarituzumab治療一線胃癌的注冊(cè)性研究，在2022年第三季度公布KarXT3期臨床研究EMERGENT-2的主要數(shù)據(jù)，以推進(jìn)包括ZL-1102在內(nèi)的擁有全球權(quán)利的專有管線到全球開發(fā)階段。

持續(xù)虧損License in模式遭質(zhì)疑，內(nèi)部迭代需要時(shí)間

在國(guó)內(nèi)，再鼎毫無疑問是License in模式的商業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)軍者，但自2020年商業(yè)化以來，再鼎醫(yī)藥遲遲未能實(shí)現(xiàn)盈利。從賬面數(shù)字來看，研發(fā)費(fèi)用的高速增長(zhǎng)是再鼎醫(yī)藥持續(xù)虧損的一大原因，從2020年的2.23億美元漲至2021年的5.73億美元。其中，授權(quán)費(fèi)用的大漲成為研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)的主要原因，這部分正是License in的主要成本。

2020年，再鼎醫(yī)藥的授權(quán)費(fèi)用為1.08億美元，2021年這項(xiàng)費(fèi)用漲幅255.1%，達(dá)到3.84億美元，占全年研發(fā)費(fèi)用的67%。

授權(quán)費(fèi)用上漲，與再鼎醫(yī)藥的持續(xù)引進(jìn)密切相關(guān)。據(jù)年報(bào)顯示，即便License in模式在國(guó)內(nèi)冷卻不少，領(lǐng)軍者再鼎醫(yī)藥仍舊新建8個(gè)合作伙伴關(guān)系，進(jìn)一步擴(kuò)大授權(quán)產(chǎn)品管線。

與此同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比由2019年的28.87%漲至2021年的36.25%，這對(duì)再鼎醫(yī)藥的盈虧也產(chǎn)生影響。

憑借著License in模式，再鼎醫(yī)藥確實(shí)比其他藥企走的更快些，成立僅4年的時(shí)間，便順利在納斯達(dá)克登陸，并且上市三年，在美股上市的再鼎醫(yī)藥股價(jià)更是大漲300%以上，隨后公司也順利在港交所登陸。

再鼎醫(yī)藥的成功，也吸引了眾多醫(yī)藥企業(yè)模仿，近年來，國(guó)內(nèi)藥企License in交易數(shù)量接連創(chuàng)出新高。據(jù)西部證券統(tǒng)計(jì)，2021年，國(guó)內(nèi)公司License in項(xiàng)目共128項(xiàng)。

License in模式在國(guó)內(nèi)火出圈的原因?yàn)樵撃Ｊ娇梢允贯t(yī)藥公司迅速覆蓋前沿創(chuàng)新技術(shù)、拓展產(chǎn)品管線，短時(shí)間內(nèi)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，并且研發(fā)失敗率低。

此外，據(jù)Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，從 2014 年至2020年6月 FDA 批準(zhǔn)的277種新藥中，合計(jì)142種(52%)尚未在國(guó)內(nèi)開展臨床試驗(yàn)，由于臨床項(xiàng)目及監(jiān)管批準(zhǔn)的延遲，中國(guó)與其他地區(qū)藥物治療標(biāo)準(zhǔn)可能存在差異，這為“引進(jìn)來”發(fā)達(dá)國(guó)家已證明有臨床價(jià)值創(chuàng)新候選藥提供巨大機(jī)遇。

不僅如此，近些年來國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥監(jiān)管環(huán)境不斷得到改善，逐步與國(guó)際接軌加快審評(píng)審批速度，監(jiān)管改革及市場(chǎng)準(zhǔn)入拓寬利好國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展。2017 年中國(guó)加入ICH，原先規(guī)定必須是進(jìn)入臨床 2/3 期項(xiàng)目或已上市藥物方可在國(guó)內(nèi)開展國(guó)際多中心試驗(yàn)，變更為“鼓勵(lì)境外原研藥品自臨床早期研發(fā)階段即在國(guó)內(nèi)同步開展臨床，在相同臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)和實(shí)施條件下，對(duì)中國(guó)患者人群和境外患者人群同步開展PK、PD、PK/PD、有效性和安全性等系統(tǒng)臨床試驗(yàn)”，且先后于2018 年、2020年發(fā)布《接受藥品境外臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的技術(shù)指導(dǎo)原則》和《境外已上市境內(nèi)未上市藥品臨床技術(shù)要求》，對(duì)接受藥品境外臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)工作進(jìn)行了指導(dǎo)規(guī)范，鼓勵(lì)引進(jìn)國(guó)外項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)開發(fā)和商業(yè)化，大大縮短境外藥品在國(guó)內(nèi)上市時(shí)間。

以上的幾點(diǎn)因素，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大量藥企積極投身國(guó)際BD業(yè)務(wù)，就連恒瑞醫(yī)藥也在去年加入這一陣營(yíng)。

不過隨著越來越多的藥企加入這一陣營(yíng)，很顯然，手頭擁有大把現(xiàn)金流的藥企競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)強(qiáng)于連續(xù)多年虧損的Biotech企業(yè)。并且隨著越來越多的藥物被License in國(guó)內(nèi)，能BD的適應(yīng)癥越發(fā)早期，失敗率也逐步提升。2019年6月再鼎醫(yī)藥引進(jìn)Ripretinib的大中華區(qū)權(quán)益，支付對(duì)價(jià)為2000萬(wàn)美元預(yù)付款+1.85億美元里程碑金額，以及一定比例的銷售分成。但在2021年11月5日，Ripretinib二線治療胃腸道間質(zhì)瘤(GIST)的三期臨床INTRIGUE未達(dá)到PFS的主要終點(diǎn)。

值得一提的是，去年下半年海和藥物沖擊科創(chuàng)板IPO被拒，意味著國(guó)內(nèi)對(duì)License in模式的看法發(fā)生轉(zhuǎn)變。

自那以后，License in模式的藥企股價(jià)走勢(shì)一言難盡。

盡管我國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)在“提速”和“控費(fèi)”上已取得了階段性的勝利，與國(guó)際差距逐步縮小。但是，藥物研發(fā)扎堆、同質(zhì)化問題突出，同質(zhì)化的藥物終將倒逼企業(yè)通過價(jià)格戰(zhàn)搶奪市場(chǎng)份額，陷入囚徒困境。從靶點(diǎn)項(xiàng)目來看，據(jù)藥渡數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，PD-1、PD-L1、CTLA4仍是重頭戲，除此以外，Erbb2、FGFRs、c-Met/HGFR這3個(gè)靶點(diǎn)所引進(jìn)的項(xiàng)目數(shù)量也超過了10個(gè)。其中，單項(xiàng)交易金額前十的“License-in”項(xiàng)目共引進(jìn)12款新藥，其中化藥9個(gè)，單抗2個(gè)，多肽類藥物1個(gè)，而這些引進(jìn)來的新藥主要用來治療腫瘤。

為解決這一問題，去年7月CDE發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥生物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，強(qiáng)調(diào)藥物研發(fā)核心在于解決“未滿足的臨床需求”。《指導(dǎo)原則》直指我國(guó)新藥靶點(diǎn)研發(fā)扎堆，me worse和臨床話式驗(yàn)參照組設(shè)置不當(dāng)?shù)葐栴}，標(biāo)志著我國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新由高速發(fā)展階段正式進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。

或許是感到了政策的壓力，再鼎醫(yī)藥對(duì)外口徑也開始發(fā)生變化，從“引進(jìn)成熟產(chǎn)品的1.0時(shí)代”，步入“引進(jìn)+研發(fā)的2.0時(shí)代”。今年一季報(bào)，再鼎由于沒有新的授權(quán)引進(jìn)預(yù)付款，所以公司的虧損凈額也得以減少。

自研方面，目前再鼎擁有11款自研產(chǎn)品，其中較為重磅的消息為治療慢性斑塊狀銀屑病的抗IL-17A Humabody? ZL-1102 已在2021年達(dá)成概念驗(yàn)證，將于2022年下半年啟動(dòng)全球的臨床2期研究?？梢姡谧匝蟹矫?，公司產(chǎn)品仍處于早期階段。

也就是說，在業(yè)績(jī)體現(xiàn)方面，再鼎依舊只能靠引進(jìn)的產(chǎn)品。得益于前幾年快速的引進(jìn)，再鼎預(yù)計(jì)到2025年將有逾15款上市產(chǎn)品和30個(gè)適應(yīng)癥布局，隨著這些產(chǎn)品的上市，并且公司減少License in，公司業(yè)績(jī)也有望得以扭虧。

因此，對(duì)于再鼎而言，當(dāng)下只有不斷加強(qiáng)自身的商業(yè)化能力，才能更好的利用前些年積攢下來的資產(chǎn)。另外如果后續(xù)再鼎不能憑借自研產(chǎn)品“造血”，要擺脫高成本的License in模式實(shí)屬不易。