新股前瞻|英諾偉：連虧兩年，上市前PB估值高達20倍

非血管介入手術(shù)借助造影機及內(nèi)窺鏡或?qū)Ч?，外科醫(yī)生能夠展開非血管治療或活檢，國內(nèi)適用于非血管介入手術(shù)的一次性內(nèi)窺鏡市場規(guī)模近五年增速高達175.9%，在高速發(fā)展的賽道上，有一家公司近期要赴港上市。

智通財經(jīng)APP了解到，英諾偉近日向港交所遞表，而該公司提供內(nèi)窺鏡及無源耗材等手術(shù)輔助設(shè)備產(chǎn)品。根據(jù)CIC的資料，該公司是提供適用于包括泌尿外科、消化科及胸外科等所有進行非血管介入手術(shù)的主要醫(yī)學(xué)?？苾?nèi)窺鏡、有源醫(yī)療器械及無源耗材整合解決方案的世界上極少數(shù)公司之一。

英諾偉2021年收入為2.55億元，同比增長86.13%，目前賬面仍處于連年虧損狀況，不過在確定性賽道上，投資者更看重成長性，那么該公司投資價值如何呢？

產(chǎn)品線豐富，兩大業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績

智通財經(jīng)APP了解到，英諾偉成立于2009年，2012年嚴航入職該公司，因看好行業(yè)前景，于2014年收購59.7%的股權(quán)成為控股股東，此后將業(yè)務(wù)重心放在產(chǎn)品研發(fā)上。2019年該公司開始融資，共發(fā)生了6輪股權(quán)融資，合計融到近9億元，目前嚴航仍為控股股東，直接持有該公司26.4%的股權(quán)。

英諾偉專注于非血管介入手術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)，主要產(chǎn)品包括內(nèi)窺鏡、無源耗材及有源醫(yī)療器械產(chǎn)品，前兩個為核心產(chǎn)品，貢獻了近100%的收入份額。該公司僅披露過去兩年的業(yè)績，2021年兩大核心產(chǎn)品均獲得較高的增長，收入分別增長114%及70.25%，收入貢獻分別為43.1%及55.8%。

在產(chǎn)品端，公司產(chǎn)品線豐富，在內(nèi)窺鏡上，擁有九種已于中國、美國、歐盟及╱或日本獲得批準產(chǎn)品及5種管線產(chǎn)品，應(yīng)用于泌尿外科治療膀胱、尿道、輸尿管、前列腺及腎臟疾?。辉跓o源耗材上，擁有已在逾30個國家及地區(qū)銷售的20款商業(yè)化無源耗材產(chǎn)品，以及4款管線產(chǎn)品；在有源醫(yī)療器械上，擁有由十種產(chǎn)品組成的有源醫(yī)療器械產(chǎn)品組合，有兩種產(chǎn)品已于中國及╱或歐盟獲得批準及有八種產(chǎn)品正在開發(fā)中。

在制造端，公司在上海擁有三個制造設(shè)施生產(chǎn)和組裝大部分產(chǎn)品，實現(xiàn)了120000件內(nèi)窺鏡、10000件有源醫(yī)療器械和410000件無源耗材的年制造能力。同時計劃正在建設(shè)并計劃繼續(xù)建設(shè)新的生產(chǎn)設(shè)施，年總產(chǎn)能達1660000件內(nèi)窺鏡、850000件有源醫(yī)療器械及1810000件無源耗材。目前有源醫(yī)療器械產(chǎn)能未釋放，但后期潛力較大。

在銷售端，公司銷售市場布局海內(nèi)外，2021年國內(nèi)及海外收入貢獻71%和29%，主要客戶為醫(yī)院，產(chǎn)品已經(jīng)滲透至超過1500家醫(yī)院，包括超過400家三級醫(yī)院和超過1100家二級醫(yī)院。不過該公司主要通過分銷網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)銷售，2021年前五大分銷客戶收入貢獻26.7%，最大客戶貢獻13.3%。

英諾偉雖然對分銷客戶的依賴度較低，但對終端需求客戶缺乏把控力。不過該公司為世界上能夠提供適用于非血管介入手術(shù)的內(nèi)窺鏡、有源醫(yī)療器械及無源耗材的整合解決方案的極少數(shù)公司之一，在稀缺之下，會有更多分銷商找上門，實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化輸出，隨著產(chǎn)能擴張，預(yù)計成長將會加速。

產(chǎn)品行業(yè)稀缺有潛力，但估值過高

從行業(yè)來看，2021年，全球非血管介入手術(shù)的內(nèi)窺視及無源耗材市場規(guī)模分別為159億元及299億美元，保持高單位數(shù)復(fù)合增長，國內(nèi)的增速相對要快些，其中國內(nèi)一次性內(nèi)窺鏡復(fù)合增速高達175.9%。行業(yè)顯著性特征為參與者少，門檻高，英諾偉提供的產(chǎn)品有一定的稀缺性。

根據(jù)聆訊資料，在無源耗材上，在中國僅有四家制造商開發(fā)出覆蓋所有主要進行非血管介入手術(shù)的醫(yī)學(xué)?？频臒o源耗材，其中該公司是唯一一家國內(nèi)制造商。而在有源醫(yī)療器械上，該公司提供的一次性電圈套器和等離子能量手術(shù)設(shè)備可能是全球及中國首款適用于消化科介入手術(shù)的醫(yī)療器械。

英諾偉具有豐富的產(chǎn)品儲備，自嚴航入職英諾偉以來，一直重視研發(fā)，截止2021年，該公司研發(fā)團隊超過70人，預(yù)期于未來兩年將有約15種產(chǎn)品于全球及╱或中國獲得批準，使得產(chǎn)品組合增至約含有45種產(chǎn)品。醫(yī)院可選擇的供應(yīng)商少，而該公司豐富的產(chǎn)品線將帶來可觀的商業(yè)化機會，以及持續(xù)性的業(yè)績成長。

值得注意的是，投資者可能關(guān)注到英諾偉連年虧損，實際上，嚴航是資本老手，善用股權(quán)激勵政策綁定人才，因此該公司大部分費用支出是“股權(quán)激勵”，這也導(dǎo)致了公司賬面上的持續(xù)虧損。2020及2021年，該公司毛利率分別為63.2%及63.7%，股東凈虧損分別為1.73億元及6.99億元。

該公司毛利率高，但仍巨額虧損主要為行政及研發(fā)費用過高，2021年占比收入均超過100%，而在這兩項費用構(gòu)成中，有80%以上均為股權(quán)激勵費用，扣除后行政費用率及研發(fā)費用率（2021年）分別為19.95%及17.86%。此外，若扣除股權(quán)激勵費及金融負債公允價值變動，該公司2021年實際盈利1760萬元。

綜合看來，英諾偉產(chǎn)品具有一定的成長潛力，主要為產(chǎn)品儲備豐富，且在行業(yè)內(nèi)具有一定稀缺性，特別是有源醫(yī)療器械細分產(chǎn)品上，全球僅此一家，疊加分銷網(wǎng)絡(luò)廣泛，計劃產(chǎn)能落實成長將加速，具有較大的想象空間。該公司通過股權(quán)激勵綁定人才，扣除非經(jīng)常性項目，已實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營性業(yè)務(wù)盈利。

在估值上，該公司經(jīng)過了六輪融資，最后一輪為2021年底的上市前融資，估值由5.9億元提升至62.5億元，3年時間翻了近10倍，預(yù)計過聆訊后招股估值仍要高一些。但第六輪估值是收入的24.5倍，扣除計入損益的金融負債后，估值是凈資產(chǎn)的20.5倍，相當于凈資產(chǎn)溢價了19.5倍，即便有成長前景，也過多透支了未來業(yè)績預(yù)期，二級市場投資者能否接受仍有待商榷。