市場(chǎng)調(diào)整后的性價(jià)比如何？

1. 2021年12月以來(lái)，在海外貨幣政策偏鷹及地緣沖突升級(jí)等多因素影響下，市場(chǎng)整體估值水平出現(xiàn)明顯回調(diào)，估值下行幅度超過(guò)20%，當(dāng)前萬(wàn)得全A近10年估值分位數(shù)已降至50%以下，A股市場(chǎng)性價(jià)比逐漸顯現(xiàn)，超跌反彈過(guò)程中估值存在修復(fù)的契機(jī)。

2. 寬基指數(shù)方面，當(dāng)前寬基指數(shù)估值分位出現(xiàn)明顯分層，除大盤指數(shù)滬深300和中證100近10年估值分位略超50%以外，其余寬基指數(shù)近10年估值分位均降至50%以下，中證500最低，在5%以內(nèi)，如果按照當(dāng)前的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，即不出現(xiàn)殺業(yè)績(jī)的情況，2022PE將落在25%的估值分位以內(nèi)。

3. 風(fēng)格方面，當(dāng)前中小盤近10年估值分位數(shù)已回落至15%以內(nèi)，大盤估值分位仍處于70%水平線以上，估值割裂現(xiàn)象依然較為明顯。行業(yè)風(fēng)格估值分位明顯分層，消費(fèi)風(fēng)格近10年估值分位調(diào)整至70%左右，成長(zhǎng)風(fēng)格估值分位已回落至50%區(qū)間內(nèi)，金融和周期板塊當(dāng)前估值分位處于歷史相對(duì)底部區(qū)間，為13%左右。

4. 行業(yè)及賽道方面，當(dāng)前超過(guò)三分之二的行業(yè)近10年估值分位已回落至50%水平線以內(nèi)。穩(wěn)增長(zhǎng)板塊估值水平雖有上行但安全邊際仍相對(duì)較高，估值分位不到10%;消費(fèi)和成長(zhǎng)熱門賽道表現(xiàn)分化，白酒、新能源車和光伏板塊近7年估值分位調(diào)整至70%左右，CXO、半導(dǎo)體板塊估值分位已回落至10%左右，配置價(jià)值開始顯現(xiàn)。

5. 綜合來(lái)看，經(jīng)過(guò)前期市場(chǎng)調(diào)整之后，市場(chǎng)“貴”的矛盾得到極大緩和。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，中小盤風(fēng)格估值處于歷史底部區(qū)間，相較于大盤具有更高的安全邊際。此外，經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，當(dāng)前醫(yī)藥、電子等成長(zhǎng)行業(yè)估值已回歸至合理水平，性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。從2022年預(yù)期估值水平來(lái)看，絕大部分寬基指數(shù)2022年估值分位將落在25%以下，行業(yè)估值分位中位數(shù)進(jìn)一步下行至20%左右，這意味著估值的調(diào)整基本到位。

1、2021年12月以來(lái)，在海外貨幣政策偏鷹及地緣沖突升級(jí)等多因素影響下，市場(chǎng)整體估值水平出現(xiàn)明顯回調(diào)，估值下行幅度超過(guò)20%，當(dāng)前萬(wàn)得全A近10年估值分位數(shù)已降至50%以下，A股市場(chǎng)性價(jià)比逐漸顯現(xiàn)，超跌反彈過(guò)程中估值存在修復(fù)的契機(jī)。2021年12月以來(lái)，一方面在歐美央行鷹派信號(hào)不斷強(qiáng)化，美債收益率持續(xù)快速上行下全球股市迎來(lái)調(diào)整;另一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)探底、穩(wěn)增長(zhǎng)效果不甚明顯,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上演“衰退擔(dān)憂”，疊加俄烏沖突持續(xù)升級(jí)，導(dǎo)致A股出現(xiàn)系統(tǒng)性殺估值行情，12月至今萬(wàn)得全A回調(diào)幅度超過(guò)10%，萬(wàn)的全A近10年估值分位也由12月的70%回落至當(dāng)前的46%。

2、寬基指數(shù)方面，當(dāng)前寬基指數(shù)估值分位出現(xiàn)明顯分層，除大盤指數(shù)滬深300和中證100近10年估值分位略超50%以外，其余寬基指數(shù)近10年估值分位均降至50%以下，中證500最低，在5%以內(nèi)，如果按照當(dāng)前的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，即不出現(xiàn)殺業(yè)績(jī)的情況，2022PE將落在25%的估值分位以內(nèi)。具體來(lái)看，經(jīng)過(guò)3個(gè)月的調(diào)整，當(dāng)前A股各大寬基指數(shù)估值分位已回落至相對(duì)較低的水平。除大盤指數(shù)滬深300和中證100近10年估值分位仍位于50%水平線以上外，其余寬基指數(shù)估值分位均低于50%。上證指數(shù)、深證成指、萬(wàn)得全A、創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前估值分位位于30%-50%的區(qū)間內(nèi)。中小盤指數(shù)估值分位已回落至15%以內(nèi)，國(guó)證2000、中證1000和中證500的10年P(guān)E分位水平分別達(dá)到13.17%、9.99%、2.14%，位于歷史上的歷史低位。

3、風(fēng)格方面，當(dāng)前中小盤近10年估值分位數(shù)已回落至15%以內(nèi)，大盤估值分位仍處于70%水平線以上，估值割裂現(xiàn)象依然較為明顯。行業(yè)風(fēng)格估值分位明顯分層，消費(fèi)風(fēng)格近10年估值分位調(diào)整至70%左右，成長(zhǎng)風(fēng)格估值分位已回落至50%區(qū)間內(nèi)，金融和周期板塊當(dāng)前估值分位處于歷史相對(duì)底部區(qū)間，為13%左右。市值風(fēng)格來(lái)看，經(jīng)歷2021年12月中旬以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整后，當(dāng)前中小盤估值已回落至歷史較低水平，小盤指數(shù)近10年估值分位數(shù)由24.45%回落至4.28%，中盤指數(shù)估值分位數(shù)亦降至接近10%，與此同時(shí)，當(dāng)前大小盤估值仍處于近10年70%分位以上，大小盤風(fēng)格之間仍維持較高估值分位差。行業(yè)風(fēng)格方面，在本輪市場(chǎng)調(diào)整中，前期估值水平相對(duì)較高的成長(zhǎng)與消費(fèi)風(fēng)格板塊回調(diào)幅度靠前，而金融與周期板塊估值回調(diào)幅度相對(duì)較小。當(dāng)前金融和周期風(fēng)格近10年估值分位數(shù)處于13%水平左右，成長(zhǎng)風(fēng)格在經(jīng)歷回調(diào)后近10年估值分位數(shù)已回落至50%以內(nèi)，而消費(fèi)風(fēng)格由于前期過(guò)高的估值，在經(jīng)歷回調(diào)后估值分位仍位于近10年70%以上，穩(wěn)定風(fēng)格估值分位水平在市場(chǎng)調(diào)整前后不降反升，當(dāng)前處于近10年來(lái)50%左右。

4、行業(yè)及賽道方面，當(dāng)前超過(guò)三分之二的行業(yè)近10年估值分位已回落至50%水平線以內(nèi)。穩(wěn)增長(zhǎng)板塊估值水平雖有上行但安全邊際仍相對(duì)較高，估值分位不到10%;消費(fèi)和成長(zhǎng)熱門賽道表現(xiàn)分化，白酒、新能源車和光伏板塊近7年估值分位調(diào)整至70%左右，CXO、半導(dǎo)體板塊估值分位已回落至10%左右，配置價(jià)值開始顯現(xiàn)。從行業(yè)整體來(lái)看，當(dāng)前社會(huì)服務(wù)、電力設(shè)備和食品飲料近10年估值分位仍高于80%，汽車、基礎(chǔ)化工、有色金屬等8個(gè)行業(yè)近10年估值分位位于50%至70%區(qū)間內(nèi);通信、醫(yī)藥生物、電子等19個(gè)行業(yè)近10年估值分位數(shù)已回調(diào)至50%區(qū)間內(nèi)。熱門賽道來(lái)看，老基建、銀行、地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊當(dāng)前估值分位數(shù)位于10%以內(nèi);前期機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的消費(fèi)和成長(zhǎng)賽道內(nèi)部表現(xiàn)分化，白酒、新能源車和光伏板塊近7年估值分位位于70%左右，CXO和半導(dǎo)體板塊估值分位已回落至10%左右，配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)。

5、綜合來(lái)看，經(jīng)過(guò)前期市場(chǎng)調(diào)整之后，市場(chǎng)“貴”的矛盾得到極大緩和。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，中小盤風(fēng)格估值處于歷史底部區(qū)間，相較于大盤具有更高的安全邊際。此外，經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，當(dāng)前醫(yī)藥、電子等成長(zhǎng)行業(yè)估值已回歸至合理水平，性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。從2022年預(yù)期估值水平來(lái)看，絕大部分寬基指數(shù)2022年估值分位將落在25%以下，行業(yè)估值分位中位數(shù)進(jìn)一步下行至20%左右，這意味著估值的調(diào)整基本到位。在今年業(yè)績(jī)假設(shè)下，2022年預(yù)測(cè)估值將進(jìn)一步下降，大多寬基指數(shù)估值分位將落在30%以下的區(qū)間。風(fēng)格層面來(lái)看，中小盤估值分位水平將繼續(xù)維持在歷史底部區(qū)間，而大盤風(fēng)格估值調(diào)整至13%，與當(dāng)前估值水平相比有明顯改善。行業(yè)風(fēng)格估值表現(xiàn)分化，消費(fèi)風(fēng)格估值分位下降至32%，成長(zhǎng)和金融估值分位則回落至5%以內(nèi)，周期和穩(wěn)定行業(yè)估值分位有所抬升。行業(yè)及賽道層面來(lái)看，預(yù)期盈利不變假設(shè)下行業(yè)整體近10年估值分位數(shù)中位數(shù)回落至22%，性價(jià)比進(jìn)一步提高。機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的CXO、半導(dǎo)體板塊估值分位進(jìn)一步下降至5%左右，白酒和新能源汽車板塊估值分位數(shù)也由當(dāng)前的76%的水平下調(diào)至70%附近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。

1、寬基指數(shù)：中小盤估值已達(dá)歷史低位

經(jīng)歷了年初回調(diào)后，當(dāng)前寬基指數(shù)市盈率分位出現(xiàn)明顯的分層，中小盤指數(shù)估值已達(dá)歷史低位，大盤指數(shù)相對(duì)偏高。年初以來(lái)受海外央行鷹派漸濃和外部地緣沖突的影響，A股市場(chǎng)跟隨全球主要股指集體回調(diào)，大多寬基指數(shù)10年估值分位在此期間回落了20%以上。當(dāng)前A股各大寬基指數(shù)估值分位已經(jīng)相對(duì)較低。大盤指數(shù)滬深300和中證100的10年P(guān)E分位仍小幅高于50%以上(分別為52.84%和51.85%)，其余寬基指數(shù)估值分位均低于50%，深證成指、萬(wàn)得全A、創(chuàng)業(yè)板指估值分位位于40%-50%的區(qū)間，上證指數(shù)估值分位位于35.35%，而中小市值板塊，國(guó)證2000、中證1000和中證500的10年P(guān)E分位水平分別達(dá)到13.17%、9.99%、2.14%，位于歷史上的歷史低位。

在今年業(yè)績(jī)假設(shè)下，2022年預(yù)測(cè)PE將進(jìn)一步下降，大多寬基指數(shù)估值分位將落在30%以下的區(qū)間。從2022年預(yù)測(cè)PE來(lái)看，大市值公司PE預(yù)測(cè)絕對(duì)值相對(duì)偏低，截至3月11日滬深300和中證100預(yù)測(cè)PE分別為10.44和9.55倍，較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊偌僭O(shè)條件下估值分位數(shù)相對(duì)現(xiàn)在仍有較大的下行空間，分別會(huì)位于20.70%和23.60%。中小市值方面，國(guó)證2000、中證1000和中證500的PE預(yù)測(cè)分別為30.52、24.44和15.21倍，在當(dāng)前盈利假設(shè)條件下10年估值分位數(shù)均低于10%，分別達(dá)到6.70%、6.60%和0%?？偟膩?lái)看，以500、1000、2000為代表的中小風(fēng)格已經(jīng)具有明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

2、風(fēng)格指數(shù)：成長(zhǎng)風(fēng)格回調(diào)明顯

市值風(fēng)格方面，經(jīng)歷2021年12月中旬以來(lái)的市場(chǎng)回調(diào)后,當(dāng)前中小盤風(fēng)格估值已回落至歷史較低水平，大盤風(fēng)格估值仍處近10年70%分位以上。2021年12月中旬以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)下探，大小盤估值水平均出現(xiàn)不同程度收縮。從估值水平來(lái)看，去年表現(xiàn)占優(yōu)的小盤指數(shù)本輪估值調(diào)整幅度較大，自2021年12月中旬以來(lái)PE(TTM)由26倍降至20倍，回調(diào)近22%，而大盤與中盤風(fēng)格估值下修幅度相對(duì)較小，回調(diào)幅度分別約為11%和14%。從當(dāng)前所處的估值分位來(lái)看，小盤指數(shù)在經(jīng)歷回調(diào)后，近10年P(guān)E分位數(shù)已由24.45%回落至4.28%，中盤指數(shù)PE分位數(shù)亦降至接近10%，當(dāng)前中小盤風(fēng)格估值已處于歷史較低水平。另一方面，雖然自2021年初的藍(lán)籌泡沫行情后，大盤指數(shù)估值持續(xù)下修，但當(dāng)前大盤指數(shù)估值水平仍處于近10年70%分位以上，大小盤風(fēng)格之間仍維持較高估值分位差。

從2022年預(yù)測(cè)PE來(lái)看，大小盤風(fēng)格指數(shù)估值水平均處于合理區(qū)間，中小盤風(fēng)格更具備投資性價(jià)比。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)2022年預(yù)測(cè)盈利的一致預(yù)期，截至3月10日，小盤與中盤指數(shù)2022年預(yù)期PE分別為17.67倍和13.23倍，均處于近10年以來(lái)估值的底部位置，已具備較高的估值安全邊際與投資性價(jià)比。在大盤風(fēng)格方面，大盤指數(shù)2022年預(yù)期PE為10.55倍，近10年估值分位數(shù)降至13%，亦回落至合理估值區(qū)間，與當(dāng)前估值水平相比明顯改善。總體而言，從2022年預(yù)測(cè)PE來(lái)看，大小盤風(fēng)格指數(shù)估值水平均處于合理區(qū)間，但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)節(jié)奏不確定、海外風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)擾動(dòng)的環(huán)境下，當(dāng)前中小盤估值水平具備較高安全邊際，相對(duì)大盤風(fēng)格或具有更優(yōu)投資性價(jià)比。

行業(yè)風(fēng)格方面，當(dāng)前金融和周期風(fēng)格估值處于較低水平，成長(zhǎng)風(fēng)格經(jīng)歷回調(diào)后估值分位回落至50%以內(nèi)，消費(fèi)和穩(wěn)定風(fēng)格估值分位相對(duì)較高。自2021年12月中旬以來(lái)，除穩(wěn)定風(fēng)格逆勢(shì)上漲外，其余行業(yè)風(fēng)格板塊均經(jīng)歷了殺估值行情。從估值調(diào)整幅度來(lái)看，前期估值水平相對(duì)較高的成長(zhǎng)與消費(fèi)風(fēng)格板塊回調(diào)幅度靠前，期間動(dòng)態(tài)市盈率水平分別回調(diào)19.81%和14.88%，而金融與周期板塊估值回調(diào)幅度相對(duì)較小，回調(diào)幅度在10%左右。從當(dāng)前所處的估值分位水平來(lái)看，一方面，金融、周期和成長(zhǎng)板塊在經(jīng)歷回調(diào)后估值分位水平已處于合理區(qū)間，其中，金融和周期風(fēng)格近10年估值分位數(shù)處于13%水平左右，成長(zhǎng)風(fēng)格在經(jīng)歷回調(diào)后近10年估值分位已回落至50%以內(nèi)。另一方面，消費(fèi)和穩(wěn)定風(fēng)格估值分位相對(duì)較高，消費(fèi)風(fēng)格由于前期過(guò)高的估值，在經(jīng)歷回調(diào)后估值分位仍處于近10年70%以上，而穩(wěn)定風(fēng)格估值分位水平在市場(chǎng)調(diào)整前后不降反升，當(dāng)前處于近10年來(lái)50%左右。

從2022年預(yù)測(cè)估值來(lái)看，當(dāng)前金融和成長(zhǎng)風(fēng)格具備較優(yōu)性價(jià)比，周期與穩(wěn)定風(fēng)格的估值則相對(duì)偏高。根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期計(jì)算，截至3月10日，金融與成長(zhǎng)板塊2022年預(yù)期PB與PE分別為0.73倍和28.93倍，均處于近10年以來(lái)的估值極低位置，由此來(lái)看，即便未來(lái)板塊盈利預(yù)期出現(xiàn)下修，當(dāng)前估值水平仍具備較高的安全邊際。與此同時(shí)，消費(fèi)板塊2022年預(yù)期PE為27.03倍，處于近10年以來(lái)32%估值分位水平，亦處于較合理位置，但相較于金融和成長(zhǎng)板塊，不確定性仍相對(duì)偏高。另一方面，周期與穩(wěn)定風(fēng)格2022年預(yù)期估值均高于當(dāng)前。其中，受大宗商品價(jià)格回落趨勢(shì)影響的周期板塊估值調(diào)升最為明顯，2022年預(yù)期PB為2.03倍，相較當(dāng)前估值提升8.30%，近10年估值分位數(shù)亦上升至71.30%，板塊投資性價(jià)比有所下滑。而穩(wěn)定板塊的估值水平維持平穩(wěn)，2022年預(yù)期PB估值分位數(shù)仍處于近10年50%左右?？傮w而言，在2022年的市場(chǎng)預(yù)期之下，當(dāng)前金融和成長(zhǎng)風(fēng)格具備較優(yōu)性價(jià)比，周期與穩(wěn)定風(fēng)格的估值則相對(duì)偏高。

3、 行業(yè)及重要賽道：多數(shù)行業(yè)估值分位已回到50%以內(nèi)

2021年12月以來(lái)各行業(yè)估值下調(diào)幅度中位數(shù)達(dá)到10%，當(dāng)前超過(guò)三分之二的行業(yè)近十年估值分位水平已回落至50%水平線以內(nèi)。自2021年12月以來(lái)，在部分發(fā)達(dá)國(guó)家政策收緊、地緣沖突升級(jí)等多因素影響下，市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)回調(diào)通道。從估值絕對(duì)值水平來(lái)看，除了煤炭和建筑裝飾估值有所擴(kuò)張外，其余行業(yè)估值水平均出現(xiàn)不同程度收縮，各行業(yè)估值絕對(duì)值收縮幅度中位數(shù)達(dá)到10%。其中，電子、汽車的估值收縮幅度最大，自2021年12月以來(lái)估值下降幅度接近20%。而受益于大宗商品漲價(jià)及能源替代，近三個(gè)月煤炭行業(yè)估值擴(kuò)張幅度達(dá)到15%。從各行業(yè)近10年估值分位數(shù)來(lái)看，截至3月10日，申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，近三分之二的行業(yè)近10年估值分位數(shù)已回調(diào)至50%水平線以內(nèi)。其中，非銀和銀行處于絕對(duì)估值底部，醫(yī)藥生物和電子近10年估值水平收縮至10%以內(nèi)，配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)。盡管社會(huì)服務(wù)、電力設(shè)備、食品飲料三個(gè)行業(yè)近十年估值分位數(shù)仍高于80%，但相較于2021年12月也均出現(xiàn)明顯調(diào)整。

從2022年預(yù)測(cè)估值來(lái)看，超過(guò)一半行業(yè)預(yù)測(cè)估值絕對(duì)值有所下降，在當(dāng)前盈利假設(shè)條件下，行業(yè)整體近10年估值分位數(shù)中位數(shù)回落至22%。整體來(lái)看，在當(dāng)前盈利假設(shè)條件下，行業(yè)整體近10年估值分位數(shù)中位數(shù)明顯下調(diào)，由當(dāng)前的38%回落至22%。具體來(lái)看，行業(yè)預(yù)期估值的近10年分位數(shù)分布呈現(xiàn)三個(gè)層級(jí)。一是機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸估值明顯擴(kuò)張，近10年估值分位數(shù)抬升至80%水平線以上;二是有色金屬、汽車等5個(gè)行業(yè)的近10年估值分位數(shù)落在50%至70%的區(qū)間范圍內(nèi);三是超過(guò)20個(gè)行業(yè)近10年估值分位數(shù)在50%水平線以內(nèi)，其中石油化工、電子和銀行近10年估值分位數(shù)到達(dá)歷史底部區(qū)域。從2022年預(yù)測(cè)估值絕對(duì)值水平來(lái)看，通信、社會(huì)服務(wù)和電力設(shè)備的絕對(duì)估值水平明顯收縮，其中通信的絕對(duì)值水平相較于當(dāng)前實(shí)際水平，下調(diào)幅度超過(guò)60%。而機(jī)械設(shè)備、公用事業(yè)和環(huán)保行業(yè)的絕對(duì)估值水平明顯擴(kuò)張，上調(diào)幅度超過(guò)30%。

穩(wěn)增長(zhǎng)板塊估值水平的安全邊際相對(duì)較高，熱門賽道中CXO、半導(dǎo)體板塊估值安全邊際較高，白酒、新能源車和光伏近十年估值分位數(shù)位于70%以上。從估值調(diào)整幅度來(lái)看，去年12月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊和前期熱門賽道表現(xiàn)明顯分化。第一，受益于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求抬升、宏觀政策加速發(fā)力等因素影響，穩(wěn)增長(zhǎng)板塊估值有所擴(kuò)張。老基建指數(shù)的市凈率由1.10倍擴(kuò)張至1.14倍，地產(chǎn)板塊估值水平也出現(xiàn)抬升。第二，2021年12月以來(lái)，部分消費(fèi)和成長(zhǎng)熱門賽道持倉(cāng)較為集中，短期內(nèi)缺乏增量資金推動(dòng)相關(guān)標(biāo)的持續(xù)上漲，同時(shí)疊加美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期發(fā)酵的影響，導(dǎo)致其出現(xiàn)明顯回調(diào)。熱門消費(fèi)賽道來(lái)看，2021年12月以來(lái)白酒板塊估值收縮幅度達(dá)到18%，而CXO估值水平的回調(diào)幅度接近30%。熱門成長(zhǎng)賽道中，新能源汽車、光伏和半導(dǎo)體估值收縮幅度均達(dá)到20%左右。從估值分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)板塊估值水平的安全邊際相對(duì)較高，老基建板塊近7年估值分位數(shù)為9.85%，銀行和地產(chǎn)近7年估值分為水平也均處于歷史底部區(qū)間。消費(fèi)賽道來(lái)看，當(dāng)前白酒近7年估值分位為76.6%，CXO板塊近7年估值分位數(shù)已回落至8%，處于歷史底部區(qū)間;前期機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的新能源車、光伏板塊近7年估值分位數(shù)為76.1%、73%，值得注意的是，當(dāng)前半導(dǎo)體板塊近7年估值分位水平已回落至13.3%，配置價(jià)值開始顯現(xiàn)。

在當(dāng)前盈利假設(shè)條件下，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)賽道絕對(duì)估值水平明顯收縮，近7年估值分位數(shù)有所回落。從2022年預(yù)測(cè)估值水平來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)板塊行業(yè)的估值水平表現(xiàn)分化。老基建、銀行估值絕對(duì)值相較于當(dāng)前水平有所下調(diào)，地產(chǎn)絕對(duì)估值水平則從當(dāng)前的0.91倍抬升至1.15倍。消費(fèi)和成長(zhǎng)賽道估值水平明顯回落。其中白酒、半導(dǎo)體和CXO絕對(duì)估值水平下調(diào)幅度超過(guò)20%，新能源汽車和光伏板塊絕對(duì)估值水平相較于當(dāng)前下調(diào)超過(guò)40%。從估值歷史分位數(shù)來(lái)看，在當(dāng)前的盈利預(yù)測(cè)條件下，前期機(jī)構(gòu)重倉(cāng)賽道估值分位數(shù)明顯下調(diào)。CXO、半導(dǎo)體板塊近7年分位數(shù)由當(dāng)前的8%、13.31%下調(diào)至0%和5.7%的水平線上;白酒和新能源汽車板塊近7年估值分位數(shù)也由當(dāng)前的76%的水平下調(diào)至70%附近。特別來(lái)看，光伏近7年估值分位數(shù)明顯回落，由當(dāng)前的73%下調(diào)至11%水平線上，表明在當(dāng)前較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊偌僭O(shè)條件下，估值分位數(shù)相較于當(dāng)前水平仍存在較大的下降空間。

4、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

2月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正、CPI維持低位，二者剪刀差有所收窄。2月新增信貸、社融低于預(yù)期，表明需求依然偏弱，降準(zhǔn)降息仍有空間，中美政策仍會(huì)維持階段性錯(cuò)位。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)尚未出現(xiàn)明確的積極信號(hào)，戰(zhàn)爭(zhēng)疊加貿(mào)易與金融制裁持續(xù)影響全球大宗商品供應(yīng)鏈。

4.1、經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

2月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正、CPI維持低位，二者剪刀差有所收窄。2月價(jià)格指數(shù)來(lái)看，從同比看，CPI上漲0.9%，漲幅與上月相同，PPI上漲8.8%，漲幅比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到國(guó)內(nèi)商品保供穩(wěn)價(jià)措施效果釋放以及去年高基數(shù)效應(yīng)的影響。此外，CPI與PPI“剪刀差”有所收窄，對(duì)中下游企業(yè)生產(chǎn)投入的成本壓力有一定的緩解。從環(huán)比看，CPI上漲0.6%，漲幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，分項(xiàng)來(lái)看，食品價(jià)格環(huán)比提高是主要拉動(dòng)項(xiàng)，2月上漲1.4%，主要由于上游原材料成本持續(xù)承壓后不斷向下游傳導(dǎo);PPI由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.5%，主要由于國(guó)際原油價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格上行，其中其中石油開采價(jià)格上漲13.5%，精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格上漲6.5%，有機(jī)化學(xué)原料制造價(jià)格上漲2.9%，國(guó)內(nèi)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲2.0%。

2月新增信貸、社融低于預(yù)期，表明需求依然偏弱，降準(zhǔn)降息仍有空間，中美政策仍會(huì)維持階段性錯(cuò)位。2月M2同比增長(zhǎng)9.2%，同比增速相較1月下降0.9個(gè)百分點(diǎn);新增人民幣貸款1.23萬(wàn)億元，同比少增1258億元;社會(huì)融資規(guī)模新增1.19萬(wàn)億元，同比少增5315億元，增速與上月持平，未貼現(xiàn)票據(jù)和貸款是主要拖累項(xiàng)，企業(yè)債券和政府債券持續(xù)增加;2月社融規(guī)模存量同比為10.2%，增速相較1月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看，2月新增信貸和社融低于預(yù)期，且結(jié)構(gòu)相對(duì)較差，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍待提振，寬信用仍需政策發(fā)力，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注3月15日MLF的續(xù)作和利率水平。短期來(lái)看，中美政策仍會(huì)維持階段性錯(cuò)位，對(duì)外而言美聯(lián)儲(chǔ)這一輪加息周期較為緊湊，3月3日美國(guó)聯(lián)邦基金期貨顯示仍有99%的概率美聯(lián)儲(chǔ)在3月的議息會(huì)議上加息25BP。對(duì)內(nèi)而言二十大要在下半年召開，一個(gè)季度仍將是總量型貨幣政策發(fā)揮主導(dǎo)作用，降準(zhǔn)降息均可期待，其中3月在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前降息、4月降準(zhǔn)更符合當(dāng)前的宏觀形勢(shì)。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)尚未出現(xiàn)明確的積極信號(hào)，戰(zhàn)爭(zhēng)疊加貿(mào)易與金融制裁持續(xù)影響全球大宗商品供應(yīng)鏈。從當(dāng)前談判形勢(shì)來(lái)看，雙方在白俄羅斯境內(nèi)別洛韋日森林舉行的第三輪談判未達(dá)預(yù)期效果，本輪談判中，雙方在人道主義通道的后勤運(yùn)輸問(wèn)題上取得了某些進(jìn)展，但關(guān)于?；鹨约鞍踩Ｕ系汝P(guān)鍵軍事和政治問(wèn)題，迄今仍未取得任何可以顯著改善局勢(shì)的結(jié)果。烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基則于8日表示，在沒有找到實(shí)現(xiàn)和平路徑之前，烏方將繼續(xù)與俄方的談判。總體來(lái)看持續(xù)的雙方多輪談判已成定局。俄烏沖突的持續(xù)將繼續(xù)加劇全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)，對(duì)供應(yīng)鏈的影響來(lái)自三個(gè)方面，一是戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致俄烏當(dāng)?shù)乇旧硐拗拼笞谏唐饭?yīng)，二是是當(dāng)?shù)爻隹谶\(yùn)輸成本加大，黑海的貿(mào)易船只面臨保費(fèi)，三是金融制裁影響貿(mào)易融資?？傮w來(lái)看，大宗商品貿(mào)易的供應(yīng)鏈?zhǔn)艿皆a(chǎn)國(guó)、運(yùn)輸以及融資等多方面擾動(dòng)，預(yù)計(jì)在俄烏局勢(shì)明朗前，全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)或?qū)⒓觿　?/p>

4.2、3月行業(yè)配置：計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物

行業(yè)配置的主要思路：展望3月，我們認(rèn)為在“經(jīng)濟(jì)底+寬貨幣”組合下市場(chǎng)將迎來(lái)反彈，成長(zhǎng)成為最具確定性的方向。經(jīng)濟(jì)方面，近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，基建在資金和項(xiàng)目充裕的條件下增長(zhǎng)無(wú)虞，地產(chǎn)在政策邊際放寬背景下企穩(wěn)信號(hào)明確，本輪經(jīng)濟(jì)下行周期有望在前半年確認(rèn)底部。流動(dòng)性方面，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)確認(rèn)前仍將維持充裕，“以我為主”基調(diào)下降準(zhǔn)降息依然可期。隨著當(dāng)前市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)和低估值鏈條性價(jià)比逐漸降低，成長(zhǎng)在“經(jīng)濟(jì)底+寬貨幣”背景下依舊是確定性最高的賽道，具體包括，1)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的硬科技行業(yè)，1月《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》出臺(tái)，明確了以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為核心的科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，相關(guān)硬件行業(yè)需求明確，業(yè)績(jī)?cè)鏊偃源嬖谔嵘臻g;2)高景氣的新能源領(lǐng)域，全球經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加碼新能源領(lǐng)域發(fā)展，中長(zhǎng)期需求將持續(xù)放量，隨著工業(yè)硅和硅料等上游原材料新建產(chǎn)能逐步投放，成本壓力不斷改善，推動(dòng)能源革命加速;3)性價(jià)比較高的醫(yī)藥生物行業(yè)，醫(yī)藥生物板塊在過(guò)去一年整體表現(xiàn)落后，估值在經(jīng)歷了一年的回調(diào)下當(dāng)前已經(jīng)位于相對(duì)底部，隨著醫(yī)藥集采已成常態(tài)化事件，對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)沖擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。3月首選行業(yè)計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物。

計(jì)算機(jī)

支撐因素之一：數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃政策陸續(xù)出臺(tái)，行業(yè)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)一步明確。1月國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，明確了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，提出到2025年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將邁向全面擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到10%。

支撐因素之二：央行推進(jìn)冬奧會(huì)數(shù)字貨幣試點(diǎn)，硬件產(chǎn)業(yè)鏈充分受益。人民銀行高效推動(dòng)冬奧金融服務(wù)保障工作，冬奧組委園區(qū)及紅線內(nèi)數(shù)字人民幣場(chǎng)景全部落地，紅線外七大場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)全覆蓋，并完成簽約酒店和定點(diǎn)醫(yī)院等場(chǎng)景數(shù)字人民幣受理環(huán)境建設(shè)。隨著后續(xù)數(shù)字人民幣的全面推廣，催生硬件機(jī)具需求，如計(jì)算機(jī)、pos機(jī)等廠商將率先受益。

支撐因素之三：北斗系統(tǒng)加大終端應(yīng)用推廣，相關(guān)終端產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。1月工信部發(fā)布《關(guān)于大眾消費(fèi)領(lǐng)域北斗推廣應(yīng)用的若干意見》，總體要求為，“十四五”末，突破一批關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品，健全覆蓋芯片、模塊、終端、軟件、應(yīng)用等上下游各環(huán)節(jié)的北斗產(chǎn)業(yè)生態(tài)，培育20家以上專精特新“小巨人”企業(yè)及若干家制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)。

標(biāo)的：?jiǎn)⒚餍浅?、新?guó)都、拉卡拉、廣電運(yùn)通等。

電力設(shè)備

支撐因素之一：2021年戶用裝機(jī)數(shù)據(jù)超預(yù)期，新增分布式光伏占比亮眼。1月20日國(guó)家能源局公布2021年新增光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)容量約53GW，連續(xù)9年穩(wěn)居世界首位。在2021年新增裝機(jī)中，分布式光伏約為29GW，占全部新增裝機(jī)的55%左右，歷史上首次突破50%;戶用光伏新增裝機(jī)達(dá)到21.5GW左右，同比增長(zhǎng)112%，光伏發(fā)電集中式與分布式并舉的發(fā)展趨勢(shì)明顯。

支撐因素之二：更多地方政府鼓勵(lì)政策即將落地，支撐新能源車銷售持續(xù)放量。碳中和N體系下，地方政府陸續(xù)放寬購(gòu)置條件，如去年11月9日廣東省政府提出逐步放寬廣州、深圳新能源車上牌指標(biāo)限制，后續(xù)更多地方政策將跟進(jìn)。帶動(dòng)電力設(shè)備需求持續(xù)提高。

支撐因素之三：多地政府工作報(bào)告將發(fā)展清潔能源作為2022年踐行“雙碳”目標(biāo)的核心任務(wù)。清潔能源的“擴(kuò)容”已成為各地能源改革的方向。安徽省政府工作報(bào)告指出新增可再生能源發(fā)電裝機(jī)350萬(wàn)千瓦以上;河北指出新增可再生能源裝機(jī)800萬(wàn)千瓦;山東省提出到2025年，光伏發(fā)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到5700萬(wàn)千瓦。湖北省將抽水蓄能電站的建設(shè)與火電站建設(shè)共同列為能源項(xiàng)目推進(jìn);廣東、廣西等地提及“構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)”等規(guī)劃。

標(biāo)的：寧德時(shí)代、隆基股份、通威股份、金風(fēng)科技、陽(yáng)光電源等。

醫(yī)藥生物

支撐因素之一：輔助生殖技術(shù)服務(wù)納入北京醫(yī)保，納入價(jià)格與此前價(jià)格一致。2月21日，北京市多部門發(fā)布通知，在全國(guó)率先將16項(xiàng)輔助生殖技術(shù)服務(wù)納入醫(yī)保。新政策將于3月26日起執(zhí)行。價(jià)格方面，16項(xiàng)技術(shù)價(jià)格均無(wú)調(diào)整，表明此前輔助生殖技術(shù)定價(jià)較為合理。

支撐因素之二：集采常態(tài)化制度化機(jī)制形成，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷陣痛期后進(jìn)入良性調(diào)整階段。2021年，國(guó)家藥品集采政策逐漸由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常態(tài)化運(yùn)行，重塑著整個(gè)市場(chǎng)格局。當(dāng)前集采已成功進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)藥板塊投資邏輯也在經(jīng)過(guò)一年的估值調(diào)整下重塑，集采長(zhǎng)期將深化帶量采購(gòu)改革，促進(jìn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。2017年至2021年中藥審批上市速度明顯加快，由3600天縮短至300天左右，疊加2021年底國(guó)家中醫(yī)藥管理局網(wǎng)站公布《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，在價(jià)格、醫(yī)保等領(lǐng)域支持中醫(yī)藥創(chuàng)新傳承發(fā)展，中藥領(lǐng)域加速發(fā)展態(tài)勢(shì)明確。

標(biāo)的：華潤(rùn)三九、同仁堂、羚銳制藥、普洛藥業(yè)等。