張憶東3月港股策略：夯實(shí)底部 業(yè)績(jī)?yōu)槊?/h1>
作者：
張憶東
2022-03-03 09:01:41
投資建議：繼續(xù)防守反擊，立足業(yè)績(jī)逢低布局，積小勝為大勝。
投資要點(diǎn)
一、2月觀點(diǎn)及行情回顧
1.1、觀點(diǎn)回顧：2月策略《防守反擊》
1月25日?qǐng)?bào)告《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》預(yù)判美股短期有望企穩(wěn)反彈，長(zhǎng)債利率陡升、市場(chǎng)反身性沖擊、1月FOMC等對(duì)美股的影響告一段落。中期展望，美股中期底還沒有到。
1月31日?qǐng)?bào)告《防守反擊》指出短期美股見底后有利于提升A股和港股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是中期海外風(fēng)險(xiǎn)仍將干擾行情，導(dǎo)致港股跌深反彈之路并非坦途。
2月24日?qǐng)?bào)告《戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙下的避險(xiǎn)資產(chǎn)和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏沖突?；鹬?，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍有慣性，可以立足避險(xiǎn)資產(chǎn)防守;中期，懷著憐憫的心逢低配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
1.2、2月行情回顧：上旬反彈，中下旬受海外風(fēng)險(xiǎn)沖擊明顯。2月份，恒生指數(shù)跌4.6%，恒生國(guó)指跌3.9%;行業(yè)上，原材料業(yè)、能源業(yè)和必需性消費(fèi)業(yè)領(lǐng)漲，資訊科技業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)領(lǐng)跌。
二、港股3月展望：夯實(shí)底部，死豬不怕開水燙
2.1、海外因素分析：海外風(fēng)險(xiǎn)仍處于頻發(fā)期，但極致恐慌之后或迎來喘息。
2.1.1、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期沖擊3月上旬或?qū)⒉饺胛猜暎Ｍ夤墒杏型罘磸?/strong>
首先，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期直接影響，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊已進(jìn)入最恐慌的階段。各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)達(dá)到類似局部戰(zhàn)爭(zhēng)情況下的極致水平，俄烏談判已經(jīng)開始，全球資本市場(chǎng)開始預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)以及西方終極制裁的糟博弈格局。
相比于1999年至今，過去有俄羅斯身影的可比戰(zhàn)爭(zhēng)，當(dāng)前反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的指標(biāo)均處于極端的水平。
市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期還可能升級(jí)，包括西方世界向?yàn)蹩颂m提供武器以及民間幫助烏克蘭參戰(zhàn)，俄羅斯可能改變戰(zhàn)爭(zhēng)初期的克制，所以
VIX指數(shù)居高難下。但是，戰(zhàn)爭(zhēng)很難演變到北約和俄方的正面軍事交鋒。
市場(chǎng)已開始預(yù)期西方對(duì)俄羅斯終極制裁——限制或禁止俄羅斯能源出口。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期從閃電戰(zhàn)轉(zhuǎn)向持久戰(zhàn)，疊加歐美反俄民意洶涌，市場(chǎng)已開始反應(yīng)終極制裁俄羅斯能源出口的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致油價(jià)飆升。但是，美、歐等西方國(guó)家最新制裁——禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT支付系統(tǒng)，依然沒有制裁俄國(guó)的石油和天然氣。至少短期極限制裁的概率小。
其次，3月份歐美股市有望迎來極致恐慌之后的反彈、喘息。
3月份如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)烈度降低或和談?dòng)羞M(jìn)展，資本市場(chǎng)將迎來情緒修復(fù)。另外，戰(zhàn)爭(zhēng)讓市場(chǎng)預(yù)期歐美放緩貨幣政策收縮的節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)或在3月份僅加息25bp?？梢跃劢?月初鮑威爾國(guó)會(huì)聽證會(huì)的措辭以及美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議指引。
2.1.2、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的中期影響可能仍要警惕，警惕美股投資時(shí)鐘走向滯脹。
首先，美股投資時(shí)鐘走向“滯漲期”之滯的風(fēng)險(xiǎn)在于高通脹高基數(shù)的影響。
20220125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》我們判斷，在2020-2021年美國(guó)紓困疫情的天量刺激之后，2022年財(cái)政退潮，居民儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的動(dòng)能將明顯回落，高通脹使得實(shí)際購(gòu)買力被侵蝕。再考慮到高基數(shù)效應(yīng)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或有走弱風(fēng)險(xiǎn)。
其次，中期美國(guó)高通脹難明顯緩解，美聯(lián)儲(chǔ)上半年將持續(xù)維持鷹派。
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)延續(xù)，大宗品價(jià)格上漲將超預(yù)期。俄烏是原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、金屬的重要提供方，戰(zhàn)爭(zhēng)或?qū)е鹿?yīng)受限，歐美高通脹難緩解。
當(dāng)前正處于聯(lián)儲(chǔ)以控通脹為導(dǎo)向的貨幣退潮期，聯(lián)儲(chǔ)在與通脹在進(jìn)行一場(chǎng)時(shí)間賽跑：戰(zhàn)爭(zhēng)將不利于緩和高通脹壓力，在當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)的利率決議已落后于曲線的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持鷹派。
不必把3月份單次加息的幅度過度解讀為利好，聯(lián)儲(chǔ)的中期利率路徑引導(dǎo)更為關(guān)鍵，聯(lián)儲(chǔ)在5、6月或?qū)⒓涌旒酉⒐?jié)奏。
2.2、中國(guó)宏觀展望：穩(wěn)字當(dāng)頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球亂局中凸顯優(yōu)勢(shì);兩會(huì)召開，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策亮點(diǎn)引人注目
首先，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，3月份貨幣政策寬松仍可期待，從而，一方面避免房地產(chǎn)等領(lǐng)域出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)需求。相比歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的通脹水平較低，中國(guó)的貨幣政策“以我為主”與歐美貨幣政策收緊反向而行，有利于提升投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的信心。
其次，穩(wěn)信用的發(fā)力點(diǎn)或者說下階段經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，可以從3月上旬和中旬召開的全國(guó)“兩會(huì)”中尋找。1)立足于內(nèi)循環(huán)、穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，基建相關(guān)的政策利多仍值得期待。2)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、新基建等政策利多值得期待。長(zhǎng)期有利于調(diào)結(jié)構(gòu)短期有利于穩(wěn)增長(zhǎng)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)(東數(shù)西算等)、電網(wǎng)建設(shè)、新能源等。3)國(guó)企改革相關(guān)政策也值得期待。
第三，中國(guó)資產(chǎn)的投資時(shí)鐘可能已經(jīng)開始步入“衰退期”后期，并有望向“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)換。2月PMI指數(shù)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所修復(fù)。2月份制造業(yè)PMI為50.2%，較前值提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，需求回升是2月PMI數(shù)據(jù)的最重要邊際變化。非制造業(yè)總體恢復(fù)步伐有所加快，其中，基建發(fā)力下，建筑業(yè)景氣度明顯上行。
2.3、海外市場(chǎng)展望：3月美股港股有望出現(xiàn)跌深反彈，中期判斷維持此前觀點(diǎn)——美股中期底部還未到，港股已處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域
2.3.1、美股3月有望出現(xiàn)跌深反彈，中期風(fēng)險(xiǎn)沒有結(jié)束，全年大熊市的概率不大
首先，短期美股市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒已充分反應(yīng)，3月有望跌深反彈。1)VIX指數(shù)已在恐慌區(qū)域：2月24日盤中一度沖高37.8，3月1日其盤中最高35.2，后續(xù)跟蹤其見頂回落的跡象。2)衡量美股動(dòng)量的指標(biāo)——紐交所站上200日均線股票數(shù)占比回落接近極值。3)美股看跌/看漲期權(quán)比、高收益利差短期也明顯沖高。
其次，美股中期風(fēng)險(xiǎn)仍未結(jié)束，全年維持震蕩市、較長(zhǎng)下影線的小實(shí)體年K線。1)宏觀自上而下邏輯，聚焦高通脹風(fēng)險(xiǎn)、貨幣收縮及其對(duì)基本面的壓制，詳參20210125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》。2)自下而上，關(guān)鍵還是美股當(dāng)前依然不便宜——截至2022年3月1日，標(biāo)普500指數(shù)一致預(yù)測(cè)市盈率為19.3,高于1990年以來的3/4分位數(shù)。3)根據(jù)20220216《冷戰(zhàn)初期高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下的美股復(fù)盤——1946-1951年美股歷史復(fù)盤》，結(jié)合1948年柏林危機(jī)以及1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股的影響，高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下未必出現(xiàn)大熊市，關(guān)鍵還是看權(quán)重公司的業(yè)績(jī)。
2.3.2、港股短期有望跟隨美股跌深反彈，中長(zhǎng)期港股已處于底部區(qū)域
首先，戰(zhàn)爭(zhēng)沖突下的全球避險(xiǎn)情緒已明顯沖擊了港股。1)港股衡量恐慌的指標(biāo)——恒生波動(dòng)率指數(shù)、港交所看跌看漲比沖高。2)估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指數(shù)再次破凈，市凈率水平跌至0.94倍;AH溢價(jià)在經(jīng)歷年初大幅回落后，近期繼續(xù)走高。
其次，中長(zhǎng)期港股整體上已經(jīng)處于深度價(jià)值區(qū)間，死豬不怕開水燙，一旦海外風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，就有望跌深反彈、價(jià)值重估。3月份業(yè)績(jī)期，聚焦業(yè)績(jī)，布局估值低而業(yè)績(jī)優(yōu)異的公司將成為行情的主邏輯。
三、投資建議：繼續(xù)防守反擊，立足業(yè)績(jī)逢低布局，積小勝為大勝
3.1、2022年港股投資要“立足價(jià)值、精選個(gè)股，做好防守反擊，積小勝為大勝”。
3.2、3月份反彈行情的投資方向：立足于業(yè)績(jī)，布局價(jià)值重估，精選阿爾法機(jī)會(huì)。
3.2.1、價(jià)值重估：年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期或者超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
1)港股國(guó)企央企的重估行情，短期仍可持有受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)刺激漲價(jià)的能源、黃金、有色金屬等;長(zhǎng)期，聚焦新能源運(yùn)營(yíng)商、金融、央企地產(chǎn)、能源等國(guó)企類債券低估值價(jià)值股(詳參20220107《優(yōu)質(zhì)央企港股的配置良機(jī)》)。
2)香港本地股等待疫情沖擊緩解之后的反彈，中期受益于英美加息。
3.2.2、精選估值合理的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，注重估值和業(yè)績(jī)之間的性價(jià)比、預(yù)期差。
1)精選半導(dǎo)體、消費(fèi)電子以及跟數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的成長(zhǎng)股。
2)家電、快遞物流、餐飲旅游、農(nóng)業(yè)等景氣度相比2021年改善的行業(yè)。
3)關(guān)注醫(yī)藥行情以及互聯(lián)網(wǎng)行情的分化，立足于中期價(jià)值和業(yè)績(jī)高性價(jià)比可逢低布局、做波段;但是，基于短期情緒的波動(dòng)引發(fā)的跌深反彈，不建議追漲。
3.2.3部分重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的分析師觀點(diǎn)(新能源運(yùn)營(yíng)商、半導(dǎo)體、家電、餐飲旅游、食品飲料、石油、煤炭、有色金屬、地產(chǎn)、物管)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行;美國(guó)持續(xù)高通脹，美國(guó)貨幣政策提前超預(yù)期收緊;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn);新冠疫情變異超預(yù)期。
報(bào)告正文
一、2月觀點(diǎn)及行情回顧
1.1、觀點(diǎn)回顧：2月策略《防守反擊》
2022年1月1日?qǐng)?bào)告《港股曙光再現(xiàn)》中強(qiáng)調(diào)，2022年1月港股曙光再現(xiàn)，內(nèi)外部環(huán)境有利于反彈的時(shí)間窗口：國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，2022年一季度貨幣政策有望進(jìn)一步寬松;內(nèi)地政策環(huán)境變化對(duì)港股影響在邊際改善。
2022年1月21日?qǐng)?bào)告《美股大波動(dòng)，港股緣何大漲?》指出：美國(guó)“收水”目前對(duì)于“全球估值洼地”港股市場(chǎng)的影響有限，漸漸脫敏;港股在中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)、寬貨幣”的政策春風(fēng)中迎來黎明。
2022年1月25日?qǐng)?bào)告《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》預(yù)判，美股短期有望企穩(wěn)反彈，長(zhǎng)債利率陡升、市場(chǎng)反身性沖擊、1月FOMC等對(duì)美股的影響告一段落。中期展望，美股中期底還沒有到。
2022年1月31日?qǐng)?bào)告《防守反擊》指出短期美股見底后有利于提升A股和港股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是中期海外風(fēng)險(xiǎn)仍將干擾行情，導(dǎo)致港股跌深反彈之路并非坦途。
2022年2月24日?qǐng)?bào)告《戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙下的避險(xiǎn)資產(chǎn)和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏沖突?；鹬?，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍有慣性，可以立足避險(xiǎn)資產(chǎn)防守;中期，懷著憐憫的心逢低配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
1.2、2月行情回顧：上旬，港股風(fēng)險(xiǎn)偏好改善;中下旬，海外風(fēng)險(xiǎn)沖擊明顯
截至2月28日，2月份港股主要指數(shù)中，恒生指數(shù)跌4.6%，恒生國(guó)指跌3.9%，恒生綜指跌3.6%;另外，恒生小型股漲0.7%，恒生中型股跌0.3%，恒生大型股跌4.4%，恒生科技跌5.5%。行業(yè)上，恒生原材料業(yè)(漲10.7%)、能源業(yè)(漲5.9%)和必需性消費(fèi)業(yè)(漲5.2%)領(lǐng)漲，資訊科技業(yè)(跌10.1%)、地產(chǎn)建筑業(yè)(跌4.5%)和醫(yī)療保健業(yè)(跌2.6%)領(lǐng)跌。
二、港股3月展望：夯實(shí)底部，死豬不怕開水燙
2.1、海外因素分析：海外風(fēng)險(xiǎn)仍處于頻發(fā)期，但極致恐慌之后或迎來喘息
2.2.1、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期沖擊3月上旬或?qū)⒉饺胛猜暎Ｍ夤墒杏型罘磸?/strong>
首先，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期直接影響，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊已進(jìn)入最恐慌的階段。各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)達(dá)到類似局部戰(zhàn)爭(zhēng)情況下的極致水平，俄烏談判已經(jīng)開始，全球資本市場(chǎng)開始預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)以及西方終極制裁的糟博弈格局。
相比于1999年至今，過去有俄羅斯身影的可比戰(zhàn)爭(zhēng)，當(dāng)前反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的指標(biāo)均處于極端的水平。對(duì)比歷史上的戰(zhàn)爭(zhēng)，包括1999年科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)、1999年第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)、2008年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭(zhēng)、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、2014年克里米亞危機(jī)。當(dāng)前俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)在爆發(fā)當(dāng)日市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的指標(biāo)便處于極端的水平，包括，俄羅斯主權(quán)債五年期CDS、VIX指數(shù)、美債波動(dòng)率等。
市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期還可能升級(jí)，包括西方世界向?yàn)蹩颂m提供武器以及民間幫助烏克蘭參戰(zhàn)，俄羅斯可能改變戰(zhàn)爭(zhēng)初期的克制，所以
VIX指數(shù)居高難下——VIX在2月24日盤中最高觸及37.8后再未走高。但是，戰(zhàn)爭(zhēng)很難演變到北約和俄方的正面軍事交鋒。
美東時(shí)間2月24日，美國(guó)國(guó)防部發(fā)言人說，美國(guó)兵力已經(jīng)進(jìn)入預(yù)備調(diào)遣狀態(tài)，做好進(jìn)駐東歐地區(qū)北約成員國(guó)的準(zhǔn)備，但不會(huì)派往烏克蘭。
據(jù)德媒當(dāng)?shù)貢r(shí)間26日晚報(bào)道，德國(guó)政府當(dāng)天改變了其此前不為沖突地區(qū)提供武器的立場(chǎng)，決定向?yàn)蹩颂m提供1000件反坦克武器和500枚“毒刺”型地對(duì)空導(dǎo)彈。
市場(chǎng)已開始預(yù)期西方對(duì)俄羅斯終極制裁——限制或禁止俄羅斯能源出口。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期從閃電戰(zhàn)轉(zhuǎn)向持久戰(zhàn)，疊加歐美反俄民意洶涌，市場(chǎng)已開始反應(yīng)終極制裁俄羅斯能源出口的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致油價(jià)飆升。但是，美、歐等西方國(guó)家最新制裁——禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT支付系統(tǒng)，依然沒有制裁俄國(guó)的石油和天然氣。至少短期極限制裁的概率小。
據(jù)新華社，美國(guó)等西方國(guó)家2月26日發(fā)布聯(lián)合聲明，將部分俄羅斯銀行排除在SWIFT系統(tǒng)之外，并對(duì)俄羅斯央行實(shí)施限制措施。根據(jù)彭博專欄記者JavierBlas的公開信息，白宮在2022年2月26日當(dāng)晚和記者會(huì)的討論明確，對(duì)俄羅斯進(jìn)行SWIFT的制裁將不會(huì)影響能源交易，具體而言，一個(gè)路徑是將嘗試和SWIFT合作來識(shí)別交易的產(chǎn)品類型，另一個(gè)路徑是盡量避開制裁能源交易密集流經(jīng)的金融機(jī)構(gòu)。
據(jù)新華社，談到此次針對(duì)俄羅斯的SWIFT制裁，一位匿名美政府高級(jí)官員表示，相關(guān)制裁目標(biāo)是10家俄最大的金融機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)占俄銀行業(yè)總資產(chǎn)的近80%。相關(guān)銀行將無法通過SWIFT系統(tǒng)和境外銀行進(jìn)行交易，旨在給俄對(duì)外貿(mào)易、外國(guó)投資和匯款設(shè)置障礙。西方此次制裁并未全面封殺俄羅斯銀行機(jī)構(gòu)，而是出于自身利益考量，留有不少余地。美國(guó)務(wù)院能源安全高級(jí)顧問阿莫斯·霍克斯坦表示，美國(guó)制裁措施將不會(huì)針對(duì)俄石油和天然氣產(chǎn)業(yè)，因?yàn)榇伺e不但難以減少俄石油和天然氣收入，反而會(huì)令美國(guó)及其盟友承擔(dān)能源價(jià)格上漲的后果。
據(jù)CNN美東時(shí)間3月1日的報(bào)道，北約外長(zhǎng)將于周五就烏克蘭問題舉行緊急會(huì)議，當(dāng)日ICE布倫特油價(jià)大幅上漲9.88%。
其次，3月份歐美股市有望迎來極致恐慌之后的反彈、喘息。3月份如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)烈度降低或和談?dòng)羞M(jìn)展，資本市場(chǎng)將迎來情緒修復(fù)。另外，戰(zhàn)爭(zhēng)讓市場(chǎng)預(yù)期歐美放緩貨幣政策收縮的節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)或在3月份僅加息25bp?？梢跃劢?月初鮑威爾國(guó)會(huì)聽證會(huì)的措辭以及美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議指引。
2.1.2、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的中期影響可能仍要警惕，警惕美股投資時(shí)鐘走向滯脹
首先，美股投資時(shí)鐘走向“滯漲期”之滯的風(fēng)險(xiǎn)在于高通脹高基數(shù)的影響。20220125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》我們判斷，在2020-2021年美國(guó)紓困疫情的天量刺激之后，2022年財(cái)政退潮，居民儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的動(dòng)能將明顯回落，高通脹使得實(shí)際購(gòu)買力被侵蝕。再考慮到高基數(shù)效應(yīng)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或有走弱風(fēng)險(xiǎn)。
其次，中期美國(guó)高通脹難明顯緩解，美聯(lián)儲(chǔ)上半年將持續(xù)維持鷹派。
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)延續(xù)，大宗品價(jià)格上漲將超預(yù)期。俄烏是原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、金屬的重要提供方，戰(zhàn)爭(zhēng)或?qū)е鹿?yīng)受限，歐美高通脹難緩解。
俄羅斯是全球重要的油氣生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。2020年俄羅斯原油產(chǎn)量為1066.7萬桶/天，占全球原油產(chǎn)量的12.1%，出口占比達(dá)到11.1%;天然氣產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的16.6%，出口占比達(dá)到16.1%。
俄烏農(nóng)產(chǎn)品在全球供應(yīng)中同樣占據(jù)重要地位。從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量來看，2021年俄烏小麥產(chǎn)量合計(jì)占全球產(chǎn)量的14%，葵花籽的全球占比為57.6%，大麥、燕麥和黑麥的全球占比分別為19.0%、18.6%和18.3%。烏克蘭的玉米產(chǎn)量全球占比約為3.5%。從出口數(shù)據(jù)來看，俄烏地位更為重要，以小麥為例，根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，2019年俄羅斯小麥出口占全球出口量的17.8%，為全球最大的小麥出口國(guó)，烏克蘭為7.4%，合計(jì)占比超過1/4。
2月至今年上半年，美國(guó)通脹料難明顯回落。聯(lián)儲(chǔ)開會(huì)前公布的2月CPI料將繼續(xù)維持高位。一是能源項(xiàng)將繼續(xù)走高，滯后一期的油價(jià)對(duì)于CPI里的能源項(xiàng)環(huán)比解釋力高，在1月油價(jià)沖高背景之下，我們的模型測(cè)算2月CPI能源項(xiàng)環(huán)比有望達(dá)到3.2%，這一數(shù)值處于過去近一年的高位——僅次于2021年3月，當(dāng)前至少靜態(tài)來看，3月該數(shù)值也將繼續(xù)居高;二是當(dāng)前服務(wù)業(yè)通脹滯后于商品通脹，后續(xù)疫情緩解，CPI占比權(quán)重更大的服務(wù)業(yè)修復(fù)所推動(dòng)的核心項(xiàng)繼續(xù)居高。
當(dāng)前正處于聯(lián)儲(chǔ)以控通脹為導(dǎo)向的貨幣退潮期，聯(lián)儲(chǔ)在與通脹在進(jìn)行一場(chǎng)時(shí)間賽跑：戰(zhàn)爭(zhēng)將不利于緩和高通脹壓力，在當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)的利率決議已落后于曲線的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持鷹派。
不必把3月份單次加息的幅度過度解讀為利好，聯(lián)儲(chǔ)的中期利率路徑引導(dǎo)更為關(guān)鍵，聯(lián)儲(chǔ)在5、6月或?qū)⒓涌旒酉⒐?jié)奏。
此外，3月份FOMC會(huì)議有望對(duì)縮表節(jié)奏、規(guī)模等細(xì)節(jié)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，疊加避險(xiǎn)情緒走弱，3月下旬之后，美債長(zhǎng)端利率可能再次上行。
1月FOMC會(huì)議紀(jì)要里談到了聯(lián)儲(chǔ)縮表可能優(yōu)先減持MBS，作為長(zhǎng)久期債券，MBS的減持對(duì)美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率影響顯著。
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)下，避險(xiǎn)情緒使得長(zhǎng)端美債收益率下行。除了2008年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭(zhēng)(后接金融危機(jī))、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)(恰逢歐債危機(jī)期間)外，其他在列有俄羅斯身影的戰(zhàn)爭(zhēng)，美債收益率的下行幅度大致在30-45bp之間;這次俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前后，截至20220301，因戰(zhàn)爭(zhēng)避險(xiǎn)情緒，十年期美債收益率已經(jīng)下行了33bp。
2.2、中國(guó)宏觀展望：穩(wěn)字當(dāng)頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球亂局中凸顯優(yōu)勢(shì);兩會(huì)召開，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策亮點(diǎn)引人注目
首先，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，3月份貨幣政策寬松仍可期待，從而，一方面避免房地產(chǎn)等領(lǐng)域出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)需求。相比歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的通脹水平較低，中國(guó)的貨幣政策“以我為主”與歐美貨幣政策收緊反向而行，有利于提升投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的信心。
其次，穩(wěn)信用的發(fā)力點(diǎn)或者說下階段經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，可以從3月上旬和中旬召開的全國(guó)“兩會(huì)”中尋找。
立足于內(nèi)循環(huán)、穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，基建相關(guān)的政策利多仍值得期待。當(dāng)前，在房住不炒、不把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段的前提下，能夠快速穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要手段，依然要依靠“穩(wěn)基建”。2022年財(cái)政發(fā)力前置，發(fā)債已明顯提速，上半年基建投資發(fā)力值得期待。根據(jù)興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)研究，2022年提前批次的新增專項(xiàng)債額度已于2021年12月下達(dá)，下達(dá)時(shí)間略早于2021年同期，體現(xiàn)政府“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的決心。專項(xiàng)債與城投債發(fā)行自2月中旬以來已有明顯提速，截至2月26日，專項(xiàng)債已新增發(fā)行約8000億元，與2020年同期水平基本一致。
新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、新基建等政策利多值得期待。長(zhǎng)期有利于調(diào)結(jié)構(gòu)短期有利于穩(wěn)增長(zhǎng)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)(東數(shù)西算等)、電網(wǎng)建設(shè)、新能源等。
國(guó)企改革相關(guān)政策也值得期待。1)2021年央企效益增長(zhǎng)創(chuàng)歷史最好水平，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.8%。2)2022年國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，國(guó)企央企將承擔(dān)著穩(wěn)增長(zhǎng)的主要任務(wù)。3)2022年國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之年，部分港股央企的基本面正迎來轉(zhuǎn)機(jī)或轉(zhuǎn)型機(jī)遇。
第三，中國(guó)資產(chǎn)的投資時(shí)鐘可能已經(jīng)開始步入“衰退期”后期，并有望向“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)換。
2月PMI指數(shù)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所修復(fù)。2月份制造業(yè)PMI為50.2%，較前值提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，需求回升是2月PMI數(shù)據(jù)的最重要邊際變化。其中2月份新訂單指數(shù)50.7%，環(huán)比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求景氣度回升。
非制造業(yè)總體恢復(fù)步伐有所加快，其中，基建發(fā)力下，建筑業(yè)景氣度明顯上行。2月非制造業(yè)PMI為51.6%，環(huán)比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.6%，較前值提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，或受益于年初基建發(fā)力和春節(jié)后建筑項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)。
2.3、海外市場(chǎng)展望：3月美股港股有望出現(xiàn)跌深反彈，中期判斷維持此前觀點(diǎn)——美股中期底部還未到，港股已處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域
2.3.1、美股3月有望出現(xiàn)跌深反彈，中期風(fēng)險(xiǎn)沒有結(jié)束，全年大熊市的概率不大
首先，短期美股市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒已充分反應(yīng)，3月有望跌深反彈。1)VIX指數(shù)已在恐慌區(qū)域：2月24日盤中一度沖高37.8，3月1日其盤中最高35.2，后續(xù)跟蹤其見頂回落的跡象。2)衡量美股動(dòng)量的指標(biāo)——紐交所站上200日均線股票數(shù)占比回落接近極值。3)美股看跌/看漲期權(quán)比、高收益利差短期也明顯沖高。
其次，美股中期風(fēng)險(xiǎn)仍未結(jié)束，全年維持震蕩市、較長(zhǎng)下影線的小實(shí)體年K線。
宏觀自上而下邏輯，聚焦高通脹風(fēng)險(xiǎn)、貨幣收縮及其對(duì)基本面的壓制，詳參20210125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》，我們?cè)趫?bào)告中提示，1月末的短期底不是底部，中期底尚未到來。維持基于“聯(lián)儲(chǔ)政策路徑情景”分析美股的中期波動(dòng)路徑所推演的美股走勢(shì)的情形的演繹。
情景一：高通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)壓通脹引發(fā)經(jīng)濟(jì)階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌(20%以上)甚至更糟的熊市。這種情形，目前依然認(rèn)為是小概率。
情景二：美國(guó)通脹下半年開始回落，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年也放緩，所以，下半年聯(lián)儲(chǔ)收緊步伐將放緩，如此，美股就是上半年震蕩調(diào)整、出現(xiàn)較深調(diào)整，但是，下半年將回升，也就是，美股全年并非大熊市，而是震蕩市，年K線是下影線較長(zhǎng)的小實(shí)體K線。這種情形，目前依然認(rèn)為概率較大。值得注意的是，情景二的前提是基于通脹如期回落，但如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期以及其引發(fā)的大宗品漲價(jià)繼續(xù)大超預(yù)期，那么并不排除后市朝著情形二演進(jìn)的概率減小，而情形一演進(jìn)的概率逐漸增加。
自下而上，關(guān)鍵還是美股當(dāng)前依然不便宜——截至2022年3月1日，標(biāo)普500指數(shù)一致預(yù)測(cè)市盈率為19.3,高于1990年以來的3/4分位數(shù);納斯達(dá)克一致預(yù)測(cè)市盈率為27.5，位于2002年以來的3/4分位數(shù)附近。截至2022年2月25日，標(biāo)普500指數(shù)2022年一致預(yù)測(cè)EPS增速為6.3%。
根據(jù)20220216《冷戰(zhàn)初期高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下的美股復(fù)盤——1946-1951年美股歷史復(fù)盤》，結(jié)合1948年柏林危機(jī)以及1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股的影響，高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下未必出現(xiàn)大熊市，關(guān)鍵還是看權(quán)重公司的業(yè)績(jī)。
2.3.2、港股短期有望跟隨美股跌深反彈，中長(zhǎng)期港股已處于底部區(qū)域
首先，戰(zhàn)爭(zhēng)沖突下的全球避險(xiǎn)情緒已明顯沖擊了港股。1)港股衡量恐慌的指標(biāo)——恒生波動(dòng)率指數(shù)、港交所看跌看漲比沖高。2)估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指數(shù)再次破凈，市凈率水平跌至0.94倍;AH溢價(jià)在經(jīng)歷年初大幅回落后，近期繼續(xù)走高。
其次，中長(zhǎng)期港股整體上已經(jīng)處于深度價(jià)值區(qū)間，死豬不怕開水燙，一旦海外風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，就有望跌深反彈、價(jià)值重估。3月份業(yè)績(jī)期，聚焦業(yè)績(jī)，布局估值低而業(yè)績(jī)優(yōu)異的公司將成為行情的主邏輯。隨著年報(bào)披露，優(yōu)質(zhì)公司得益于良好的業(yè)績(jī)，行情有望出現(xiàn)亮點(diǎn)。而在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的大背景下，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的公司或?qū)⑦M(jìn)一步調(diào)整。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至3月1日，2022年以來港股已經(jīng)發(fā)布2021年報(bào)預(yù)告的公司有354家，其中凈利潤(rùn)扭虧及增長(zhǎng)的有189家;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司其凈利潤(rùn)同比增速下限的平均值為148.5%，中位數(shù)為83.0%。
三、投資建議：繼續(xù)防守反擊，立足業(yè)績(jī)逢低布局，積小勝為大勝
3.1、2022年港股投資要“立足價(jià)值、精選個(gè)股，做好防守反擊，積小勝為大勝”
中長(zhǎng)期來看，港股同時(shí)受海外資金面、情緒面及中國(guó)基本面的影響的大框架難以改變。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年面臨壓力，而美國(guó)連續(xù)加息，美股中期調(diào)整未完、全年震蕩的基本判斷下，2022年港股投資更加需要防守反擊，立足價(jià)值、精選個(gè)股，才能夾縫中求生存、趨利避害，積小勝為大勝。
3.2、3月份反彈行情的投資方向：立足于業(yè)績(jī)，布局價(jià)值重估，精選阿爾法機(jī)會(huì)
3.2.1、價(jià)值重估：年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期或者超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
港股國(guó)企央企的重估行情，短期仍可持有受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)刺激漲價(jià)的能源、黃金、有色金屬等;長(zhǎng)期，聚焦新能源運(yùn)營(yíng)商、金融、央企地產(chǎn)、能源等國(guó)企類債券低估值價(jià)值股(詳參20220107《優(yōu)質(zhì)央企港股的配置良機(jī)》)。
香港本地股等待疫情沖擊緩解之后的反彈，中期受益于英美加息。短期香港疫情嚴(yán)峻、收緊防疫政策，對(duì)香港本地股的業(yè)務(wù)前景造成負(fù)面影響，壓制對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是中期而言，香港本地金融股將受益于美英等國(guó)加息，較高的股息率以及回購(gòu)(buyback)預(yù)期提供安全墊。
3.2.2、精選估值合理的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，注重估值和業(yè)績(jī)之間的性價(jià)比、預(yù)期差
精選半導(dǎo)體、消費(fèi)電子以及跟數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的成長(zhǎng)股。
家電、快遞物流、餐飲旅游、農(nóng)業(yè)等景氣度相比2021年改善的行業(yè)。
關(guān)注醫(yī)藥行情以及互聯(lián)網(wǎng)行情的分化，立足于中期價(jià)值和業(yè)績(jī)高性價(jià)比可逢低布局、做波段;但是，基于短期情緒的波動(dòng)引發(fā)的跌深反彈，不建議追漲。
3.2.3、部分重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的分析師觀
新能源運(yùn)營(yíng)商：當(dāng)前綠電板塊消息面的利空已經(jīng)有一定程度的出清，受市場(chǎng)情緒和1月發(fā)電量數(shù)據(jù)影響，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股價(jià)都回落到較低的估值水平，配置的性價(jià)比已有體現(xiàn)。我們認(rèn)為，今年1月來風(fēng)情況較差，疊加去年1-2月發(fā)電量高基數(shù)的影響，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)力發(fā)電量數(shù)據(jù)有所回落，但全年將保持正常水平。另外，“雙碳”作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本框架，在接下來數(shù)月以及“十四五”期間都將繼續(xù)出臺(tái)利好政策。(興業(yè)證券海外能源余小麗團(tuán)隊(duì))
半導(dǎo)體：
對(duì)于港股半導(dǎo)體板塊，我們維持增持的判斷。當(dāng)前主營(yíng)晶圓代工的中芯國(guó)際與華虹半導(dǎo)體處在業(yè)績(jī)上升期，雖然一季度業(yè)績(jī)環(huán)比增速放緩，但全年增長(zhǎng)邏輯不變。其中華虹半導(dǎo)體的產(chǎn)能維持滿載，而無錫廠穩(wěn)定提升產(chǎn)能與良率，全年業(yè)績(jī)維持逐季創(chuàng)歷史新高的趨勢(shì)，尤其下半年無錫廠迎來第二波擴(kuò)產(chǎn)，增速進(jìn)一步提升，并且具備回A上市的市場(chǎng)預(yù)期。中芯國(guó)際去年有處分投資的一次性收益，今年利潤(rùn)增長(zhǎng)或不顯著，但隨著明后年的北京及上海新廠投產(chǎn)，收入規(guī)模及行業(yè)份額將進(jìn)一步提升;當(dāng)前估值具有高安全邊際，并具備價(jià)值以及國(guó)資背景屬性，符合近期的資金偏好。港股的芯片設(shè)計(jì)公司雖然估值較高，但在FPGA及IGBT等國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域具備潛力，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。
另一方面，美股的半導(dǎo)體公司由于受到升息等宏觀因素影響，資金偏好下降，行業(yè)格局又發(fā)生邊際變化，如英特爾恢復(fù)處理器份額及加大代工業(yè)務(wù)、ARM架構(gòu)處理器份額預(yù)期提升等影響，芯片設(shè)計(jì)公司估值或需要繼續(xù)修正，而上游設(shè)備由于訂單持續(xù)滿載，基本面較為穩(wěn)健。(興業(yè)證券海外TMT洪嘉駿團(tuán)隊(duì))
家電：港股家電行業(yè)看上半年仍將受1)2021H1高基數(shù)影響;2)海運(yùn)擁堵導(dǎo)致新產(chǎn)品銷售節(jié)奏影響;3)2022年海外零售商低于平均年份的銷售增長(zhǎng)預(yù)期，全年低單位數(shù)增長(zhǎng)，節(jié)奏上低下高。這些是行業(yè)上的年內(nèi)擾動(dòng)，而非長(zhǎng)期趨勢(shì)?？?022H2目前相對(duì)確定的是1)2022H2傳統(tǒng)銷售旺季+2021H2低基數(shù)會(huì)帶來下半年業(yè)績(jī)上的提振;2)2022H2的利潤(rùn)率在低成本庫(kù)存入賬下還有提升空間;3)2021年采取積極庫(kù)存策略的公司市占率在2022年有所提升;4)海外生產(chǎn)基地運(yùn)行步入正軌對(duì)長(zhǎng)期毛利率有正向驅(qū)動(dòng);5)2022H2庫(kù)存逐漸回落至正常水平，上游廠商出貨節(jié)奏逐步恢復(fù)。目前港股家電輕工的股票估值介于合理偏低區(qū)間，如JS環(huán)球生活、創(chuàng)科實(shí)業(yè)、敏華控股估值正在跌出性價(jià)比，建議在此挖掘長(zhǎng)期價(jià)值投資機(jī)會(huì)。(興業(yè)證券海外家電輕工宋婧茹團(tuán)隊(duì))
餐飲旅游：強(qiáng)調(diào)需求的不變與供給的優(yōu)化，維持社服板塊的推薦評(píng)級(jí)：1、追求優(yōu)質(zhì)生活的需求不變，行業(yè)具備韌性。2、行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭增效提質(zhì)、蟄伏蓄能。整體看，我們認(rèn)為短期的蟄伏蓄能或是優(yōu)質(zhì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)，在估值回歸合理的背景下，值得長(zhǎng)期關(guān)注。3、邊際改善不止是疫情本身，還在精準(zhǔn)防疫下居民/政府態(tài)度/信心的變化?？春蒙绶鍓K全年維度的復(fù)蘇，關(guān)注度、基本面、政策等都將迎來改善，推薦餐飲、出行及博彩龍頭公司。
OTA：線上化率提升，OTA龍頭產(chǎn)品組合優(yōu)化、持續(xù)跑贏。國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，到2025年，旅游有效供給、優(yōu)質(zhì)供給、彈性供給更為豐富，大眾旅游消費(fèi)需求得到更好滿足;展望2035年，整體實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升，基本建成世界旅游強(qiáng)國(guó)，供給面培育一批大型旅游集團(tuán)和有國(guó)際影響力的旅游企業(yè)。疫情下傳統(tǒng)旅行社經(jīng)營(yíng)遭打擊，而OTA憑借靈活的產(chǎn)品組合更受青睞，持續(xù)跑贏大市。同程藝龍MPU創(chuàng)新高，攜程平臺(tái)內(nèi)容發(fā)布數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，在轉(zhuǎn)換率提升的同時(shí)進(jìn)一步增進(jìn)了用戶活躍度。
博彩：博彩法修訂持續(xù)推進(jìn)向好，有利板塊情緒修復(fù)。業(yè)績(jī)面修復(fù)寄托于疫情、通關(guān)政策改善，情緒面在于政策，彈性較大。2022年是澳門極為特殊的一年，濠賭業(yè)將迎來牌照續(xù)簽、結(jié)構(gòu)變化下的新格局。短期看，雖疫情波動(dòng)仍制約著EPS的修復(fù)，但板塊已處相對(duì)底部，政策的推進(jìn)有利板塊情緒修復(fù)，具備一定安全邊際。
餐飲：看點(diǎn)從拓店到同店表現(xiàn)，估值回歸合理。我國(guó)餐企的經(jīng)營(yíng)者及投資者已減少了對(duì)門店擴(kuò)張的執(zhí)念，轉(zhuǎn)向更為重要的品牌建設(shè)、內(nèi)部管理及單店提效上，長(zhǎng)期看是好事?，F(xiàn)有龍頭仍具備管理、品牌、供應(yīng)鏈及議價(jià)能力等多方面優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為無須過度悲觀。近期各餐企公布新一年開店計(jì)劃，整體符合預(yù)期，期待疫情低基數(shù)下的單店恢復(fù)。
食品飲料：波動(dòng)中尋找優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，布局具備一定性價(jià)比的行業(yè)龍頭。1)啤酒板塊：啤酒龍頭持續(xù)推進(jìn)高端化產(chǎn)品，單價(jià)提升。龍頭企業(yè)通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁原材料等成本壓力，并以高端產(chǎn)品樹立品牌力，提升毛利率。2)乳制品板塊：龍頭企業(yè)持續(xù)布局高端產(chǎn)品，挖掘低溫鮮奶、奶酪等新品，提升市占率，加固自身“護(hù)城河”;原奶價(jià)格企穩(wěn)，降低乳企毛利率壓力。蒙牛加強(qiáng)上游產(chǎn)業(yè)鏈及多品類業(yè)務(wù)布局，利好2025年“再造一個(gè)新蒙?！睉?zhàn)略目標(biāo)。3)禽畜肉類板塊：豬價(jià)有望于2022H2整體環(huán)比上行，促進(jìn)頭部公司賬面利潤(rùn)釋放。(興業(yè)證券海外食品飲料張博團(tuán)隊(duì))
石油：
俄烏事件推高油價(jià)本質(zhì)上是源于市場(chǎng)擔(dān)心其對(duì)全球石油供需產(chǎn)生影響。俄羅斯是能源大國(guó)，天然氣、煤炭、原油三大能源出口量占世界總出口量都長(zhǎng)期超過10%，而對(duì)于歐盟而言，俄羅斯的能源供給則更加重要，一旦發(fā)生對(duì)歐能源輸送不通暢問題會(huì)引起歐洲能源危機(jī)。另外，烏克蘭本身雖不是油氣生產(chǎn)國(guó)，但是成品油和天然氣管道會(huì)過境，尤其是天然氣管道過境量大，如果沖突或者其他原因?qū)е绿烊粴庵袛?，?huì)引發(fā)歐洲能源缺口和天然氣價(jià)格飆升，影響發(fā)電類能源需求，為原油發(fā)電帶來經(jīng)濟(jì)性，或?qū)a(chǎn)生200萬桶的原油需求。從供給側(cè)來看，美國(guó)頁(yè)巖油投資沒有明顯起色，庫(kù)存在持續(xù)下降，說明自身供不應(yīng)求;OPEC自身增產(chǎn)兌現(xiàn)率不高，增產(chǎn)保供的意愿較低，一旦衍生出類似原油發(fā)電需求或存在供應(yīng)不上的局面，油價(jià)或?qū)⑼黄?20美元并長(zhǎng)期運(yùn)行。另外，如果俄烏沖突發(fā)展到不可控的地步，美國(guó)對(duì)俄羅斯全面禁運(yùn)或者將其全部銀行踢出SWIFT，導(dǎo)致貿(mào)易無法對(duì)外順利開展，原油市場(chǎng)或?qū)⒁虼水a(chǎn)生500-600萬桶的供應(yīng)缺口，全球剩余產(chǎn)能無法滿足，油價(jià)將有進(jìn)一步摸高且維持高位運(yùn)行，直到俄羅斯找到其他供應(yīng)途徑，形成新的原油價(jià)格平衡。
但我們認(rèn)為，俄烏沖突或不會(huì)實(shí)質(zhì)性影響油氣供應(yīng)，整個(gè)事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生脈沖式的影響。目前管控手段方面雖然出現(xiàn)了將部分銀行剔除出SWIFT的情況，但依然保留余地的，一來其移除的是部分銀行，二來也未公布具體名單，西方或并沒有絕對(duì)決心切斷俄羅斯的油氣供應(yīng)。另外，盡管SWIFT體系強(qiáng)大，但并非相關(guān)制裁就能完全中斷俄羅斯油氣貿(mào)易，參考伊朗情況，其被踢出SWIFT后還配合了其他系列措施切斷了對(duì)外供給通道。所以我們認(rèn)為，俄烏事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生脈沖式影響的可能性較大。我們認(rèn)為油價(jià)或?qū)㈦S著相關(guān)消息進(jìn)一步?jīng)_高，但如果并未出現(xiàn)全面切斷俄羅斯石油貿(mào)易供應(yīng)的情況，當(dāng)事態(tài)大體穩(wěn)定后油價(jià)將會(huì)回吐當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。下半年，則要警惕減產(chǎn)聯(lián)盟有折扣兌現(xiàn)、伊朗回歸市場(chǎng)，以及美國(guó)加息縮表的影響等幾大風(fēng)險(xiǎn)，總體來說，我們認(rèn)為如果并未出現(xiàn)全面切斷俄羅斯石油貿(mào)易供應(yīng)的情況，油價(jià)將呈現(xiàn)前高后低，下半年將會(huì)出現(xiàn)一定程度回調(diào)。(興業(yè)證券海外能源余小麗團(tuán)隊(duì))
煤炭：煤炭供應(yīng)方面，雖然各主產(chǎn)地煤炭產(chǎn)量逐步提升，但是由于國(guó)際煤價(jià)維持高位，進(jìn)口煤價(jià)倒掛，進(jìn)口煤補(bǔ)充效應(yīng)減弱，供應(yīng)缺口仍在。需求方面，下游持續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)主線延續(xù)，終端可用天數(shù)持續(xù)減少。綜上，預(yù)計(jì)煤價(jià)將被引導(dǎo)在合理區(qū)間上沿震蕩。(興業(yè)證券煤炭王錕團(tuán)隊(duì))
有色金屬：有色類品種對(duì)能源價(jià)格高度敏感，自去年Q3始的能源危機(jī)給海外工廠帶來持續(xù)的停工壓力，傳統(tǒng)能源價(jià)格受能源轉(zhuǎn)型期供需錯(cuò)配的影響，這一過程的持續(xù)性可能高于市場(chǎng)預(yù)期，代表著海外原材料供應(yīng)會(huì)持續(xù)緊張。俄烏沖突下，俄鋁已關(guān)閉位于烏克蘭境內(nèi)的氧化鋁廠，原材料運(yùn)輸不暢，俄烏沖突加劇了這一供應(yīng)鏈緊張的形勢(shì)。疫苗和放開的背景下，海外需求依然在修復(fù)進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)需求在“呵護(hù)”下邊際好轉(zhuǎn)是大趨勢(shì)。建議關(guān)注鋁(能源敏感)和金(通脹預(yù)期強(qiáng))。(興業(yè)證券海外原材料韓亦佳團(tuán)隊(duì))
地產(chǎn)：2022年的經(jīng)濟(jì)展望和地產(chǎn)的定位都是穩(wěn)字當(dāng)頭。我們認(rèn)為一方面，房住不炒的基調(diào)不會(huì)改變，但有望看到行業(yè)運(yùn)作逐步回到正常軌道上來，目前來看，融資和拿地端的環(huán)境都在逐步改善，接下來也有望看到更多的正面政策信號(hào)出來。另一方面，出清和分化持續(xù)，各項(xiàng)資源也將會(huì)優(yōu)先向頭部房企集中。我們更看好基本面穩(wěn)健扎實(shí)、現(xiàn)金流優(yōu)異財(cái)務(wù)安全性高抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、融資成本不斷下降、拿地渠道多樣化、盈利和銷售穩(wěn)定連續(xù)增長(zhǎng)的房企。(興業(yè)證券海外地產(chǎn)團(tuán)隊(duì))
物管：地產(chǎn)政策逐步釋放積極信號(hào)，物管有望估值修復(fù)：物業(yè)管理存量+增量的發(fā)展模式、無重大資本開支、凈現(xiàn)金的財(cái)務(wù)狀況，凸顯其底線價(jià)值。而物管公司的管理服務(wù)水平、行業(yè)整合能力以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力和確定性決定了估值的上限。近期房地產(chǎn)行業(yè)政策和融資環(huán)境的逐步邊際改善，房地產(chǎn)行業(yè)有望回歸正軌，物管板塊也有望估值修復(fù)。截至2月25日，港股物管板塊平均估值對(duì)應(yīng)2021/2022年
17.7/12.3XPE。我們看好關(guān)連方財(cái)務(wù)穩(wěn)健且土儲(chǔ)豐富、自身外拓能力強(qiáng)、行業(yè)整合能力強(qiáng)、股權(quán)激勵(lì)力度大且管理層執(zhí)行力強(qiáng)的物管公司。(興業(yè)證券海外物管團(tuán)隊(duì))
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)增速下行;美國(guó)持續(xù)高通脹，美國(guó)貨幣政策提前超預(yù)期收緊;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn);新冠疫情變異超預(yù)期。
本文來自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”，作者：張憶東。智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。
智通聲明：本內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表智通財(cái)經(jīng)立場(chǎng)。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載，文中內(nèi)容僅供參考，不作為實(shí)際操作建議，交易風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。更多最新最全港美股資訊，請(qǐng)點(diǎn)擊下載智通財(cái)經(jīng)App
相關(guān)閱讀
智通港股回購(gòu)統(tǒng)計(jì)|3月3日
2022-03-03 09:12
智通數(shù)據(jù)
智通港股沽空統(tǒng)計(jì)|3月3日
2022-03-03 08:21
智通數(shù)據(jù)
智通港股股東權(quán)益披露|3月3日
2022-03-03 08:06
智通數(shù)據(jù)
新股消息 | SPAC Pisces Acquisition Corporation遞表港交所 發(fā)起人為東建資管
2022-03-03 06:55
徐文強(qiáng)
智通ADR統(tǒng)計(jì) | 3月3日
2022-03-03 06:26
謝青海
投資要點(diǎn)
一、2月觀點(diǎn)及行情回顧
1.1、觀點(diǎn)回顧：2月策略《防守反擊》
1月25日?qǐng)?bào)告《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》預(yù)判美股短期有望企穩(wěn)反彈，長(zhǎng)債利率陡升、市場(chǎng)反身性沖擊、1月FOMC等對(duì)美股的影響告一段落。中期展望，美股中期底還沒有到。
1月31日?qǐng)?bào)告《防守反擊》指出短期美股見底后有利于提升A股和港股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是中期海外風(fēng)險(xiǎn)仍將干擾行情，導(dǎo)致港股跌深反彈之路并非坦途。
2月24日?qǐng)?bào)告《戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙下的避險(xiǎn)資產(chǎn)和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏沖突?；鹬?，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍有慣性，可以立足避險(xiǎn)資產(chǎn)防守;中期，懷著憐憫的心逢低配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
1.2、2月行情回顧：上旬反彈，中下旬受海外風(fēng)險(xiǎn)沖擊明顯。2月份，恒生指數(shù)跌4.6%，恒生國(guó)指跌3.9%;行業(yè)上，原材料業(yè)、能源業(yè)和必需性消費(fèi)業(yè)領(lǐng)漲，資訊科技業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)領(lǐng)跌。
二、港股3月展望：夯實(shí)底部，死豬不怕開水燙
2.1、海外因素分析：海外風(fēng)險(xiǎn)仍處于頻發(fā)期，但極致恐慌之后或迎來喘息。
2.1.1、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期沖擊3月上旬或?qū)⒉饺胛猜暎Ｍ夤墒杏型罘磸?/strong>
首先，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期直接影響，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊已進(jìn)入最恐慌的階段。各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)達(dá)到類似局部戰(zhàn)爭(zhēng)情況下的極致水平，俄烏談判已經(jīng)開始，全球資本市場(chǎng)開始預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)以及西方終極制裁的糟博弈格局。
相比于1999年至今，過去有俄羅斯身影的可比戰(zhàn)爭(zhēng)，當(dāng)前反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的指標(biāo)均處于極端的水平。
市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期還可能升級(jí)，包括西方世界向?yàn)蹩颂m提供武器以及民間幫助烏克蘭參戰(zhàn)，俄羅斯可能改變戰(zhàn)爭(zhēng)初期的克制，所以 VIX指數(shù)居高難下。但是，戰(zhàn)爭(zhēng)很難演變到北約和俄方的正面軍事交鋒。
市場(chǎng)已開始預(yù)期西方對(duì)俄羅斯終極制裁——限制或禁止俄羅斯能源出口。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期從閃電戰(zhàn)轉(zhuǎn)向持久戰(zhàn)，疊加歐美反俄民意洶涌，市場(chǎng)已開始反應(yīng)終極制裁俄羅斯能源出口的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致油價(jià)飆升。但是，美、歐等西方國(guó)家最新制裁——禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT支付系統(tǒng)，依然沒有制裁俄國(guó)的石油和天然氣。至少短期極限制裁的概率小。
其次，3月份歐美股市有望迎來極致恐慌之后的反彈、喘息。
3月份如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)烈度降低或和談?dòng)羞M(jìn)展，資本市場(chǎng)將迎來情緒修復(fù)。另外，戰(zhàn)爭(zhēng)讓市場(chǎng)預(yù)期歐美放緩貨幣政策收縮的節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)或在3月份僅加息25bp?？梢跃劢?月初鮑威爾國(guó)會(huì)聽證會(huì)的措辭以及美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議指引。
2.1.2、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的中期影響可能仍要警惕，警惕美股投資時(shí)鐘走向滯脹。
首先，美股投資時(shí)鐘走向“滯漲期”之滯的風(fēng)險(xiǎn)在于高通脹高基數(shù)的影響。
20220125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》我們判斷，在2020-2021年美國(guó)紓困疫情的天量刺激之后，2022年財(cái)政退潮，居民儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的動(dòng)能將明顯回落，高通脹使得實(shí)際購(gòu)買力被侵蝕。再考慮到高基數(shù)效應(yīng)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或有走弱風(fēng)險(xiǎn)。
其次，中期美國(guó)高通脹難明顯緩解，美聯(lián)儲(chǔ)上半年將持續(xù)維持鷹派。
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)延續(xù)，大宗品價(jià)格上漲將超預(yù)期。俄烏是原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、金屬的重要提供方，戰(zhàn)爭(zhēng)或?qū)е鹿?yīng)受限，歐美高通脹難緩解。
當(dāng)前正處于聯(lián)儲(chǔ)以控通脹為導(dǎo)向的貨幣退潮期，聯(lián)儲(chǔ)在與通脹在進(jìn)行一場(chǎng)時(shí)間賽跑：戰(zhàn)爭(zhēng)將不利于緩和高通脹壓力，在當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)的利率決議已落后于曲線的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持鷹派。
不必把3月份單次加息的幅度過度解讀為利好，聯(lián)儲(chǔ)的中期利率路徑引導(dǎo)更為關(guān)鍵，聯(lián)儲(chǔ)在5、6月或?qū)⒓涌旒酉⒐?jié)奏。
2.2、中國(guó)宏觀展望：穩(wěn)字當(dāng)頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球亂局中凸顯優(yōu)勢(shì);兩會(huì)召開，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策亮點(diǎn)引人注目
首先，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，3月份貨幣政策寬松仍可期待，從而，一方面避免房地產(chǎn)等領(lǐng)域出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)需求。相比歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的通脹水平較低，中國(guó)的貨幣政策“以我為主”與歐美貨幣政策收緊反向而行，有利于提升投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的信心。
其次，穩(wěn)信用的發(fā)力點(diǎn)或者說下階段經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，可以從3月上旬和中旬召開的全國(guó)“兩會(huì)”中尋找。1)立足于內(nèi)循環(huán)、穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，基建相關(guān)的政策利多仍值得期待。2)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、新基建等政策利多值得期待。長(zhǎng)期有利于調(diào)結(jié)構(gòu)短期有利于穩(wěn)增長(zhǎng)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)(東數(shù)西算等)、電網(wǎng)建設(shè)、新能源等。3)國(guó)企改革相關(guān)政策也值得期待。
第三，中國(guó)資產(chǎn)的投資時(shí)鐘可能已經(jīng)開始步入“衰退期”后期，并有望向“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)換。2月PMI指數(shù)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所修復(fù)。2月份制造業(yè)PMI為50.2%，較前值提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，需求回升是2月PMI數(shù)據(jù)的最重要邊際變化。非制造業(yè)總體恢復(fù)步伐有所加快，其中，基建發(fā)力下，建筑業(yè)景氣度明顯上行。
2.3、海外市場(chǎng)展望：3月美股港股有望出現(xiàn)跌深反彈，中期判斷維持此前觀點(diǎn)——美股中期底部還未到，港股已處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域
2.3.1、美股3月有望出現(xiàn)跌深反彈，中期風(fēng)險(xiǎn)沒有結(jié)束，全年大熊市的概率不大
首先，短期美股市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒已充分反應(yīng)，3月有望跌深反彈。1)VIX指數(shù)已在恐慌區(qū)域：2月24日盤中一度沖高37.8，3月1日其盤中最高35.2，后續(xù)跟蹤其見頂回落的跡象。2)衡量美股動(dòng)量的指標(biāo)——紐交所站上200日均線股票數(shù)占比回落接近極值。3)美股看跌/看漲期權(quán)比、高收益利差短期也明顯沖高。
其次，美股中期風(fēng)險(xiǎn)仍未結(jié)束，全年維持震蕩市、較長(zhǎng)下影線的小實(shí)體年K線。1)宏觀自上而下邏輯，聚焦高通脹風(fēng)險(xiǎn)、貨幣收縮及其對(duì)基本面的壓制，詳參20210125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》。2)自下而上，關(guān)鍵還是美股當(dāng)前依然不便宜——截至2022年3月1日，標(biāo)普500指數(shù)一致預(yù)測(cè)市盈率為19.3,高于1990年以來的3/4分位數(shù)。3)根據(jù)20220216《冷戰(zhàn)初期高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下的美股復(fù)盤——1946-1951年美股歷史復(fù)盤》，結(jié)合1948年柏林危機(jī)以及1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股的影響，高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下未必出現(xiàn)大熊市，關(guān)鍵還是看權(quán)重公司的業(yè)績(jī)。
2.3.2、港股短期有望跟隨美股跌深反彈，中長(zhǎng)期港股已處于底部區(qū)域
首先，戰(zhàn)爭(zhēng)沖突下的全球避險(xiǎn)情緒已明顯沖擊了港股。1)港股衡量恐慌的指標(biāo)——恒生波動(dòng)率指數(shù)、港交所看跌看漲比沖高。2)估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指數(shù)再次破凈，市凈率水平跌至0.94倍;AH溢價(jià)在經(jīng)歷年初大幅回落后，近期繼續(xù)走高。
其次，中長(zhǎng)期港股整體上已經(jīng)處于深度價(jià)值區(qū)間，死豬不怕開水燙，一旦海外風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，就有望跌深反彈、價(jià)值重估。3月份業(yè)績(jī)期，聚焦業(yè)績(jī)，布局估值低而業(yè)績(jī)優(yōu)異的公司將成為行情的主邏輯。
三、投資建議：繼續(xù)防守反擊，立足業(yè)績(jī)逢低布局，積小勝為大勝
3.1、2022年港股投資要“立足價(jià)值、精選個(gè)股，做好防守反擊，積小勝為大勝”。
3.2、3月份反彈行情的投資方向：立足于業(yè)績(jī)，布局價(jià)值重估，精選阿爾法機(jī)會(huì)。
3.2.1、價(jià)值重估：年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期或者超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
1)港股國(guó)企央企的重估行情，短期仍可持有受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)刺激漲價(jià)的能源、黃金、有色金屬等;長(zhǎng)期，聚焦新能源運(yùn)營(yíng)商、金融、央企地產(chǎn)、能源等國(guó)企類債券低估值價(jià)值股(詳參20220107《優(yōu)質(zhì)央企港股的配置良機(jī)》)。
2)香港本地股等待疫情沖擊緩解之后的反彈，中期受益于英美加息。
3.2.2、精選估值合理的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，注重估值和業(yè)績(jī)之間的性價(jià)比、預(yù)期差。
1)精選半導(dǎo)體、消費(fèi)電子以及跟數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的成長(zhǎng)股。
2)家電、快遞物流、餐飲旅游、農(nóng)業(yè)等景氣度相比2021年改善的行業(yè)。
3)關(guān)注醫(yī)藥行情以及互聯(lián)網(wǎng)行情的分化，立足于中期價(jià)值和業(yè)績(jī)高性價(jià)比可逢低布局、做波段;但是，基于短期情緒的波動(dòng)引發(fā)的跌深反彈，不建議追漲。
3.2.3部分重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的分析師觀點(diǎn)(新能源運(yùn)營(yíng)商、半導(dǎo)體、家電、餐飲旅游、食品飲料、石油、煤炭、有色金屬、地產(chǎn)、物管)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行;美國(guó)持續(xù)高通脹，美國(guó)貨幣政策提前超預(yù)期收緊;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn);新冠疫情變異超預(yù)期。
報(bào)告正文
一、2月觀點(diǎn)及行情回顧
1.1、觀點(diǎn)回顧：2月策略《防守反擊》
2022年1月1日?qǐng)?bào)告《港股曙光再現(xiàn)》中強(qiáng)調(diào)，2022年1月港股曙光再現(xiàn)，內(nèi)外部環(huán)境有利于反彈的時(shí)間窗口：國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，2022年一季度貨幣政策有望進(jìn)一步寬松;內(nèi)地政策環(huán)境變化對(duì)港股影響在邊際改善。
2022年1月21日?qǐng)?bào)告《美股大波動(dòng)，港股緣何大漲?》指出：美國(guó)“收水”目前對(duì)于“全球估值洼地”港股市場(chǎng)的影響有限，漸漸脫敏;港股在中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)、寬貨幣”的政策春風(fēng)中迎來黎明。
2022年1月25日?qǐng)?bào)告《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》預(yù)判，美股短期有望企穩(wěn)反彈，長(zhǎng)債利率陡升、市場(chǎng)反身性沖擊、1月FOMC等對(duì)美股的影響告一段落。中期展望，美股中期底還沒有到。
2022年1月31日?qǐng)?bào)告《防守反擊》指出短期美股見底后有利于提升A股和港股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是中期海外風(fēng)險(xiǎn)仍將干擾行情，導(dǎo)致港股跌深反彈之路并非坦途。
2022年2月24日?qǐng)?bào)告《戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙下的避險(xiǎn)資產(chǎn)和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏沖突?；鹬?，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍有慣性，可以立足避險(xiǎn)資產(chǎn)防守;中期，懷著憐憫的心逢低配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
1.2、2月行情回顧：上旬，港股風(fēng)險(xiǎn)偏好改善;中下旬，海外風(fēng)險(xiǎn)沖擊明顯
截至2月28日，2月份港股主要指數(shù)中，恒生指數(shù)跌4.6%，恒生國(guó)指跌3.9%，恒生綜指跌3.6%;另外，恒生小型股漲0.7%，恒生中型股跌0.3%，恒生大型股跌4.4%，恒生科技跌5.5%。行業(yè)上，恒生原材料業(yè)(漲10.7%)、能源業(yè)(漲5.9%)和必需性消費(fèi)業(yè)(漲5.2%)領(lǐng)漲，資訊科技業(yè)(跌10.1%)、地產(chǎn)建筑業(yè)(跌4.5%)和醫(yī)療保健業(yè)(跌2.6%)領(lǐng)跌。
二、港股3月展望：夯實(shí)底部，死豬不怕開水燙
2.1、海外因素分析：海外風(fēng)險(xiǎn)仍處于頻發(fā)期，但極致恐慌之后或迎來喘息
2.2.1、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期沖擊3月上旬或?qū)⒉饺胛猜暎Ｍ夤墒杏型罘磸?/strong>
首先，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的短期直接影響，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊已進(jìn)入最恐慌的階段。各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)達(dá)到類似局部戰(zhàn)爭(zhēng)情況下的極致水平，俄烏談判已經(jīng)開始，全球資本市場(chǎng)開始預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)以及西方終極制裁的糟博弈格局。
相比于1999年至今，過去有俄羅斯身影的可比戰(zhàn)爭(zhēng)，當(dāng)前反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的指標(biāo)均處于極端的水平。對(duì)比歷史上的戰(zhàn)爭(zhēng)，包括1999年科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)、1999年第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)、2008年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭(zhēng)、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、2014年克里米亞危機(jī)。當(dāng)前俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)在爆發(fā)當(dāng)日市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的指標(biāo)便處于極端的水平，包括，俄羅斯主權(quán)債五年期CDS、VIX指數(shù)、美債波動(dòng)率等。
市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期還可能升級(jí)，包括西方世界向?yàn)蹩颂m提供武器以及民間幫助烏克蘭參戰(zhàn)，俄羅斯可能改變戰(zhàn)爭(zhēng)初期的克制，所以 VIX指數(shù)居高難下——VIX在2月24日盤中最高觸及37.8后再未走高。但是，戰(zhàn)爭(zhēng)很難演變到北約和俄方的正面軍事交鋒。
美東時(shí)間2月24日，美國(guó)國(guó)防部發(fā)言人說，美國(guó)兵力已經(jīng)進(jìn)入預(yù)備調(diào)遣狀態(tài)，做好進(jìn)駐東歐地區(qū)北約成員國(guó)的準(zhǔn)備，但不會(huì)派往烏克蘭。
據(jù)德媒當(dāng)?shù)貢r(shí)間26日晚報(bào)道，德國(guó)政府當(dāng)天改變了其此前不為沖突地區(qū)提供武器的立場(chǎng)，決定向?yàn)蹩颂m提供1000件反坦克武器和500枚“毒刺”型地對(duì)空導(dǎo)彈。
市場(chǎng)已開始預(yù)期西方對(duì)俄羅斯終極制裁——限制或禁止俄羅斯能源出口。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期從閃電戰(zhàn)轉(zhuǎn)向持久戰(zhàn)，疊加歐美反俄民意洶涌，市場(chǎng)已開始反應(yīng)終極制裁俄羅斯能源出口的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致油價(jià)飆升。但是，美、歐等西方國(guó)家最新制裁——禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT支付系統(tǒng)，依然沒有制裁俄國(guó)的石油和天然氣。至少短期極限制裁的概率小。
據(jù)新華社，美國(guó)等西方國(guó)家2月26日發(fā)布聯(lián)合聲明，將部分俄羅斯銀行排除在SWIFT系統(tǒng)之外，并對(duì)俄羅斯央行實(shí)施限制措施。根據(jù)彭博專欄記者JavierBlas的公開信息，白宮在2022年2月26日當(dāng)晚和記者會(huì)的討論明確，對(duì)俄羅斯進(jìn)行SWIFT的制裁將不會(huì)影響能源交易，具體而言，一個(gè)路徑是將嘗試和SWIFT合作來識(shí)別交易的產(chǎn)品類型，另一個(gè)路徑是盡量避開制裁能源交易密集流經(jīng)的金融機(jī)構(gòu)。
據(jù)新華社，談到此次針對(duì)俄羅斯的SWIFT制裁，一位匿名美政府高級(jí)官員表示，相關(guān)制裁目標(biāo)是10家俄最大的金融機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)占俄銀行業(yè)總資產(chǎn)的近80%。相關(guān)銀行將無法通過SWIFT系統(tǒng)和境外銀行進(jìn)行交易，旨在給俄對(duì)外貿(mào)易、外國(guó)投資和匯款設(shè)置障礙。西方此次制裁并未全面封殺俄羅斯銀行機(jī)構(gòu)，而是出于自身利益考量，留有不少余地。美國(guó)務(wù)院能源安全高級(jí)顧問阿莫斯·霍克斯坦表示，美國(guó)制裁措施將不會(huì)針對(duì)俄石油和天然氣產(chǎn)業(yè)，因?yàn)榇伺e不但難以減少俄石油和天然氣收入，反而會(huì)令美國(guó)及其盟友承擔(dān)能源價(jià)格上漲的后果。
據(jù)CNN美東時(shí)間3月1日的報(bào)道，北約外長(zhǎng)將于周五就烏克蘭問題舉行緊急會(huì)議，當(dāng)日ICE布倫特油價(jià)大幅上漲9.88%。
其次，3月份歐美股市有望迎來極致恐慌之后的反彈、喘息。3月份如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)烈度降低或和談?dòng)羞M(jìn)展，資本市場(chǎng)將迎來情緒修復(fù)。另外，戰(zhàn)爭(zhēng)讓市場(chǎng)預(yù)期歐美放緩貨幣政策收縮的節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)或在3月份僅加息25bp?？梢跃劢?月初鮑威爾國(guó)會(huì)聽證會(huì)的措辭以及美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議指引。
2.1.2、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的中期影響可能仍要警惕，警惕美股投資時(shí)鐘走向滯脹
首先，美股投資時(shí)鐘走向“滯漲期”之滯的風(fēng)險(xiǎn)在于高通脹高基數(shù)的影響。20220125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》我們判斷，在2020-2021年美國(guó)紓困疫情的天量刺激之后，2022年財(cái)政退潮，居民儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的動(dòng)能將明顯回落，高通脹使得實(shí)際購(gòu)買力被侵蝕。再考慮到高基數(shù)效應(yīng)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或有走弱風(fēng)險(xiǎn)。
其次，中期美國(guó)高通脹難明顯緩解，美聯(lián)儲(chǔ)上半年將持續(xù)維持鷹派。
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)延續(xù)，大宗品價(jià)格上漲將超預(yù)期。俄烏是原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、金屬的重要提供方，戰(zhàn)爭(zhēng)或?qū)е鹿?yīng)受限，歐美高通脹難緩解。
俄羅斯是全球重要的油氣生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。2020年俄羅斯原油產(chǎn)量為1066.7萬桶/天，占全球原油產(chǎn)量的12.1%，出口占比達(dá)到11.1%;天然氣產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的16.6%，出口占比達(dá)到16.1%。
俄烏農(nóng)產(chǎn)品在全球供應(yīng)中同樣占據(jù)重要地位。從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量來看，2021年俄烏小麥產(chǎn)量合計(jì)占全球產(chǎn)量的14%，葵花籽的全球占比為57.6%，大麥、燕麥和黑麥的全球占比分別為19.0%、18.6%和18.3%。烏克蘭的玉米產(chǎn)量全球占比約為3.5%。從出口數(shù)據(jù)來看，俄烏地位更為重要，以小麥為例，根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，2019年俄羅斯小麥出口占全球出口量的17.8%，為全球最大的小麥出口國(guó)，烏克蘭為7.4%，合計(jì)占比超過1/4。
2月至今年上半年，美國(guó)通脹料難明顯回落。聯(lián)儲(chǔ)開會(huì)前公布的2月CPI料將繼續(xù)維持高位。一是能源項(xiàng)將繼續(xù)走高，滯后一期的油價(jià)對(duì)于CPI里的能源項(xiàng)環(huán)比解釋力高，在1月油價(jià)沖高背景之下，我們的模型測(cè)算2月CPI能源項(xiàng)環(huán)比有望達(dá)到3.2%，這一數(shù)值處于過去近一年的高位——僅次于2021年3月，當(dāng)前至少靜態(tài)來看，3月該數(shù)值也將繼續(xù)居高;二是當(dāng)前服務(wù)業(yè)通脹滯后于商品通脹，后續(xù)疫情緩解，CPI占比權(quán)重更大的服務(wù)業(yè)修復(fù)所推動(dòng)的核心項(xiàng)繼續(xù)居高。
當(dāng)前正處于聯(lián)儲(chǔ)以控通脹為導(dǎo)向的貨幣退潮期，聯(lián)儲(chǔ)在與通脹在進(jìn)行一場(chǎng)時(shí)間賽跑：戰(zhàn)爭(zhēng)將不利于緩和高通脹壓力，在當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)的利率決議已落后于曲線的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持鷹派。
不必把3月份單次加息的幅度過度解讀為利好，聯(lián)儲(chǔ)的中期利率路徑引導(dǎo)更為關(guān)鍵，聯(lián)儲(chǔ)在5、6月或?qū)⒓涌旒酉⒐?jié)奏。
此外，3月份FOMC會(huì)議有望對(duì)縮表節(jié)奏、規(guī)模等細(xì)節(jié)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，疊加避險(xiǎn)情緒走弱，3月下旬之后，美債長(zhǎng)端利率可能再次上行。
1月FOMC會(huì)議紀(jì)要里談到了聯(lián)儲(chǔ)縮表可能優(yōu)先減持MBS，作為長(zhǎng)久期債券，MBS的減持對(duì)美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率影響顯著。
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)下，避險(xiǎn)情緒使得長(zhǎng)端美債收益率下行。除了2008年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭(zhēng)(后接金融危機(jī))、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)(恰逢歐債危機(jī)期間)外，其他在列有俄羅斯身影的戰(zhàn)爭(zhēng)，美債收益率的下行幅度大致在30-45bp之間;這次俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前后，截至20220301，因戰(zhàn)爭(zhēng)避險(xiǎn)情緒，十年期美債收益率已經(jīng)下行了33bp。
2.2、中國(guó)宏觀展望：穩(wěn)字當(dāng)頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球亂局中凸顯優(yōu)勢(shì);兩會(huì)召開，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策亮點(diǎn)引人注目
首先，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，3月份貨幣政策寬松仍可期待，從而，一方面避免房地產(chǎn)等領(lǐng)域出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)需求。相比歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的通脹水平較低，中國(guó)的貨幣政策“以我為主”與歐美貨幣政策收緊反向而行，有利于提升投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的信心。
其次，穩(wěn)信用的發(fā)力點(diǎn)或者說下階段經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，可以從3月上旬和中旬召開的全國(guó)“兩會(huì)”中尋找。
立足于內(nèi)循環(huán)、穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，基建相關(guān)的政策利多仍值得期待。當(dāng)前，在房住不炒、不把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段的前提下，能夠快速穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要手段，依然要依靠“穩(wěn)基建”。2022年財(cái)政發(fā)力前置，發(fā)債已明顯提速，上半年基建投資發(fā)力值得期待。根據(jù)興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)研究，2022年提前批次的新增專項(xiàng)債額度已于2021年12月下達(dá)，下達(dá)時(shí)間略早于2021年同期，體現(xiàn)政府“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的決心。專項(xiàng)債與城投債發(fā)行自2月中旬以來已有明顯提速，截至2月26日，專項(xiàng)債已新增發(fā)行約8000億元，與2020年同期水平基本一致。
新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、新基建等政策利多值得期待。長(zhǎng)期有利于調(diào)結(jié)構(gòu)短期有利于穩(wěn)增長(zhǎng)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)(東數(shù)西算等)、電網(wǎng)建設(shè)、新能源等。
國(guó)企改革相關(guān)政策也值得期待。1)2021年央企效益增長(zhǎng)創(chuàng)歷史最好水平，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.8%。2)2022年國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，國(guó)企央企將承擔(dān)著穩(wěn)增長(zhǎng)的主要任務(wù)。3)2022年國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之年，部分港股央企的基本面正迎來轉(zhuǎn)機(jī)或轉(zhuǎn)型機(jī)遇。
第三，中國(guó)資產(chǎn)的投資時(shí)鐘可能已經(jīng)開始步入“衰退期”后期，并有望向“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)換。
2月PMI指數(shù)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所修復(fù)。2月份制造業(yè)PMI為50.2%，較前值提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，需求回升是2月PMI數(shù)據(jù)的最重要邊際變化。其中2月份新訂單指數(shù)50.7%，環(huán)比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求景氣度回升。
非制造業(yè)總體恢復(fù)步伐有所加快，其中，基建發(fā)力下，建筑業(yè)景氣度明顯上行。2月非制造業(yè)PMI為51.6%，環(huán)比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.6%，較前值提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，或受益于年初基建發(fā)力和春節(jié)后建筑項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)。
2.3、海外市場(chǎng)展望：3月美股港股有望出現(xiàn)跌深反彈，中期判斷維持此前觀點(diǎn)——美股中期底部還未到，港股已處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域
2.3.1、美股3月有望出現(xiàn)跌深反彈，中期風(fēng)險(xiǎn)沒有結(jié)束，全年大熊市的概率不大
首先，短期美股市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒已充分反應(yīng)，3月有望跌深反彈。1)VIX指數(shù)已在恐慌區(qū)域：2月24日盤中一度沖高37.8，3月1日其盤中最高35.2，后續(xù)跟蹤其見頂回落的跡象。2)衡量美股動(dòng)量的指標(biāo)——紐交所站上200日均線股票數(shù)占比回落接近極值。3)美股看跌/看漲期權(quán)比、高收益利差短期也明顯沖高。
其次，美股中期風(fēng)險(xiǎn)仍未結(jié)束，全年維持震蕩市、較長(zhǎng)下影線的小實(shí)體年K線。
宏觀自上而下邏輯，聚焦高通脹風(fēng)險(xiǎn)、貨幣收縮及其對(duì)基本面的壓制，詳參20210125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》，我們?cè)趫?bào)告中提示，1月末的短期底不是底部，中期底尚未到來。維持基于“聯(lián)儲(chǔ)政策路徑情景”分析美股的中期波動(dòng)路徑所推演的美股走勢(shì)的情形的演繹。
情景一：高通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)壓通脹引發(fā)經(jīng)濟(jì)階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌(20%以上)甚至更糟的熊市。這種情形，目前依然認(rèn)為是小概率。
情景二：美國(guó)通脹下半年開始回落，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年也放緩，所以，下半年聯(lián)儲(chǔ)收緊步伐將放緩，如此，美股就是上半年震蕩調(diào)整、出現(xiàn)較深調(diào)整，但是，下半年將回升，也就是，美股全年并非大熊市，而是震蕩市，年K線是下影線較長(zhǎng)的小實(shí)體K線。這種情形，目前依然認(rèn)為概率較大。值得注意的是，情景二的前提是基于通脹如期回落，但如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期以及其引發(fā)的大宗品漲價(jià)繼續(xù)大超預(yù)期，那么并不排除后市朝著情形二演進(jìn)的概率減小，而情形一演進(jìn)的概率逐漸增加。
自下而上，關(guān)鍵還是美股當(dāng)前依然不便宜——截至2022年3月1日，標(biāo)普500指數(shù)一致預(yù)測(cè)市盈率為19.3,高于1990年以來的3/4分位數(shù);納斯達(dá)克一致預(yù)測(cè)市盈率為27.5，位于2002年以來的3/4分位數(shù)附近。截至2022年2月25日，標(biāo)普500指數(shù)2022年一致預(yù)測(cè)EPS增速為6.3%。
根據(jù)20220216《冷戰(zhàn)初期高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下的美股復(fù)盤——1946-1951年美股歷史復(fù)盤》，結(jié)合1948年柏林危機(jī)以及1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股的影響，高通脹及戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下未必出現(xiàn)大熊市，關(guān)鍵還是看權(quán)重公司的業(yè)績(jī)。
2.3.2、港股短期有望跟隨美股跌深反彈，中長(zhǎng)期港股已處于底部區(qū)域
首先，戰(zhàn)爭(zhēng)沖突下的全球避險(xiǎn)情緒已明顯沖擊了港股。1)港股衡量恐慌的指標(biāo)——恒生波動(dòng)率指數(shù)、港交所看跌看漲比沖高。2)估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指數(shù)再次破凈，市凈率水平跌至0.94倍;AH溢價(jià)在經(jīng)歷年初大幅回落后，近期繼續(xù)走高。
其次，中長(zhǎng)期港股整體上已經(jīng)處于深度價(jià)值區(qū)間，死豬不怕開水燙，一旦海外風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，就有望跌深反彈、價(jià)值重估。3月份業(yè)績(jī)期，聚焦業(yè)績(jī)，布局估值低而業(yè)績(jī)優(yōu)異的公司將成為行情的主邏輯。隨著年報(bào)披露，優(yōu)質(zhì)公司得益于良好的業(yè)績(jī)，行情有望出現(xiàn)亮點(diǎn)。而在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的大背景下，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的公司或?qū)⑦M(jìn)一步調(diào)整。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至3月1日，2022年以來港股已經(jīng)發(fā)布2021年報(bào)預(yù)告的公司有354家，其中凈利潤(rùn)扭虧及增長(zhǎng)的有189家;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司其凈利潤(rùn)同比增速下限的平均值為148.5%，中位數(shù)為83.0%。
三、投資建議：繼續(xù)防守反擊，立足業(yè)績(jī)逢低布局，積小勝為大勝
3.1、2022年港股投資要“立足價(jià)值、精選個(gè)股，做好防守反擊，積小勝為大勝”
中長(zhǎng)期來看，港股同時(shí)受海外資金面、情緒面及中國(guó)基本面的影響的大框架難以改變。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年面臨壓力，而美國(guó)連續(xù)加息，美股中期調(diào)整未完、全年震蕩的基本判斷下，2022年港股投資更加需要防守反擊，立足價(jià)值、精選個(gè)股，才能夾縫中求生存、趨利避害，積小勝為大勝。
3.2、3月份反彈行情的投資方向：立足于業(yè)績(jī)，布局價(jià)值重估，精選阿爾法機(jī)會(huì)
3.2.1、價(jià)值重估：年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期或者超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
港股國(guó)企央企的重估行情，短期仍可持有受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)刺激漲價(jià)的能源、黃金、有色金屬等;長(zhǎng)期，聚焦新能源運(yùn)營(yíng)商、金融、央企地產(chǎn)、能源等國(guó)企類債券低估值價(jià)值股(詳參20220107《優(yōu)質(zhì)央企港股的配置良機(jī)》)。
香港本地股等待疫情沖擊緩解之后的反彈，中期受益于英美加息。短期香港疫情嚴(yán)峻、收緊防疫政策，對(duì)香港本地股的業(yè)務(wù)前景造成負(fù)面影響，壓制對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是中期而言，香港本地金融股將受益于美英等國(guó)加息，較高的股息率以及回購(gòu)(buyback)預(yù)期提供安全墊。
3.2.2、精選估值合理的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，注重估值和業(yè)績(jī)之間的性價(jià)比、預(yù)期差
精選半導(dǎo)體、消費(fèi)電子以及跟數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的成長(zhǎng)股。
家電、快遞物流、餐飲旅游、農(nóng)業(yè)等景氣度相比2021年改善的行業(yè)。
關(guān)注醫(yī)藥行情以及互聯(lián)網(wǎng)行情的分化，立足于中期價(jià)值和業(yè)績(jī)高性價(jià)比可逢低布局、做波段;但是，基于短期情緒的波動(dòng)引發(fā)的跌深反彈，不建議追漲。
3.2.3、部分重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的分析師觀
新能源運(yùn)營(yíng)商：當(dāng)前綠電板塊消息面的利空已經(jīng)有一定程度的出清，受市場(chǎng)情緒和1月發(fā)電量數(shù)據(jù)影響，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股價(jià)都回落到較低的估值水平，配置的性價(jià)比已有體現(xiàn)。我們認(rèn)為，今年1月來風(fēng)情況較差，疊加去年1-2月發(fā)電量高基數(shù)的影響，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)力發(fā)電量數(shù)據(jù)有所回落，但全年將保持正常水平。另外，“雙碳”作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本框架，在接下來數(shù)月以及“十四五”期間都將繼續(xù)出臺(tái)利好政策。(興業(yè)證券海外能源余小麗團(tuán)隊(duì))
半導(dǎo)體：
對(duì)于港股半導(dǎo)體板塊，我們維持增持的判斷。當(dāng)前主營(yíng)晶圓代工的中芯國(guó)際與華虹半導(dǎo)體處在業(yè)績(jī)上升期，雖然一季度業(yè)績(jī)環(huán)比增速放緩，但全年增長(zhǎng)邏輯不變。其中華虹半導(dǎo)體的產(chǎn)能維持滿載，而無錫廠穩(wěn)定提升產(chǎn)能與良率，全年業(yè)績(jī)維持逐季創(chuàng)歷史新高的趨勢(shì)，尤其下半年無錫廠迎來第二波擴(kuò)產(chǎn)，增速進(jìn)一步提升，并且具備回A上市的市場(chǎng)預(yù)期。中芯國(guó)際去年有處分投資的一次性收益，今年利潤(rùn)增長(zhǎng)或不顯著，但隨著明后年的北京及上海新廠投產(chǎn)，收入規(guī)模及行業(yè)份額將進(jìn)一步提升;當(dāng)前估值具有高安全邊際，并具備價(jià)值以及國(guó)資背景屬性，符合近期的資金偏好。港股的芯片設(shè)計(jì)公司雖然估值較高，但在FPGA及IGBT等國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域具備潛力，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。
另一方面，美股的半導(dǎo)體公司由于受到升息等宏觀因素影響，資金偏好下降，行業(yè)格局又發(fā)生邊際變化，如英特爾恢復(fù)處理器份額及加大代工業(yè)務(wù)、ARM架構(gòu)處理器份額預(yù)期提升等影響，芯片設(shè)計(jì)公司估值或需要繼續(xù)修正，而上游設(shè)備由于訂單持續(xù)滿載，基本面較為穩(wěn)健。(興業(yè)證券海外TMT洪嘉駿團(tuán)隊(duì))
家電：港股家電行業(yè)看上半年仍將受1)2021H1高基數(shù)影響;2)海運(yùn)擁堵導(dǎo)致新產(chǎn)品銷售節(jié)奏影響;3)2022年海外零售商低于平均年份的銷售增長(zhǎng)預(yù)期，全年低單位數(shù)增長(zhǎng)，節(jié)奏上低下高。這些是行業(yè)上的年內(nèi)擾動(dòng)，而非長(zhǎng)期趨勢(shì)?？?022H2目前相對(duì)確定的是1)2022H2傳統(tǒng)銷售旺季+2021H2低基數(shù)會(huì)帶來下半年業(yè)績(jī)上的提振;2)2022H2的利潤(rùn)率在低成本庫(kù)存入賬下還有提升空間;3)2021年采取積極庫(kù)存策略的公司市占率在2022年有所提升;4)海外生產(chǎn)基地運(yùn)行步入正軌對(duì)長(zhǎng)期毛利率有正向驅(qū)動(dòng);5)2022H2庫(kù)存逐漸回落至正常水平，上游廠商出貨節(jié)奏逐步恢復(fù)。目前港股家電輕工的股票估值介于合理偏低區(qū)間，如JS環(huán)球生活、創(chuàng)科實(shí)業(yè)、敏華控股估值正在跌出性價(jià)比，建議在此挖掘長(zhǎng)期價(jià)值投資機(jī)會(huì)。(興業(yè)證券海外家電輕工宋婧茹團(tuán)隊(duì))
餐飲旅游：強(qiáng)調(diào)需求的不變與供給的優(yōu)化，維持社服板塊的推薦評(píng)級(jí)：1、追求優(yōu)質(zhì)生活的需求不變，行業(yè)具備韌性。2、行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭增效提質(zhì)、蟄伏蓄能。整體看，我們認(rèn)為短期的蟄伏蓄能或是優(yōu)質(zhì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)，在估值回歸合理的背景下，值得長(zhǎng)期關(guān)注。3、邊際改善不止是疫情本身，還在精準(zhǔn)防疫下居民/政府態(tài)度/信心的變化?？春蒙绶鍓K全年維度的復(fù)蘇，關(guān)注度、基本面、政策等都將迎來改善，推薦餐飲、出行及博彩龍頭公司。
OTA：線上化率提升，OTA龍頭產(chǎn)品組合優(yōu)化、持續(xù)跑贏。國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，到2025年，旅游有效供給、優(yōu)質(zhì)供給、彈性供給更為豐富，大眾旅游消費(fèi)需求得到更好滿足;展望2035年，整體實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升，基本建成世界旅游強(qiáng)國(guó)，供給面培育一批大型旅游集團(tuán)和有國(guó)際影響力的旅游企業(yè)。疫情下傳統(tǒng)旅行社經(jīng)營(yíng)遭打擊，而OTA憑借靈活的產(chǎn)品組合更受青睞，持續(xù)跑贏大市。同程藝龍MPU創(chuàng)新高，攜程平臺(tái)內(nèi)容發(fā)布數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，在轉(zhuǎn)換率提升的同時(shí)進(jìn)一步增進(jìn)了用戶活躍度。
博彩：博彩法修訂持續(xù)推進(jìn)向好，有利板塊情緒修復(fù)。業(yè)績(jī)面修復(fù)寄托于疫情、通關(guān)政策改善，情緒面在于政策，彈性較大。2022年是澳門極為特殊的一年，濠賭業(yè)將迎來牌照續(xù)簽、結(jié)構(gòu)變化下的新格局。短期看，雖疫情波動(dòng)仍制約著EPS的修復(fù)，但板塊已處相對(duì)底部，政策的推進(jìn)有利板塊情緒修復(fù)，具備一定安全邊際。
餐飲：看點(diǎn)從拓店到同店表現(xiàn)，估值回歸合理。我國(guó)餐企的經(jīng)營(yíng)者及投資者已減少了對(duì)門店擴(kuò)張的執(zhí)念，轉(zhuǎn)向更為重要的品牌建設(shè)、內(nèi)部管理及單店提效上，長(zhǎng)期看是好事?，F(xiàn)有龍頭仍具備管理、品牌、供應(yīng)鏈及議價(jià)能力等多方面優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為無須過度悲觀。近期各餐企公布新一年開店計(jì)劃，整體符合預(yù)期，期待疫情低基數(shù)下的單店恢復(fù)。
食品飲料：波動(dòng)中尋找優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，布局具備一定性價(jià)比的行業(yè)龍頭。1)啤酒板塊：啤酒龍頭持續(xù)推進(jìn)高端化產(chǎn)品，單價(jià)提升。龍頭企業(yè)通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁原材料等成本壓力，并以高端產(chǎn)品樹立品牌力，提升毛利率。2)乳制品板塊：龍頭企業(yè)持續(xù)布局高端產(chǎn)品，挖掘低溫鮮奶、奶酪等新品，提升市占率，加固自身“護(hù)城河”;原奶價(jià)格企穩(wěn)，降低乳企毛利率壓力。蒙牛加強(qiáng)上游產(chǎn)業(yè)鏈及多品類業(yè)務(wù)布局，利好2025年“再造一個(gè)新蒙?！睉?zhàn)略目標(biāo)。3)禽畜肉類板塊：豬價(jià)有望于2022H2整體環(huán)比上行，促進(jìn)頭部公司賬面利潤(rùn)釋放。(興業(yè)證券海外食品飲料張博團(tuán)隊(duì))
石油：
俄烏事件推高油價(jià)本質(zhì)上是源于市場(chǎng)擔(dān)心其對(duì)全球石油供需產(chǎn)生影響。俄羅斯是能源大國(guó)，天然氣、煤炭、原油三大能源出口量占世界總出口量都長(zhǎng)期超過10%，而對(duì)于歐盟而言，俄羅斯的能源供給則更加重要，一旦發(fā)生對(duì)歐能源輸送不通暢問題會(huì)引起歐洲能源危機(jī)。另外，烏克蘭本身雖不是油氣生產(chǎn)國(guó)，但是成品油和天然氣管道會(huì)過境，尤其是天然氣管道過境量大，如果沖突或者其他原因?qū)е绿烊粴庵袛?，?huì)引發(fā)歐洲能源缺口和天然氣價(jià)格飆升，影響發(fā)電類能源需求，為原油發(fā)電帶來經(jīng)濟(jì)性，或?qū)a(chǎn)生200萬桶的原油需求。從供給側(cè)來看，美國(guó)頁(yè)巖油投資沒有明顯起色，庫(kù)存在持續(xù)下降，說明自身供不應(yīng)求;OPEC自身增產(chǎn)兌現(xiàn)率不高，增產(chǎn)保供的意愿較低，一旦衍生出類似原油發(fā)電需求或存在供應(yīng)不上的局面，油價(jià)或?qū)⑼黄?20美元并長(zhǎng)期運(yùn)行。另外，如果俄烏沖突發(fā)展到不可控的地步，美國(guó)對(duì)俄羅斯全面禁運(yùn)或者將其全部銀行踢出SWIFT，導(dǎo)致貿(mào)易無法對(duì)外順利開展，原油市場(chǎng)或?qū)⒁虼水a(chǎn)生500-600萬桶的供應(yīng)缺口，全球剩余產(chǎn)能無法滿足，油價(jià)將有進(jìn)一步摸高且維持高位運(yùn)行，直到俄羅斯找到其他供應(yīng)途徑，形成新的原油價(jià)格平衡。
但我們認(rèn)為，俄烏沖突或不會(huì)實(shí)質(zhì)性影響油氣供應(yīng)，整個(gè)事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生脈沖式的影響。目前管控手段方面雖然出現(xiàn)了將部分銀行剔除出SWIFT的情況，但依然保留余地的，一來其移除的是部分銀行，二來也未公布具體名單，西方或并沒有絕對(duì)決心切斷俄羅斯的油氣供應(yīng)。另外，盡管SWIFT體系強(qiáng)大，但并非相關(guān)制裁就能完全中斷俄羅斯油氣貿(mào)易，參考伊朗情況，其被踢出SWIFT后還配合了其他系列措施切斷了對(duì)外供給通道。所以我們認(rèn)為，俄烏事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生脈沖式影響的可能性較大。我們認(rèn)為油價(jià)或?qū)㈦S著相關(guān)消息進(jìn)一步?jīng)_高，但如果并未出現(xiàn)全面切斷俄羅斯石油貿(mào)易供應(yīng)的情況，當(dāng)事態(tài)大體穩(wěn)定后油價(jià)將會(huì)回吐當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。下半年，則要警惕減產(chǎn)聯(lián)盟有折扣兌現(xiàn)、伊朗回歸市場(chǎng)，以及美國(guó)加息縮表的影響等幾大風(fēng)險(xiǎn)，總體來說，我們認(rèn)為如果并未出現(xiàn)全面切斷俄羅斯石油貿(mào)易供應(yīng)的情況，油價(jià)將呈現(xiàn)前高后低，下半年將會(huì)出現(xiàn)一定程度回調(diào)。(興業(yè)證券海外能源余小麗團(tuán)隊(duì))
煤炭：煤炭供應(yīng)方面，雖然各主產(chǎn)地煤炭產(chǎn)量逐步提升，但是由于國(guó)際煤價(jià)維持高位，進(jìn)口煤價(jià)倒掛，進(jìn)口煤補(bǔ)充效應(yīng)減弱，供應(yīng)缺口仍在。需求方面，下游持續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)主線延續(xù)，終端可用天數(shù)持續(xù)減少。綜上，預(yù)計(jì)煤價(jià)將被引導(dǎo)在合理區(qū)間上沿震蕩。(興業(yè)證券煤炭王錕團(tuán)隊(duì))
有色金屬：有色類品種對(duì)能源價(jià)格高度敏感，自去年Q3始的能源危機(jī)給海外工廠帶來持續(xù)的停工壓力，傳統(tǒng)能源價(jià)格受能源轉(zhuǎn)型期供需錯(cuò)配的影響，這一過程的持續(xù)性可能高于市場(chǎng)預(yù)期，代表著海外原材料供應(yīng)會(huì)持續(xù)緊張。俄烏沖突下，俄鋁已關(guān)閉位于烏克蘭境內(nèi)的氧化鋁廠，原材料運(yùn)輸不暢，俄烏沖突加劇了這一供應(yīng)鏈緊張的形勢(shì)。疫苗和放開的背景下，海外需求依然在修復(fù)進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)需求在“呵護(hù)”下邊際好轉(zhuǎn)是大趨勢(shì)。建議關(guān)注鋁(能源敏感)和金(通脹預(yù)期強(qiáng))。(興業(yè)證券海外原材料韓亦佳團(tuán)隊(duì))
地產(chǎn)：2022年的經(jīng)濟(jì)展望和地產(chǎn)的定位都是穩(wěn)字當(dāng)頭。我們認(rèn)為一方面，房住不炒的基調(diào)不會(huì)改變，但有望看到行業(yè)運(yùn)作逐步回到正常軌道上來，目前來看，融資和拿地端的環(huán)境都在逐步改善，接下來也有望看到更多的正面政策信號(hào)出來。另一方面，出清和分化持續(xù)，各項(xiàng)資源也將會(huì)優(yōu)先向頭部房企集中。我們更看好基本面穩(wěn)健扎實(shí)、現(xiàn)金流優(yōu)異財(cái)務(wù)安全性高抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、融資成本不斷下降、拿地渠道多樣化、盈利和銷售穩(wěn)定連續(xù)增長(zhǎng)的房企。(興業(yè)證券海外地產(chǎn)團(tuán)隊(duì))
物管：地產(chǎn)政策逐步釋放積極信號(hào)，物管有望估值修復(fù)：物業(yè)管理存量+增量的發(fā)展模式、無重大資本開支、凈現(xiàn)金的財(cái)務(wù)狀況，凸顯其底線價(jià)值。而物管公司的管理服務(wù)水平、行業(yè)整合能力以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力和確定性決定了估值的上限。近期房地產(chǎn)行業(yè)政策和融資環(huán)境的逐步邊際改善，房地產(chǎn)行業(yè)有望回歸正軌，物管板塊也有望估值修復(fù)。截至2月25日，港股物管板塊平均估值對(duì)應(yīng)2021/2022年 17.7/12.3XPE。我們看好關(guān)連方財(cái)務(wù)穩(wěn)健且土儲(chǔ)豐富、自身外拓能力強(qiáng)、行業(yè)整合能力強(qiáng)、股權(quán)激勵(lì)力度大且管理層執(zhí)行力強(qiáng)的物管公司。(興業(yè)證券海外物管團(tuán)隊(duì))
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)增速下行;美國(guó)持續(xù)高通脹，美國(guó)貨幣政策提前超預(yù)期收緊;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn);新冠疫情變異超預(yù)期。
本文來自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”，作者：張憶東。智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。
掃碼下載智通APP