天風(fēng)證券：分布式光伏 盈利水平高+成長(zhǎng)空間大+增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2021年是國(guó)內(nèi)分布式“大年”，也是戶用光伏享受國(guó)家補(bǔ)貼的最后一年。那么無補(bǔ)貼時(shí)代下該行為什么看好國(guó)內(nèi)分布式光伏賽道?分布式產(chǎn)業(yè)鏈上有什么投資機(jī)會(huì)?該行重點(diǎn)推薦市場(chǎng)空間最大、盈利水平高的安裝商環(huán)節(jié)：建議關(guān)注戶用安裝商正泰電器(601877.SH)、中來股份(300393.SZ)，建議關(guān)注工商業(yè)安裝商蘇文電能(300982.SZ)、芯能科技(603105.SH)。重點(diǎn)推薦投入產(chǎn)出比高、市場(chǎng)空間增長(zhǎng)快的逆變器環(huán)節(jié)：推薦陽光電源(300274.SZ)、錦浪科技(300763.SZ)、固德威(688390.SH)，建議關(guān)注微逆企業(yè)禾邁股份(688032.SH)。

無補(bǔ)貼時(shí)代下，分布式已具備依靠市場(chǎng)力實(shí)現(xiàn)高增的條件——盈利水平高+成長(zhǎng)空間大+增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)

從盈利水平看，1)分布式經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)于集中式。據(jù)該行測(cè)算，21年戶用、工商業(yè)項(xiàng)目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若采取“自發(fā)自用、余額上網(wǎng)”模式，IRR可進(jìn)一步提升。2)產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)(組件、逆變器、安裝商)盈利水平也高于集中式。分布式組件、逆變器毛利率較集中式高1-4%、4%，安裝商凈利率較集中式高6.1%。

從成長(zhǎng)空間看，1)過去：21年分布式需求大增，占比首超集中式光伏達(dá)53%，其中戶用在分布式占比70%+，中部、東部沿海省份分布式發(fā)展較好，21年山東、河北、河南新增分布式裝機(jī)排名全國(guó)前三。2)未來：戶用、工商業(yè)市場(chǎng)均有較大增長(zhǎng)潛力。該行測(cè)算可知21年戶用、工商業(yè)屋頂光伏滲透率僅為1.4%、4.6%(累計(jì)裝機(jī)規(guī)模/總可裝機(jī)規(guī)模)。同時(shí)，該行預(yù)測(cè)2025年戶用、工商業(yè)光伏滲透率可穩(wěn)步提升至5.3%、8.3%，對(duì)應(yīng)戶用22/25年新增裝機(jī)分別約30/45GW，工商業(yè)新增裝機(jī)分別約14/27GW。

從增長(zhǎng)動(dòng)力看：

1)經(jīng)濟(jì)性是核心驅(qū)動(dòng)力。各地分布式經(jīng)濟(jì)性持續(xù)提升，若22年組件價(jià)格回落，戶用初始投資成本3.07元/w，預(yù)計(jì)前十大分布式省份戶用項(xiàng)目IRR均超7%，粵、蘇、浙、皖、閩增長(zhǎng)潛力大。

2)政策落地是加速器。整縣推進(jìn)下分布式打包開發(fā)吸引央國(guó)企入場(chǎng)，民企代開發(fā)也可調(diào)動(dòng)雙方投建積極性，21年末全國(guó)試點(diǎn)縣已備案但未并網(wǎng)項(xiàng)目已達(dá)28.45GW，加速戶用滲透;能耗雙控(煤電使用受限)、電價(jià)市場(chǎng)化改革(交易電價(jià)最高漲幅為基準(zhǔn)價(jià)的20%，用電高峰期電價(jià)或大幅提升)刺激工商業(yè)裝機(jī)需求。

3)新興商業(yè)模式擴(kuò)大分布式受眾。融資租賃模式下零初始投資成本，自投門檻降低，吸引大批潛在客戶(代表企業(yè)：創(chuàng)維);屋頂租賃模式(合作開發(fā)模式)滿足人們無風(fēng)險(xiǎn)投資心理，吸引大批農(nóng)村屋頂業(yè)主合作(代表企業(yè)：正泰、天合、中來)。

分布式產(chǎn)業(yè)鏈上有什么投資機(jī)會(huì)——各環(huán)節(jié)可投資性如何?未來市場(chǎng)如何變化?分布式企業(yè)需要具備哪些競(jìng)爭(zhēng)要素?

環(huán)節(jié)選擇：首先考慮市場(chǎng)空間&盈利水平(影響利潤(rùn)空間)，其次考慮投入產(chǎn)出比(影響資金回籠速度)，分布式產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)投資價(jià)值大致排序?yàn)椋喊惭b商>逆變器>組件。

1)首先，根據(jù)市場(chǎng)空間&盈利水平對(duì)三大環(huán)節(jié)進(jìn)行比較。從市場(chǎng)空間看，安裝商>組件>逆變器。預(yù)計(jì)22年組件、逆變器、安裝商在國(guó)內(nèi)分布式市場(chǎng)空間分別為788、105、1769億元，20-25年CAGR為30%、35%、27%。從盈利水平看，逆變器>安裝商>組件。20年組件、逆變器、安裝商環(huán)節(jié)扣非凈利率分別為6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略測(cè)算各環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間，22年三大環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間分別為40.7、11.5、187.6億元。綜合來看，安裝商環(huán)節(jié)市場(chǎng)空間最大、盈利水平相對(duì)較高、利潤(rùn)空間最大，投資價(jià)值較高。

2)其次，根據(jù)投入產(chǎn)出比對(duì)組件、逆變器環(huán)節(jié)進(jìn)行比較。從投入產(chǎn)出比看，逆變器=安裝商>組件。20年逆變器環(huán)節(jié)ROIC、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別較組件環(huán)節(jié)高11%、5%，且固定資產(chǎn)初始投入少(逆變器固定資產(chǎn)投資0.3億元/GW左右，組件為2億元/GW左右)。安裝商若通過系統(tǒng)集成、EPC、電站開發(fā)、運(yùn)維獲取收入，固定資產(chǎn)初始投入也較少。綜合來看，盡管逆變器在國(guó)內(nèi)分布式市場(chǎng)利潤(rùn)空間小于組件，但市場(chǎng)空間增長(zhǎng)最快、成長(zhǎng)性最強(qiáng)，且資金回籠速度明顯高于組件環(huán)節(jié)，因此投資價(jià)值也較好。

安裝商環(huán)節(jié)——競(jìng)爭(zhēng)格局未穩(wěn)定，短期市場(chǎng)集中度有望明顯提升。

1)目前國(guó)內(nèi)分布式市場(chǎng)集中度較低，2021年上半年CR4約為37%(正泰、天合、創(chuàng)維、中來)。由于整縣推進(jìn)采取規(guī)?；_發(fā)(單縣開發(fā)規(guī)模可達(dá)140MW)、央國(guó)企簽約縣數(shù)多且代開發(fā)意愿強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)具備GW級(jí)全生命周期管理能力(開發(fā)、設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)維)的大型安裝商更受央國(guó)企業(yè)青睞，市占率有望明顯提升。

2)通過分析大型安裝商的競(jìng)爭(zhēng)要素，該行認(rèn)為公司發(fā)展前期主要看渠道能力、融資能力，中期看系統(tǒng)設(shè)計(jì)與集成能力，后期更關(guān)注智能化運(yùn)維能力(項(xiàng)目分散，運(yùn)維難度大)。

3)在多種競(jìng)爭(zhēng)要素加持下，除了自持/向農(nóng)戶出售電站，頭部安裝商紛紛與央國(guó)企開展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括：前期獲取一次性開發(fā)&建設(shè)收入(3.5-4.01元/w)、后期提供售后運(yùn)維獲取長(zhǎng)期運(yùn)維收入(0.04元/w/年)。

逆變器、組件環(huán)節(jié)——強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)加速向頭部企業(yè)集中。

1)逆變器、組件屬于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，市場(chǎng)集中度較高，2021年國(guó)內(nèi)分布式組件CR5約60%(隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科)，組串式逆變器優(yōu)勢(shì)企業(yè)陽光、錦浪、固德威等在國(guó)內(nèi)分布式的市場(chǎng)份額也較高，僅錦浪一家市占率已達(dá)31%。

2)分布式客戶短期化、分散化、非標(biāo)化，品牌渠道、客制化能力(組件版型包含60/66/72，各品牌逆變器型號(hào)數(shù)>8)是逆變器、組件頭部企業(yè)的共性競(jìng)爭(zhēng)要素，同時(shí)，C端客戶對(duì)光伏了解不專業(yè)，重視品牌背書，未來綜合實(shí)力強(qiáng)的頭部企業(yè)更受歡迎。

3)長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)對(duì)分布式逆變器組件級(jí)關(guān)斷功能的關(guān)注將利好微逆方案(組件級(jí)關(guān)斷功能最優(yōu))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期;原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn);市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn);測(cè)算具有主觀性。

本文來源于天風(fēng)證券電力設(shè)備行業(yè)報(bào)告，分析師：孫瀟雅，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林