瑞爾集團(06639)：重磅基石投資者助陣,中國口腔連鎖龍頭開啟招股

三月伊始，港股IPO市場迎來了一家來自口腔醫(yī)療賽道的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。今日，中國中高端口腔連鎖第一股瑞爾集團(06639)正式招股，公司擬發(fā)行共46,527,500股，90%為國際配售，10%為公開發(fā)售，另設15%超額配股權(quán)。發(fā)售價將為每股14.62港元，每手500股，入場費約7384港元，招股時間為3月9日-3月14日，頂級投行摩根士丹利及瑞銀集團為聯(lián)席保薦人。基石投資者陣容強大，既有國際知名投資機構(gòu)Abax Global Capital盤實資本,Harvest嘉實基金，Hudson Bay和OrbiMed奧博資本，也有全球領先的義齒器材供應商上市公司現(xiàn)代牙科。5名基石投資者按照發(fā)售價認購總額6500萬美元，禁售期為6個月。預期瑞爾集團將于2022年3月22日正式掛牌上市。

 口腔賽道的吸金能力有目共睹，僅去年上半年，口腔賽道就有33起融資事件，總金額達50億元，是2020年全年融資額的兩倍左右。資本密集下注的背后，是因為口腔賽道進入加速成長期。然而，在千億規(guī)模的市場中尚未出現(xiàn)一個絕對龍頭，所以一家上市的全國口腔連鎖集團的出現(xiàn)，無疑會成為該賽道龍頭的種子選手。而一旦龍頭確立，口腔賽道的發(fā)展會更為穩(wěn)健。

 據(jù)悉，瑞爾集團在一級市場獲得了淡馬錫、奧博資本、高盛及高瓴等眾多知名投資機構(gòu)的青睞，堪稱明星資本環(huán)繞。若能成功在港上市，瑞爾集團將成為港股第一家口腔專科連鎖企業(yè)，也將成為中國口腔行業(yè)第一家全國品牌連鎖的上市公司，將會給香港資本市場注入新的活力。

 根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，就2020年的總收入而言，瑞爾集團是中國最大的高端民營口腔醫(yī)療服務提供商，且同期，就收入而言，公司還是中國第三大民營口腔醫(yī)療服務提供商。作為中高端民營口腔醫(yī)療行業(yè)的風向標，該公司在招股書中釋放了哪些關(guān)鍵信息？

供給側(cè)優(yōu)勢凸顯，打造中高端口腔連鎖龍頭

 招股書顯示，瑞爾集團成立于1999年，提供廣泛的專業(yè)及個性化口腔醫(yī)療服務，涵蓋普通牙科、正畸及種植牙。在過往的十年里，公司已成為中國領先的口腔醫(yī)療服務集團，服務患者超過740萬次，積累了不斷增長的忠實客戶群。截至2021年9月30日止6個月，公司忠誠客戶復診率為47.6%，過往3個財年的客戶滿意度為97%，體現(xiàn)出其口腔醫(yī)療服務的高質(zhì)量。

 瑞爾集團旗下運營兩大品牌，其一瑞爾齒科，品牌定位高端；其二是瑞泰口腔，定位中端口腔醫(yī)療服務品牌。截至2021年9月30日，瑞爾齒科主要在一線城市（即北京、上海、深圳、廣州等）運營51家口腔診所，診所通常位于城市或區(qū)域黃金商業(yè)地段和甲級寫字樓。瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市 （包括北京、上海、成都、重慶等）運營7家口腔醫(yī)院及53家口腔診所，通常位于人口密集的住宅區(qū)附近。瑞泰旗下的口腔醫(yī)院可提供更廣泛的口腔治療，例如進行全身麻醉及進行更復雜的口腔外科手術(shù)等。通過瑞爾齒科和瑞泰口腔，瑞爾集團逐漸覆蓋一二線城市中高端群體，業(yè)務遍及全國。截至2021年9月30日，公司在中國15個主要一二線城市運營111家醫(yī)院和診所，提供專業(yè)、高品質(zhì)的口腔醫(yī)療服務。

 穩(wěn)健發(fā)展的瑞爾集團，備受一級市場資本關(guān)注。2021年4月13日，瑞爾集團宣布完成近2億美元E輪融資。本輪融資由淡馬錫領投，奧博資本、Ward Ferry、漢能投資、興業(yè)銀行、韓國未來資產(chǎn)等知名基金共同跟投。其他投資人股東還包括：高盛、高瓴、啟明創(chuàng)投、新天域資本、KPCB等國內(nèi)外知名投資機構(gòu)。

 在智通財經(jīng)APP看來，瑞爾集團能夠獲得資本青睞，很大一部分原因在其供給側(cè)優(yōu)勢，即醫(yī)療人才的招募、培養(yǎng)、留存、激勵和自我實現(xiàn)，塑造公司高競爭壁壘。龐大而高素質(zhì)的醫(yī)療人才團隊，將增強瑞爾集團在口腔醫(yī)療服務行業(yè)的品牌力，從而帶來可持續(xù)的增長和盈利。

 招股書顯示，截至2021年9月30日，瑞爾集團擁有882名經(jīng)驗豐富的全職牙醫(yī)，50.7%以上的全職牙醫(yī)具有碩士或以上學歷，且許多牙醫(yī)擁有主治醫(yī)師及醫(yī)學學科帶頭人等職稱及資質(zhì)。全職牙醫(yī)團隊平均擁有10.2年的行業(yè)經(jīng)驗。

 瑞爾集團致力于為醫(yī)生搭建能夠不斷實現(xiàn)自身價值的平臺，側(cè)重于牙醫(yī)的招聘、培訓、職業(yè)發(fā)展和價值共享，吸引和留住優(yōu)秀醫(yī)生。主要包括：長期的校園招聘+資深牙醫(yī)和專家招聘體系、清晰系統(tǒng)的醫(yī)務管理和專業(yè)技術(shù)職業(yè)發(fā)展路徑、系統(tǒng)的激勵機制：如試行合伙人機制、設立占比高達22.42%的ESOP員工持股計劃并，其中2021年10月1日，ESOP中約45%的激勵份額已授予給了一線的醫(yī)護人員。值得關(guān)注的是，自采納瑞爾合伙人制度以來，已有17名牙醫(yī)成為合伙人牙醫(yī)，帶領其管理的醫(yī)院及診所實現(xiàn)顯著增長。自2020財政年度至2021財政年度平均實現(xiàn)92%的收入快速增長，遠高于同期整個瑞爾集團38%的平均收入增長。

 系統(tǒng)的賦能支持和具吸引力的經(jīng)濟激勵措施，為瑞爾集團帶來了高生產(chǎn)率和高留存率。2016年、2017年及2018年各日歷年期間加入公司的每名牙醫(yī)的業(yè)績分別在五年、四年及三年期間以43%、54%及30%的年復合增長率增長。與公司雇傭關(guān)系超過五年、十年及十五年的牙醫(yī)占牙醫(yī)總數(shù)的31.9%、11.2%及4.8%，三年或以上工作經(jīng)驗的全職牙醫(yī)留存率為95.8%，極高的留存率顯示出醫(yī)生對瑞爾集團的高滿意度。

 頂尖牙科醫(yī)生的留存，使得瑞爾集團憑借高端化的服務質(zhì)量，收獲患者的高度認可，建立了高度忠誠和不斷增長的患者群。2019至2021財政年度以及截至2021年9月30日止6個月，瑞爾集團就診總?cè)舜畏謩e為106.36萬次、107.61萬次、137.10萬次及80.50萬次。同一時期，公司客戶復診率分別為42.1%、41.4%、45.8%及47.6%。就診總?cè)舜魏涂蛻魪驮\率均不斷攀升，足以證實瑞爾集團的平臺粘性和客戶口碑。

 簡言之，瑞爾集團通過供給側(cè)的競爭優(yōu)勢，得以持續(xù)建設平臺力，塑造品牌價值，突破行業(yè)連鎖擴張的困局，實現(xiàn)了全國業(yè)務發(fā)展可復制性和可持續(xù)性，不斷擴大商業(yè)版圖，打造中高端口腔連鎖龍頭。在長坡厚雪的口腔醫(yī)療服務賽道中成長性確定，有望享受高估值。

財務穩(wěn)健夯實競爭力，同店利潤率提升彰顯業(yè)務韌性

瑞爾集團不斷以強有力的步伐在全國布局，高成長業(yè)務規(guī)模效應無論是在業(yè)績層面還是經(jīng)營層面，都得到持續(xù)兌現(xiàn)，尤其是公司2021財政年度經(jīng)營利潤已經(jīng)為正，進入收獲期。

 業(yè)績方面，瑞爾集團營收規(guī)模持續(xù)攀升，并實現(xiàn)經(jīng)營層面扭虧為盈。2019至2021財政年度，公司營收分別為10.80億元（單位：人民幣，下同）、11.00億元、15.15億元， 2021年同比增幅為37.73%；同一時期，公司的毛利分別為1.64億元、1.11億元及3.64億元，2021年同比增長227.9%。2021年公司實現(xiàn)經(jīng)營利潤1.24億元，經(jīng)營現(xiàn)金流2.43億元，盈利能力增幅強勁，順利扭虧。

 特別的是，目前賬面上可轉(zhuǎn)化可贖回優(yōu)先股等非現(xiàn)金的大額金融負債和虧損在上市后即可消除，刨除掉這些潛在影響，截至2021財年，瑞爾集團經(jīng)調(diào)整EBITDA為3.59億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率為23.7%，主營業(yè)務盈利能力亮眼，產(chǎn)生充沛現(xiàn)金流。截至2021年12月31日，瑞爾集團擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為人民幣11億元，為后續(xù)持續(xù)擴張夯實基礎。

經(jīng)營方面，瑞爾集團旗下的醫(yī)院及門診可分為三個階段，截至2021年9月30日止，公司擁有擴張階段的醫(yī)院和診所24家（經(jīng)營期不足三年）、迅速增長階段的醫(yī)院和診所25家（經(jīng)營期三至六年）、穩(wěn)健增長階段的醫(yī)院和診所58家（經(jīng)營期超過六年）。經(jīng)過20多年發(fā)展，瑞爾集團“穩(wěn)健增長”階段的門店數(shù)量占比已超過50%，已告別“小馬拉大車”的階段。事實上，隨著成熟型門店整體數(shù)量增加，2021財年公司的醫(yī)院毛利率從2020財年的21.5%企穩(wěn)回升到32.0%；同一時期診所的毛利率從6.7%增至21.9%。利潤改善顯著。

具體而言，瑞爾集團不同階段的門店利潤率都在逐步提升，以穩(wěn)健增長期的醫(yī)院和診所的利潤率為例，2021財年達到平均約30.3%，較2020財年的20.2%，提升了10.1個百分點。與此同時，迅速增長期醫(yī)院和診所利潤率提升5.3個百分點。根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，瑞爾集團單店盈虧平衡時間為16個月；歷史投資回報期約為3-5年，隨著單店模型和運營模式愈加高效純熟，預期投資回報期會加快至2-5年。

單牙椅產(chǎn)能方面，瑞爾齒科品牌單椅位創(chuàng)收最高可達300萬/年以上，瑞泰口腔品牌單椅位創(chuàng)收最高可達200萬/年以上。2021財年瑞爾集團處于穩(wěn)健增長階段的門店椅位單產(chǎn)約160萬/年，后續(xù)成長空間巨大。未來隨著進入穩(wěn)健增長期的門診和醫(yī)院的不斷增多和繼續(xù)保持增長，將能持續(xù)貢獻和釋放利潤，為瑞爾集團后續(xù)增長增添動能。

口腔醫(yī)療賽道擴容，業(yè)績爆發(fā)可期

瑞爾集團業(yè)務邏輯已經(jīng)得到驗證，而賽道的加速擴容則為其后續(xù)業(yè)績持續(xù)爆發(fā)加碼，打開公司的上升空間。

口腔疾病案例增加、消費升級及口腔護理意識增加，導致中國對口腔醫(yī)療服務的需求不斷增長。隨著公民醫(yī)療支出的增加及醫(yī)療保險服務的改善，中國口腔醫(yī)療服務的市場持續(xù)擴大。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國口腔醫(yī)療服務的市場規(guī)模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元，年復合增長率為9.6%。盡管受COVID-19的影響2020年市場規(guī)模略有下降，但預期市場規(guī)模將于預測期間內(nèi)按年復合增長率19.9%繼續(xù)增長，于2025年達到人民幣2998億元。 

中國的口腔醫(yī)療服務市場將繼續(xù)保持快速的增長，給民營連鎖企業(yè)帶來更多機遇。弗若斯特沙利文報告指出，口腔醫(yī)療服務的市場增長預期將集中于民營部門，其市場規(guī)模預期將于2025年達到人民幣2414億元。

實際上，中國市場口腔醫(yī)療機構(gòu)的數(shù)量一直在增長，由2015年的64100家增加至2020年的87700家，年復合增長率為6.5%。預期2025年口腔醫(yī)療機構(gòu)的數(shù)量將達到144500家，年復合增長率為10.4%。尤其是，民營口腔診所占2020年中國口腔醫(yī)療服務市場總額的51.9%，而口腔醫(yī)院及設有口腔科的綜合醫(yī)院合計占總市場份額的48.1%。而依據(jù)美國口腔市場發(fā)展規(guī)律，連鎖型口腔醫(yī)療機構(gòu)將比整體口腔市場擁有更快增長速度。

瑞爾集團作為中高端化民營連鎖龍頭，具備優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源（對企業(yè)文化認同、醫(yī)生歸屬感、醫(yī)生流失率低等）、數(shù)字化等優(yōu)勢，擴張動作無疑會更為迅速。而隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)，利潤率會持續(xù)優(yōu)化，盈利能力進一步提升。另外，行業(yè)市場容量不斷增長，未來市場的特點定然是集中度的升高，巨頭的資源整合，作為中高端民營連鎖龍頭的瑞爾集團能率先享受市場紅利，毋庸置疑。

綜上所述，在智通財經(jīng)APP看來，口腔服務行業(yè)高增長態(tài)勢延續(xù)，作為中高端口腔連鎖第一股，瑞爾集團具備融資優(yōu)勢，有望向著成為世界領先的口腔醫(yī)療服務集團的企業(yè)愿景進發(fā)，迎來規(guī)模與業(yè)績的雙重爆發(fā)，可謂是兼?zhèn)涑砷L股與價值股的雙重屬性，不失為一個價值投資的優(yōu)質(zhì)標的。