方正證券：周期的風險是高點講阿爾法邏輯

作者：方正證券 2022-03-04 10:07:04

方正證券認為，如果現(xiàn)在要看好能源股有超額收益，還是在押注“能源價格繼續(xù)漲”(貝塔)，而不是“能源價格長期維持高位”(阿爾法)。

驅(qū)動周期股股價上漲的邏輯，大體是兩類，一類我們叫貝塔，主要是商品價格上漲推動企業(yè)盈利和股價上漲，另一類我們叫阿爾法，是除了商品價格波動以外的因素，推動企業(yè)盈利和股價上升，比如新產(chǎn)品新材料出現(xiàn)、個體企業(yè)市占率提高等等。相比于商品價格的貝塔邏輯，我們更喜歡阿爾法邏輯，因為前者是周期性的持續(xù)時間可能很短，而后者是趨勢性的會有很強的持續(xù)性。

回顧過去幾十年周期股的行情表現(xiàn)(包括A股和海外市場)，我們大體上會有這樣一種印象和記憶，就是周期股行情剛開始的時候，基本都是商品價格上漲的貝塔邏輯，但是漲著漲著，最后都會演變?yōu)殚L期性的阿爾法邏輯，比如產(chǎn)能永遠出不來、集中度提高“雙寡頭壟斷”、資本開支減少周期股變成現(xiàn)金奶牛等等。

最后大家發(fā)現(xiàn)，在股價頂部的時候，市場講的絕對都是阿爾法邏輯，因為此時貝塔邏輯已經(jīng)不足以支持股價上漲了。但回過頭再看，一旦商品價格下跌了或者只要不漲了，周期股的行情又基本結(jié)束了，最后發(fā)現(xiàn)這還是一個貝塔的邏輯。典型的案例像2021年初的面板行業(yè)行情，就發(fā)生在近期。

這其中有個很微妙的地方，就是從整體經(jīng)濟周期和商品價格走勢的歷史規(guī)律來看，每一輪經(jīng)濟周期中，商品價格的高點每每都晚于經(jīng)濟周期的高點出現(xiàn)，時間大概滯后半年到一年。比如，2007年那次全球經(jīng)濟高點出現(xiàn)在2007年底，國際原油價格突破140美金是在2008年7月發(fā)生的。又比如，2009到2011年那次，經(jīng)濟復蘇的高點大概在2010年年中，而多數(shù)商品價格的高點是出現(xiàn)在2011年年中。

在經(jīng)濟周期高點出現(xiàn)之后、商品價格高點出現(xiàn)之前的這段期間，就是我們通常認為的“滯脹”時期，經(jīng)濟開始回落、通脹還在上升，80年代以后，這種場景也經(jīng)常出現(xiàn)，只是時間一般不長，如前所述大概在半年到一年間。這個時間里，會有一件特別有意思的事情發(fā)生，就是解釋商品價格為什么還在上漲的邏輯，一定都是供給側(cè)層面的、一定都是阿爾法，因為經(jīng)濟已經(jīng)開始下行了，需求側(cè)層面是找不到能夠解釋的理由的。但最后看，這無非就是一個商品價格高點滯后出現(xiàn)的現(xiàn)象而已。

因此，周期股投資最大的風險，就是在高點去講阿爾法的邏輯。

為什么高點講阿爾法的邏輯非?？膳?，一是股價本身都已經(jīng)漲不少了，二是更重要的，從基本面來看，高點位置商品價格再進一步繼續(xù)上行的空間和時間都非常有限，經(jīng)濟已經(jīng)開始下行，時間不再是商品價格和周期股的朋友了。

去年全球經(jīng)濟快速復蘇，大約在年中的時候，本輪全球經(jīng)濟復蘇的高點開始出現(xiàn)。因此去年年初的時候，我們可以大膽看多商品價格和周期股，因為此時時間是周期品的朋友，經(jīng)濟復蘇上行有半年時間，商品價格高點至少還會滯后經(jīng)濟高點半年，我們有差不多至少一年的做多時間窗口。

但當下的情況則已經(jīng)不一樣了，本輪全球經(jīng)濟復蘇的高點已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟增速進入到減速下行周期。由于俄烏沖突等地緣事件影響，今年以來以能源價格為代表的大宗商品價格再度大幅上漲。但市場都知道，目前全球經(jīng)濟處于下行期，需求側(cè)看時間并不是商品價格的朋友，而地緣事件沖擊也畢竟是短期影響。故而光有短期商品價格上漲這個邏輯，對周期股投資來說，似乎不太夠。

因此一個更強的阿爾法邏輯出現(xiàn)了，這就是傳統(tǒng)化石能源由于長期資本支出不足，且疊加新能源轉(zhuǎn)型過程中投資意愿降低，會導致供給無法擴大，從而造成能源價格長期維持高位。為什么說這是一個阿爾法邏輯?因為對周期股股票投資而言，這個邏輯并沒有也不敢假設“能源價格進一步大幅上漲”，而是假設了“能源價格長期維持高位”，從而使得上市公司盈利中樞提高估值抬升。

但問題是，即使“能源價格長期維持高位”成立，能源股股票是否會有超額收益呢?也就是說，如果后面能源價格走出了“廠”字型走勢，能源股股票還能不能跑贏大盤?從歷史經(jīng)驗來看，答案似乎是否定的。

從1970年至今50多年的時間里，我們?nèi)タ茨茉磧r格和能源股票的走勢關(guān)系(包括A股和美股)，在能源價格不漲之后，無論能源價格是“廠”字型、還是“Λ”型，能源股股價都很難再有超額收益。比如美股能源板塊在1970s年代兩次石油危機中的表現(xiàn)(參見圖1)、在1990年第三次石油危機前后(參見圖2)、在2008年和2011年兩次油價歷史高位前后(參見圖3)，又比如A股煤炭價格與煤炭板塊超額收益走勢的對比(參見圖4)，都是類似的情況。

之所以能源價格一旦不漲之后，能源股股價就很難再有超額收益，這個恐怕不是一兩句話能說清楚的。但我相信，在長達50多年市場行情中，各種高點阿爾法的邏輯一定也不在少數(shù)。

因此說到底，我認為如果現(xiàn)在要看好能源股有超額收益，還是在押注“能源價格繼續(xù)漲”(貝塔)，而不是“能源價格長期維持高位”(阿爾法)，但目前位置上能源價格進一步上漲的時間和空間恐怕都不太多了吧，畢竟現(xiàn)在是在高位。

風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來等。