烏俄短期沖擊波動 看好新興產(chǎn)業(yè)科技成長企業(yè)

核心結(jié)論

綜合來看，我們看好3月份市場行情的表現(xiàn)，1)當(dāng)前寬信用格局已經(jīng)出現(xiàn)，在過去6次信用擴(kuò)張周期中，貨幣政策和信用的寬松短期內(nèi)都會使A股明顯反彈。短期內(nèi)在信用擴(kuò)張的利好下，我們看好市場整體的表現(xiàn);2)近期俄烏局勢的沖突成為影響市場走勢的一個重要因素，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊短期可能會造成情緒波動，但鮮少會產(chǎn)生持續(xù)性的負(fù)面影響;3)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除去兩會期間表現(xiàn)略差外，A股在兩會前、兩會后五個交易日往往表現(xiàn)較好。結(jié)構(gòu)上看，由于我們判斷今年整體名義經(jīng)濟(jì)增速將會下行，寬信用周期下順周期板塊未必會有更好的表現(xiàn)，疊加兩會期間可能出臺的產(chǎn)業(yè)政策利好，我們看好新興產(chǎn)業(yè)朱格拉周期邏輯下的科技成長公司表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來等。

報(bào)告正文

1，2022年2月行情回顧

2月份A股市場走勢顯著分化。從我們跟蹤的主要指數(shù)表現(xiàn)來看，2月份上證指數(shù)上漲2.68%，但創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)下跌，累計(jì)跌幅下跌了1.83，市場整體呈現(xiàn)上漲趨勢，萬得全A漲2.5%。結(jié)構(gòu)上來看，2月市場風(fēng)格明顯，從市值規(guī)模來看，前期調(diào)整幅度較大的中小盤指數(shù)本月漲幅領(lǐng)先，中證500指數(shù)漲3.63%，中證1000指數(shù)上漲5.58%，而滬深300指數(shù)僅上漲0.21%，2月份成長風(fēng)格走勢也較弱，創(chuàng)業(yè)板指相對于上證綜指的超額收益持續(xù)走低，上證50指數(shù)漲0.71%而創(chuàng)業(yè)板50下跌2.51%。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，截至2月25日，2月份31個申萬一級行業(yè)指數(shù)絕大多數(shù)上漲。具體來看，或受基本面商品價(jià)格上漲的利好影響，2月份周期資源品行業(yè)表現(xiàn)靠前，其中有色金屬行業(yè)漲幅最高，累計(jì)上漲14.9%，煤炭行業(yè)緊隨其后，月漲幅為13%?；A(chǔ)化工、石油石化以及鋼鐵行業(yè)漲幅靠前，分別上漲8.8%、8.1%和7.7%。2月跌幅較大的行業(yè)為家用電器和非銀金融行業(yè)，分別下跌3.6%和2.6%。

2，2022年3月市場展望

1月份社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，增量巨大。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2022年1月社會融資規(guī)模增量為6.17萬億元，比上年同期多9842億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.2萬億元，是單月統(tǒng)計(jì)高點(diǎn)，同比多增3806億元。截至2022年1月末，社會融資規(guī)模存量為320.05萬億元，同比增長10.5%，較2021年12月的10.3%上升了0.2個百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)看，1月末對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會融資規(guī)模存量的61.1%，同比高0.6個百分點(diǎn);對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額占比0.7%，同比低0.1個百分點(diǎn);委托貸款余額占比3.4%，同比低0.4個百分點(diǎn);信托貸款余額占比1.3%，同比低0.9個百分點(diǎn);未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額占比1.1%，同比低0.3個百分點(diǎn);企業(yè)債券余額占比9.5%，同比低0.1個百分點(diǎn);政府債券余額占比16.8%，同比高0.8個百分點(diǎn);非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額占比3%，同比高0.1個百分點(diǎn)。

社融增速的持續(xù)回升意味著寬信用格局或已經(jīng)出現(xiàn)。2020年新冠疫情后，各國政府均采取了寬松的貨幣政策及積極的財(cái)政政策，國內(nèi)信用周期也進(jìn)入了一輪擴(kuò)張階段。但隨著疫情的好轉(zhuǎn)與經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，政策刺激托底力度開始邊際減弱，同時疊加房地產(chǎn)監(jiān)管的趨嚴(yán)以及恒大信用違約事件引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)，2021年社融增速持續(xù)下降。社融增速的下降一直持續(xù)到2021年10月份，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，穩(wěn)增長訴求持續(xù)提升，中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署2022年經(jīng)濟(jì)工作時表示，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，宏觀政策要穩(wěn)健有效，要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度;穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕;財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合。此次社融和信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期回升或許意味著寬信用格局已經(jīng)出現(xiàn)。

而從以往的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信用周期的擴(kuò)張利好股市。從2004年以來，中國經(jīng)濟(jì)供給發(fā)生過六次較為明顯的信用擴(kuò)張，分別發(fā)生在2005年4月至2006年8月、2008年10月至2010年1月、2012年4月至2013年4月、2016年7月至2017年11月、2018年12月至2019年6月以及2020年2月至2020年10月。在這6次信用擴(kuò)張周期中，貨幣政策和信用的寬松短期內(nèi)都會使A股明顯反彈，但反彈是否構(gòu)成反轉(zhuǎn)，核心的變量是信用擴(kuò)張后能否確認(rèn)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，2005年、2008年、2016年以及2020年這四次信用格局寬松之后的股市反轉(zhuǎn)都是看到經(jīng)濟(jì)見底回升之后才開始的，而2012年的經(jīng)濟(jì)衰退就嚴(yán)重拖累了A股的反彈行情，2019年的行情也僅持續(xù)到4月份。

信用擴(kuò)張利好股市背后的邏輯不難理解。盈利周期在行情演繹中扮演著非常重要的角色，但“市場底”往往會領(lǐng)先于“基本面底”出現(xiàn)，這也體現(xiàn)了權(quán)益市場的前瞻性。換言之，并不是說一定非得等到基本面底確鑿無疑了才會探得底部，大多時候市場在看到未來基本面有望企穩(wěn)的信號出現(xiàn)時就已然開始反彈。

而信用周期的擴(kuò)張往往就是這樣一個可以預(yù)示基本面或?qū)⑵蠓€(wěn)的有力信號。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，中國經(jīng)濟(jì)周期在啟動之前，我們都能看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的回暖，即社融增速的回升。這或許是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)增速觸底回升的主要動力來自于投資，因此作為投資的主要動力來源，信貸投放通常是經(jīng)濟(jì)見底的先行指標(biāo)。

但結(jié)構(gòu)上來看，信用擴(kuò)張期間市場行情的表現(xiàn)并沒有絕對的定論，以往的寬信用周期中既出現(xiàn)過房地產(chǎn)等順周期板塊表現(xiàn)更好，也有科技股表現(xiàn)更為優(yōu)異的情況。我們認(rèn)為這當(dāng)中的核心決定因素同樣在于信用擴(kuò)張周期中是否出現(xiàn)了名義經(jīng)濟(jì)的上行，名義經(jīng)濟(jì)上行周期社融上行，順周期價(jià)值表現(xiàn)更好，比如2016到2017，名義經(jīng)濟(jì)下行周期社融上行，成長股表現(xiàn)也會更好，比如2019年一季度?？傊谂袛喙善笔袌龅慕Y(jié)構(gòu)性行情的時候，不僅要看貨幣政策和信用環(huán)境，還要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和財(cái)政政策的大背景去看。

另一方面，近期俄烏局勢的沖突成為影響市場走勢的一個重要因素，俄烏開戰(zhàn)當(dāng)天市場避險(xiǎn)情緒快速上升，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，A股三大指數(shù)也都出現(xiàn)了不同幅度的調(diào)整。當(dāng)前美國、歐洲等國家及地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)宣布將對俄羅斯制裁，主要涉及金融、科技以及貿(mào)易等領(lǐng)域，后續(xù)市場情緒是否會受到進(jìn)一步的沖擊還要取決于沖突是否會升級以及對俄制裁范圍是否會擴(kuò)大。不過我們梳理了二次世界大戰(zhàn)后，全球一些局部戰(zhàn)爭和突發(fā)事件中資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊短期可能會使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)較為明顯的波動，但鮮少會造成持續(xù)性的負(fù)面影響。

此外，從政策方面來看，3月份兩會的召開同樣也將成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。兩會期間政府工作報(bào)告會給出當(dāng)年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的目標(biāo)值，并出臺一系列的產(chǎn)業(yè)政策，均對全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向存在著至關(guān)重要的影響。我們梳理了過去十多年兩會前后A股市場的表現(xiàn)情況，除去兩會期間表現(xiàn)略差外，A股市場在兩會前及兩會后的表現(xiàn)多數(shù)情況下還是不錯的，在過去的12年中，有8年wind全A在兩會召開前5個交易日和兩會結(jié)束后5個交易日內(nèi)累計(jì)收益均是上漲的，即上漲概率高達(dá)67%。

因此綜合來看，我們看好3月份市場行情的表現(xiàn)，1)當(dāng)前寬信用格局已經(jīng)出現(xiàn)，在過去6次信用擴(kuò)張周期中，貨幣政策和信用的寬松短期內(nèi)都會使A股明顯反彈。短期內(nèi)在信用擴(kuò)張的利好下，我們看好市場整體的表現(xiàn);2)近期俄烏局勢的沖突成為影響市場走勢的一個重要因素，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊短期可能會造成情緒波動，但鮮少會產(chǎn)生持續(xù)性的負(fù)面影響;3)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除去兩會期間表現(xiàn)略差外，A股在兩會前、兩會后五個交易日往往表現(xiàn)較好。結(jié)構(gòu)上看，由于我們判斷今年整體名義經(jīng)濟(jì)增速將會下行，寬信用周期下順周期板塊未必會有更好的表現(xiàn)，疊加兩會期間可能出臺的產(chǎn)業(yè)政策利好，我們看好新興產(chǎn)業(yè)朱格拉周期邏輯下的科技成長公司表現(xiàn)。

本文編選自方正策略《反彈看成長》追尋價(jià)值之路微信公眾號，分析師：燕翔、許茹純、朱成成，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林