招商證券：市場(chǎng)大幅回撤下的資金“再平衡”不改“保增長(zhǎng)”主線 房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈或仍相對(duì)占優(yōu)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研報(bào)稱，市場(chǎng)大幅回撤下的資金"再平衡"造就了短期保增長(zhǎng)相關(guān)板塊的盤整(相對(duì)收益)但并不改變“保增長(zhǎng)”背后的基本面和流動(dòng)性特征;“流動(dòng)性改善+風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”的組合下，低估值板塊(房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈)或仍相對(duì)占優(yōu)；政策底出現(xiàn)于去年Q4早期，在強(qiáng)于11-12年總量政策和明顯強(qiáng)于11-12年的結(jié)構(gòu)政策力度假設(shè)下，判斷基本面(銷售)底部或滯后3-6個(gè)月出現(xiàn)在4月左右，與歷史規(guī)律類似；從當(dāng)前看，民生角度或逐步打開(kāi)需求側(cè)政策空間;風(fēng)險(xiǎn)防范角度，判斷資金面政策在前述政策改善下，或繼續(xù)“撤除籬笆”；經(jīng)濟(jì)角度，已經(jīng)有針對(duì)就業(yè)等打提前量的降息等貨幣政策操作。判斷后續(xù)政策持續(xù)改善;維持產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)變量的判斷，即彈性：竣工> 開(kāi)工 >銷售 >投資 >拿地?？⒐ぶ芷诒蝗ツ晷袠I(yè)的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)推后，或仍于2022年貢獻(xiàn)相對(duì)較大彈性。

核心觀點(diǎn)如下：

一、風(fēng)格：

a.市場(chǎng)大幅回撤下的資金“再平衡”造就了短期保增長(zhǎng)相關(guān)板塊的盤整（相對(duì)收益）但并不改變“保增長(zhǎng)”背后的基本面和流動(dòng)性特征。一般一季度市場(chǎng)都在各種可能的主線中試探，而二季度開(kāi)始形成風(fēng)格，短期部分“保增長(zhǎng)”相關(guān)板塊雖盤整但有較明顯相對(duì)收益，背后原因更多是市場(chǎng)整體大幅回撤下的資金“再平衡”，也即，一方面，過(guò)去強(qiáng)勢(shì)板塊的回調(diào)勢(shì)必帶來(lái)一部分資金的切換入場(chǎng)，另一方面，“再平衡”過(guò)程給足了投資人時(shí)間來(lái)理解“保增長(zhǎng)”主線在2022年的重要性同時(shí)布局帶來(lái)相對(duì)收益。而我們之所以認(rèn)為“保增長(zhǎng)”依然是重要主線，在于短期市場(chǎng)配置的這一“再平衡”過(guò)程并不改變“保增長(zhǎng)”背后的基本面、流動(dòng)性和政策大環(huán)境；

b.“流動(dòng)性改善+風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”的組合下，低估值板塊（房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈等）或仍相對(duì)占優(yōu)。同時(shí)，房地產(chǎn)股票相對(duì)收益離動(dòng)態(tài)中樞仍有約35%+空間，離動(dòng)態(tài)3/4分位仍有10%+空間，修復(fù)空間仍較足，指數(shù)10%+～35%+空間意味著個(gè)股50%+或更高空間；而房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在2022年仍有竣工周期支撐，更重要的是，長(zhǎng)邏輯是和房地產(chǎn)一致的供給側(cè)出清帶來(lái)的集中度提高和對(duì)穩(wěn)健公司的“獎(jiǎng)勵(lì)”。

二. 不變的基本面、流動(dòng)性及政策判斷：

a.政策底出現(xiàn)于去年Q4早期，在強(qiáng)于11-12年總量政策和明顯強(qiáng)于11-12年的結(jié)構(gòu)政策力度假設(shè)下，判斷基本面（銷售）底部或滯后3-6個(gè)月出現(xiàn)在4月左右，與歷史規(guī)律類似。我們?cè)诖饲皥?bào)告中，預(yù)測(cè)行業(yè)銷售底部或出現(xiàn)在4月份左右，同時(shí)預(yù)測(cè)此次政策全局改善力度居于11-12年和14-15年兩個(gè)底部的力度之間，或略強(qiáng)于11-12年，而結(jié)構(gòu)性政策改善力度或明顯強(qiáng)于11-12年，當(dāng)然，政策和基本面是相輔相成。

b.從當(dāng)前看，民生角度或逐步于需求側(cè)打開(kāi)政策空間；風(fēng)險(xiǎn)防范角度，判斷資金面政策在前述政策改善下，或繼續(xù)“撤除籬笆”，深化細(xì)節(jié)；經(jīng)濟(jì)角度，已經(jīng)有針對(duì)就業(yè)等打提前量的降息等貨幣政策操作。判斷后續(xù)政策持續(xù)改善，詳見(jiàn)《房地產(chǎn)行業(yè)分析框架1.0》。

c.對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)變量的判斷不變，即預(yù)計(jì)今年彈性：竣工> 開(kāi)工 >銷售 >投資 >拿地?？⒐ぶ芷诒蝗ツ晷袠I(yè)的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)推后，或仍于2022年貢獻(xiàn)相對(duì)較大彈性。

三、重視房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈“競(jìng)爭(zhēng)格局改善”與“并購(gòu)加速”的長(zhǎng)邏輯：

過(guò)去在房企放松利潤(rùn)率換增長(zhǎng)的背景下，部分產(chǎn)業(yè)鏈公司也在訂單激增下麻痹，忽視了現(xiàn)金流的重要性，“競(jìng)爭(zhēng)格局改善”或是房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)未來(lái)最重要邏輯，現(xiàn)金流管理能力的重要性提升，利于具備管理紅利的房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。認(rèn)為不論是房地產(chǎn)還是產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，選股alpha角度和以往大不同，“剩者為王”下的增長(zhǎng)與并購(gòu)能力邏輯更重要，注重現(xiàn)金流后面的商業(yè)模式區(qū)別，根據(jù)招商房地產(chǎn)組現(xiàn)金流模型，優(yōu)選現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、回款增長(zhǎng)有保障的自我造血型公司。

投資建議：建議持續(xù)重視“保增長(zhǎng)”主線，關(guān)注房地產(chǎn)政策面改善，關(guān)注估值修復(fù)較充足的空間，重視行業(yè)供給側(cè)出清下的競(jìng)爭(zhēng)格局改善這一長(zhǎng)期邏輯，重視周期復(fù)蘇后房企和產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的并購(gòu)加速。

房地產(chǎn)角度，建議持續(xù)關(guān)注“招保萬(wàn)金中華龍” （招商蛇口，保利發(fā)展，萬(wàn)科A，金地集團(tuán)，中國(guó)海外發(fā)展，華潤(rùn)置地，龍湖集團(tuán)）等，關(guān)注有邊際變化的：越秀、綠城，華僑城等?；久嬷椎牡诙A段可關(guān)注部分有商業(yè)模式優(yōu)化的彈性民企，如金科股份等。部分區(qū)域型公司有一定博弈空間，但需關(guān)注貨值對(duì)銷售增長(zhǎng)的保障，以及去化率的持續(xù)性?，F(xiàn)金流隱匿性大或從來(lái)都是依賴負(fù)債為主周轉(zhuǎn)的標(biāo)的建議回避；

產(chǎn)業(yè)鏈角度：重視產(chǎn)業(yè)鏈上各細(xì)分板塊供應(yīng)商的估值修復(fù)，關(guān)注輕工、建材、家居家電等相關(guān)板塊的估值修復(fù)彈性；

生態(tài)鏈角度：重視順延于開(kāi)發(fā)的轉(zhuǎn)型如購(gòu)物中心/寫字樓/長(zhǎng)租公寓/產(chǎn)業(yè)園/物流地產(chǎn)等標(biāo)的及圍繞房地產(chǎn)生態(tài)鏈的轉(zhuǎn)型如設(shè)計(jì)/集采及建造/交易/資產(chǎn)管理/房地產(chǎn)科技等長(zhǎng)賽道機(jī)會(huì)，如物管關(guān)注【碧桂園服務(wù)(06098)】【永升生活服務(wù)(01995)】【保利物業(yè)(06049)】【招商積余(001914.SZ)】等，商管關(guān)注【華潤(rùn)萬(wàn)象生活(01209)】【星盛商業(yè)(06668)】等；關(guān)注REITs標(biāo)的的長(zhǎng)賽道布局。