中金：繼續(xù)看好年后建材市場(chǎng) 靜待穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告，近期通過調(diào)研了數(shù)家建材板塊公司，從整體反饋來(lái)看，基建端需求暫未看到顯著改善，中金認(rèn)為政策、資金等傳導(dǎo)到項(xiàng)目需求可能存一定遲滯；但展望全年，仍看好基建穩(wěn)增長(zhǎng)拉動(dòng)+地產(chǎn)逐步企穩(wěn)下，建材板塊基本面+預(yù)期共振的投資機(jī)會(huì)。

消費(fèi)建材：短期的弱不掩成長(zhǎng)的強(qiáng)，繼續(xù)看好。中金走訪的消費(fèi)建材龍頭多反饋節(jié)后復(fù)工偏慢，但均對(duì)全年的基建需求較樂觀。中金認(rèn)為，B端消費(fèi)建材龍頭原燃料、壞賬壓力均已密集釋放，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼、地產(chǎn)邊際寬松的預(yù)期亦正在強(qiáng)化，今年龍頭有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值亦有望得到進(jìn)一步有力催化。

水泥：復(fù)工偏慢，全年仍有望企穩(wěn)。受多雨雪天氣及疫情復(fù)發(fā)等影響，調(diào)研企業(yè)多反饋復(fù)工進(jìn)度慢于預(yù)期。中金認(rèn)為政策、資金等傳導(dǎo)可能存在時(shí)滯，全面復(fù)工后的3月可能是初步驗(yàn)證的窗口期，而下半年有望在基本面和項(xiàng)目落地共同加持下走出高景氣行情。中金認(rèn)為若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有序、煤價(jià)趨穩(wěn)，全年龍頭盈利仍有望維持高位。

玻璃：庫(kù)存和需求繼續(xù)賽跑。上周浮法玻璃均價(jià)環(huán)比+10.5%，主要系下游加工廠陸續(xù)補(bǔ)庫(kù)。中金認(rèn)為需求恢復(fù)程度較關(guān)鍵：如終端需求快速恢復(fù)，玻璃價(jià)格或高位企穩(wěn)，支撐龍頭2Q22盈利；若真實(shí)需求恢復(fù)不及預(yù)期，則需關(guān)注隱性庫(kù)存累庫(kù)帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。全年來(lái)看中金認(rèn)為玻璃供給側(cè)支撐仍在，繼續(xù)看好反彈行情。

玻纖：粗紗景氣度強(qiáng)于預(yù)期，電子布仍在探底過程中。春節(jié)前后粗紗價(jià)格略上漲，中低端紗需求亦較為飽滿，價(jià)格維持高位，受訪企業(yè)判斷2022年新增產(chǎn)能壓力不大，價(jià)格和利潤(rùn)有望繼續(xù)維持高位。電子布則受到節(jié)后開工預(yù)期不足、供給偏多的影響，價(jià)格持續(xù)探底。中長(zhǎng)期看，中金認(rèn)為玻纖有望牛長(zhǎng)熊短+產(chǎn)品升級(jí)大趨勢(shì)不改，頭部企業(yè)有望進(jìn)一步提升市占率。

中金主要觀點(diǎn)如下：

消費(fèi)建材：短期弱勢(shì)不掩長(zhǎng)期成長(zhǎng)，繼續(xù)看好

調(diào)研情況：復(fù)工略滯后，基建需求暫未浮現(xiàn)

復(fù)工偏慢，基建需求暫未顯現(xiàn)。中金走訪的消費(fèi)建材公司多反饋節(jié)后復(fù)工偏慢，工人可能于本周才能逐步返程，同時(shí)暫未看到企業(yè)關(guān)于基建的訂單明顯向上。中金估計(jì)1月-2月大部分消費(fèi)建材企業(yè)在地產(chǎn)承壓下，發(fā)貨增速可能略顯乏力。但中金認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力猶存，若實(shí)際需求持續(xù)偏弱，也將更加凸顯穩(wěn)增長(zhǎng)的迫切性；而隨工人復(fù)工逐步步入正軌，上游資金鏈逐步傳導(dǎo)至下游重點(diǎn)工程（市政、基建等）、材料訂單，消費(fèi)建材龍頭增速有望逐季恢復(fù)。

企業(yè)對(duì)全年的基建訂單樂觀，積極拓展非房業(yè)務(wù)。雖然當(dāng)下基建訂單暫未看到明顯改善，但企業(yè)仍對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)背景下全年的基建訂單表示樂觀，并對(duì)全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)仍有較強(qiáng)信心。此外，中金參訪的B端消費(fèi)建材龍頭均表示市政、基建等非房業(yè)務(wù)將成為今年以及未來(lái)的重要業(yè)務(wù)布局點(diǎn)，中金繼續(xù)看好非房業(yè)務(wù)將成為B端消費(fèi)建材龍頭穿越地產(chǎn)陣痛期、保持增長(zhǎng)勢(shì)頭的重要?jiǎng)恿Α?/p>

至暗時(shí)刻或已過去，經(jīng)營(yíng)改善可期

去年的多重不利因素已逐步過去。中金觀察到，4Q21各消費(fèi)建材企業(yè)多已計(jì)提了較大比例的信用減值，有望在2022年輕裝上陣。同時(shí)，隨地產(chǎn)資金面轉(zhuǎn)好，原材料不再大幅提漲，各企業(yè)收入增速有望逐季恢復(fù)，帶來(lái)毛利率走闊、基本面回暖；此外，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)過后，今年消費(fèi)建材龍頭對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、賬期及現(xiàn)金結(jié)算普遍關(guān)注，中金認(rèn)為待地產(chǎn)逐步走向良性循環(huán)，行業(yè)生態(tài)向好，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)建材龍頭有望在今年重回穩(wěn)健增長(zhǎng)。

圖表：丙烯酸丁酯季度均價(jià)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：鈦白粉季度均價(jià)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：PVC季度均價(jià)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：Wind瀝青價(jià)格指數(shù)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：部分消費(fèi)建材龍頭單季度營(yíng)收增速

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：部分消費(fèi)建材龍頭單季度毛利率

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

行業(yè)將迎多重利好，經(jīng)營(yíng)改善可期。中金認(rèn)為2022年消費(fèi)建材板塊有望成為明顯受益穩(wěn)增長(zhǎng)政策的板塊之一。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下基建項(xiàng)目投資、保障房建設(shè)等有望帶來(lái)較多建材需求，隨著資金逐步到位、項(xiàng)目落實(shí)，龍頭企業(yè)有望通過經(jīng)銷商體系獲取更多的市政、基建類訂單，加速其渠道下沉策略。另一方面，行業(yè)成長(zhǎng)邏輯正在轉(zhuǎn)變，經(jīng)營(yíng)高質(zhì)量與客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化正在成為龍頭企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)，消費(fèi)建材行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控、賬期控制及現(xiàn)金流回款情況均有望持續(xù)向好。

供給側(cè)變革有望重啟，精耕非房正當(dāng)時(shí)

雙碳背景下供給側(cè)改革有望重啟，成本壓力加速小企業(yè)出清。中金認(rèn)為，雙碳背景下，一方面，政策已逐步加強(qiáng)對(duì)綠色建材的鼓勵(lì)，建筑保溫材料、高分子防水材料、石膏板等綠色建材的需求有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)；另一方面，隨著土地礦山、能耗、環(huán)保指標(biāo)等資源愈發(fā)稀缺化，行業(yè)有望迎來(lái)新一輪供給側(cè)改革，相對(duì)于龍頭，近年來(lái)中小企業(yè)在工業(yè)用地審批、能耗指標(biāo)和環(huán)保指標(biāo)的獲取上舉步維艱，已幾乎失去擴(kuò)產(chǎn)的主動(dòng)權(quán)，同時(shí)過去兩年的疫情影響、成本快速上行，中金認(rèn)為一部分小企業(yè)有望加速出清，而后續(xù)隨著其他行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步清晰化，能耗、污染較高的部分非標(biāo)產(chǎn)能有望快速淘汰，為龍頭提升市場(chǎng)份額騰出空間。

龍頭加快渠道賦能，大舉進(jìn)軍非房市場(chǎng)。中金認(rèn)為，2017-2020年，受益于地產(chǎn)商行業(yè)整合+精裝房下的集采紅利，龍頭消費(fèi)建材企業(yè)普遍利用渠道優(yōu)勢(shì)跨賽道、跨品類發(fā)展，通過大B端多品類訂單的快速放量實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，但當(dāng)前大B市場(chǎng)集中度或已偏高，即使考慮跨品類帶來(lái)的增長(zhǎng)，消費(fèi)建材龍頭也仍然面臨增速換檔、需要尋找新動(dòng)能的問題。中金認(rèn)為，非房（基建、公共建筑、光伏屋面等）領(lǐng)域有望成為這一問題的答案，這一市場(chǎng)空間廣闊，但原先以分散、混亂、充斥非標(biāo)產(chǎn)品為特征，當(dāng)前隨著雙碳背景下行業(yè)新規(guī)的落地和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，這一市場(chǎng)變得對(duì)龍頭企業(yè)更為友好，中金認(rèn)為，非房市場(chǎng)更為依賴小B經(jīng)銷商，龍頭企業(yè)如通過加快渠道賦能、推動(dòng)工程渠道經(jīng)銷商逐步下沉，加速小企業(yè)淘汰，則非房市場(chǎng)的整合有望為龍頭帶來(lái)巨大的增長(zhǎng)潛力。

圖表：消費(fèi)建材在非房市場(chǎng)的布局

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

投資建議：基本面有望逐季改善，維持堅(jiān)定看好

中金認(rèn)為當(dāng)前B端消費(fèi)建材龍頭原材料上行、壞賬壓力已密集釋放，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼、地產(chǎn)邊際寬松的預(yù)期亦正在強(qiáng)化，今年龍頭有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值有望得到進(jìn)一步有力催化。中金仍維持對(duì)消費(fèi)建材的堅(jiān)定看好。

水泥：需求恢復(fù)偏慢，全年預(yù)期仍穩(wěn)

年后需求恢復(fù)偏慢，穩(wěn)增長(zhǎng)效果暫未顯現(xiàn)

需求恢復(fù)偏慢，或受雨雪、疫情等多重影響。中金走訪交流的水泥企業(yè)多反饋節(jié)后復(fù)工進(jìn)度（按農(nóng)歷算）偏慢，中金認(rèn)為主要是由于近期南方多雨雪天氣和疫情多地復(fù)發(fā)等多重影響，項(xiàng)目開工有所受限。元月十五后1-2天，企業(yè)出貨在兩三成到五成不等（另?yè)?jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，上周全國(guó)出貨率平均恢復(fù)20%左右，需求啟動(dòng)偏慢）。企業(yè)多預(yù)期全年水泥需求下滑在5-10%，對(duì)行業(yè)的沖擊總體可控。

長(zhǎng)三角熟料價(jià)格已提漲三輪，開工情況較弱。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，年后長(zhǎng)三角熟料價(jià)格已提漲三輪，共80元/噸，中金認(rèn)為熟料價(jià)格上漲有望支撐水泥價(jià)格，利好市場(chǎng)重啟后水泥價(jià)格保持高位。磨機(jī)開工率雖環(huán)比改善，但仍處低位，與企業(yè)反饋的需求恢復(fù)偏慢互為印證；此外，熟料庫(kù)容比與往年同期相比差異并不大，庫(kù)位壓力并不突出。

圖表：長(zhǎng)三角熟料價(jià)格已提漲三輪（以蘇錫為例）

資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：磨機(jī)開工率仍維持低位

資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：熟料庫(kù)容比與往年同期差異不大

資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：水泥庫(kù)容比同比略偏高

資料來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

穩(wěn)增長(zhǎng)效果暫未顯著體現(xiàn)，政策、資金等落地料有時(shí)滯，力度暫時(shí)仍較難驗(yàn)證。中金認(rèn)為從目前的情況來(lái)說，下游專項(xiàng)債資金落地為重點(diǎn)工程項(xiàng)目的情況和市政項(xiàng)目啟動(dòng)情況不如預(yù)期強(qiáng)勁。但另一方面，當(dāng)下仍為市場(chǎng)啟動(dòng)初期，需求端變化情況可能較為迅速，行業(yè)傳統(tǒng)旺季亦未到來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)的力度暫時(shí)仍較難驗(yàn)證，仍需密切跟蹤開工率及企業(yè)出貨情況。

供需收斂期待新平衡，“水泥+”及業(yè)務(wù)開拓助力成長(zhǎng)

錯(cuò)峰生產(chǎn)仍為供給控制的主線，全年供需面仍有調(diào)節(jié)空間。中金認(rèn)為，隨著行業(yè)自律錯(cuò)峰的有效實(shí)施，近年來(lái)全國(guó)大部地區(qū)的市場(chǎng)協(xié)同正在改善，無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)減少。中金了解到云南省將由省工信廳、環(huán)保部門牽頭，在2022年執(zhí)行不少于100天的錯(cuò)峰限產(chǎn)，或?qū)⒕徑馕髂系貐^(qū)的市場(chǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，改善市場(chǎng)格局；此外，其他省份的錯(cuò)峰力度亦穩(wěn)中有升，中金預(yù)期供給端2022年將繼續(xù)迎來(lái)積極變化。綜合供需面來(lái)說，預(yù)期中個(gè)位數(shù)的需求下滑有望通過自律錯(cuò)峰的力度加碼有效對(duì)沖，2022年全年來(lái)看，無(wú)需對(duì)需求滑坡、供需失衡過多擔(dān)憂。

能效要求有望逐步推動(dòng)產(chǎn)能出清，供需再收斂有望促成新平衡。中金認(rèn)為碳中和背景下，能效要求將成為水泥行業(yè)長(zhǎng)期性的主題。當(dāng)前行業(yè)已劃定噸熟料117kg標(biāo)煤的能效基準(zhǔn)值及100kg標(biāo)煤的先進(jìn)值，而當(dāng)前行業(yè)仍存有較多不滿足基準(zhǔn)值的落后產(chǎn)線，達(dá)標(biāo)先進(jìn)值的產(chǎn)線亦非常有限。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中金認(rèn)為能效要求有望成為繼產(chǎn)能減量置換外的又一產(chǎn)能出清的重要抓手，帶來(lái)新的供給側(cè)變革。中金認(rèn)為水泥需求或?qū)⒅鸩健跋缕脚_(tái)”，若供給亦有望逐步出清，則可期待供需收斂下的新平衡。

圖表：水泥供需平衡表

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部   注：熟料產(chǎn)能利用率以設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)算，該口徑下利用率計(jì)算可能偏高

中長(zhǎng)期看供給端變革趨勢(shì)不改，有利于格局穩(wěn)定及協(xié)同重建。綜合來(lái)看，中金認(rèn)為趨嚴(yán)且規(guī)范化的產(chǎn)能置換+嚴(yán)格的能耗、環(huán)保管控將成為水泥行業(yè)供給的兩個(gè)長(zhǎng)效調(diào)節(jié)閥，有利于格局的穩(wěn)定和協(xié)同的重建：2019-2020年云貴、廣西的“無(wú)效”產(chǎn)能置換（尤其是大量跨省置換）一方面導(dǎo)致區(qū)域供需面邊際惡化，另一方面在區(qū)域內(nèi)引入更多的競(jìng)爭(zhēng)主體，新進(jìn)入者為了搶占市場(chǎng)、盡快回收投資，往往會(huì)采取比已有參與者更加激進(jìn)的定價(jià)手段，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)集中度下降、原有的龍頭丟失份額，水泥企業(yè)的互信關(guān)系和協(xié)同意愿大打折扣。在新的產(chǎn)能減量置換規(guī)定和能耗管控下，我們認(rèn)為新增產(chǎn)能投放速度有望明顯減緩，且地方政府可能更愿意優(yōu)先接納本區(qū)域龍頭的置換產(chǎn)能，有助于格局再度改善和協(xié)同重建。

高毛利骨料業(yè)務(wù)增厚盈利，礦山儲(chǔ)備提升估值。近年來(lái)隨著政策禁采河砂和礦山治理趨嚴(yán)，長(zhǎng)三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)區(qū)域砂石持續(xù)處于供需緊平衡中，砂石現(xiàn)貨價(jià)格和單噸礦山儲(chǔ)量獲取成本均大幅增加。中金預(yù)期中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)礦山開采過程的環(huán)保、安全、碳排放要求會(huì)進(jìn)一步趨嚴(yán)，小企業(yè)獲得礦山的難度會(huì)大幅增加，水泥龍頭礦山資源儲(chǔ)備充裕，隨著資源獲取成本增加，礦山有望繼續(xù)增值，并通過水泥熟料業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)、以及高毛利的骨料業(yè)務(wù)體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，為盈利增添動(dòng)能。

提示板塊龍頭“水泥+”業(yè)務(wù)布局，行業(yè)成長(zhǎng)性標(biāo)的仍具備關(guān)注價(jià)值。中金認(rèn)為“雙碳”背景下，水泥行業(yè)的產(chǎn)能出清、供給收縮可期，而穩(wěn)增長(zhǎng)+地產(chǎn)企穩(wěn)預(yù)期亦使得需求并無(wú)斷崖式下滑之虞，供需收斂進(jìn)程中，中期行業(yè)盈利有望維持高位。龍頭利用高盈利下強(qiáng)勁的現(xiàn)金流基礎(chǔ)，亦已逐步探索出三條主要成長(zhǎng)路徑：1）產(chǎn)能擴(kuò)張+產(chǎn)業(yè)鏈一體化：通過國(guó)內(nèi)收并購(gòu)、海外自建+并購(gòu)并舉擴(kuò)張產(chǎn)能、通過切入商混業(yè)務(wù)增強(qiáng)業(yè)務(wù)的協(xié)同；2）大力儲(chǔ)備礦山資源，發(fā)展骨料機(jī)制砂業(yè)務(wù)，增厚利潤(rùn)；3）發(fā)展新材料+新能源，尋求第二增長(zhǎng)曲線的同時(shí)增效降本，成為“雙碳”下行業(yè)新格局的引領(lǐng)者。中金認(rèn)為，具備“水泥+”布局加持的水泥龍頭仍具有一定成長(zhǎng)性，具備關(guān)注價(jià)值。

投資建議：重頭戲?qū)⒃谙掳肽?，展望全年盈利仍有望企穩(wěn)

中金認(rèn)為當(dāng)下水泥板塊已有穩(wěn)增長(zhǎng)的政策預(yù)期托底，真正的景氣行情有望在項(xiàng)目需求集中落地、旺季基本面回歸后啟動(dòng)（大概率在下半年），因而2H22行情仍然值得期待；同時(shí)，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有序、煤價(jià)趨穩(wěn)，展望全年龍頭盈利仍有望實(shí)現(xiàn)同比的持平，仍居于高位；遠(yuǎn)期龍頭“水泥+”及新能源新材料業(yè)務(wù)加持下，仍不失一定成長(zhǎng)性。

玻璃：庫(kù)存和需求繼續(xù)賽跑，全年不必悲觀

價(jià)格整體得到支撐，庫(kù)存向好但不確定性仍存

需求較為理想，價(jià)格得到支撐。上周國(guó)內(nèi)浮法玻璃均價(jià)為2398.6元/噸，環(huán)比漲228.2元/噸，主要由于下游加工廠陸續(xù)補(bǔ)庫(kù)。此外，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，上周末華東部分廠商價(jià)格上調(diào)2-4元/重量箱，中下游提貨仍較為積極；華中周末期間廠家價(jià)格上調(diào)4-5元/重量箱，出貨情況較好，庫(kù)存緩降；華南下游適量補(bǔ)貨，需求存一定支撐，價(jià)格呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)。

庫(kù)存整體向好，不確定性仍存。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，廠庫(kù)環(huán)比-12%至3,810萬(wàn)重箱，社庫(kù)環(huán)比持平于6.2萬(wàn)架，顯示加工廠拿貨好于預(yù)期，庫(kù)存壓力舒緩。中金認(rèn)為，如后續(xù)下游終端需求快速恢復(fù)，價(jià)格可能穩(wěn)在高位，推動(dòng)玻璃企業(yè)2Q22盈利顯著恢復(fù)，但若地產(chǎn)資金繼續(xù)短缺，后續(xù)真實(shí)竣工需求恢復(fù)不及預(yù)期，則需要警惕隱性庫(kù)存累庫(kù)帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：浮法玻璃庫(kù)存

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：沙河社庫(kù)

資料來(lái)源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：純堿價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：不同燃料系統(tǒng)玻璃價(jià)格差

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

冷修壓力仍在，供需面或?qū)⒊掷m(xù)趨緊

冷修“調(diào)節(jié)閥”仍有望對(duì)價(jià)格起到滾動(dòng)支撐作用。全年來(lái)看，中金認(rèn)為玻璃價(jià)格仍有一定支撐：若庫(kù)存及需求變化導(dǎo)致價(jià)格短期下跌，很可能帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)較高齡的窯線加速冷修，帶來(lái)供給的收縮和供需面的邊際改善，從而成為下半年漲價(jià)行情的有力催化劑。根據(jù)我們測(cè)算，2022年仍有一定供需缺口，浮法玻璃價(jià)格中樞有望維持高位，我們認(rèn)為全年對(duì)玻璃不宜過分悲觀。

“碳中和”浪潮已至，供需有望持續(xù)趨緊，推動(dòng)價(jià)格中樞維持高位。中金認(rèn)為“碳中和”將從供需雙向利好玻璃行業(yè)發(fā)展。（1）需求：節(jié)能玻璃滲透率穩(wěn)步提升，單位竣工面積的玻璃用量提升。碳中和要求大力發(fā)展建筑節(jié)能，節(jié)能玻璃是提升建筑能效的重要一環(huán)。當(dāng)前，我國(guó)Low-E玻璃使用率僅10%左右，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家80%以上使用率。中金認(rèn)為未來(lái)隨節(jié)能玻璃滲透率提升，單層玻璃改用雙層/三層玻璃，單位面積的玻璃用量將增加。（2）供給：新增產(chǎn)能嚴(yán)格受限+減碳方案加速冷修進(jìn)程，供給持續(xù)偏緊。從當(dāng)前政策來(lái)看，一方面產(chǎn)能置換政策嚴(yán)格限制玻璃新增產(chǎn)能，同時(shí)最新出臺(tái)的減碳方案有望加速行業(yè)內(nèi)高窯齡產(chǎn)線冷修進(jìn)程，供給或?qū)⒊掷m(xù)偏緊。

圖表：浮法玻璃供需平衡表

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)玻璃信息網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

行業(yè)格局有望重塑，龍頭著力開辟新版圖

成本曲線或?qū)@著抬升，行業(yè)格局將向頭部企業(yè)集中。隨著環(huán)保要求趨嚴(yán)，中金判斷部分企業(yè)或?qū)⒈灰筮M(jìn)行煤改氣。根據(jù)我們判斷，在正常燃料價(jià)格下，使用天然氣的玻璃企業(yè)成本通常比使用石油焦、煤制氣貴30%左右，考慮到未來(lái)天然氣需求增加或?qū)⑦M(jìn)一步推升燃料價(jià)格，我們認(rèn)為行業(yè)成本曲線將出現(xiàn)顯著抬升，行業(yè)內(nèi)能耗管控能力強(qiáng)、成本優(yōu)勢(shì)明顯的頭部企業(yè)將受益，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。

節(jié)能降碳指南落定，行業(yè)有望格局重塑。2月11日，發(fā)改委等部委聯(lián)合發(fā)布《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施指南（2022年版）》，要求到2025年能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能比例達(dá)20%，對(duì)平板玻璃行業(yè)的節(jié)能降碳目標(biāo)再次做了強(qiáng)調(diào)和重申。中金認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)內(nèi)標(biāo)桿水平的產(chǎn)能占比仍不足5%，行業(yè)改造升級(jí)仍存有較大空間，亦有望帶來(lái)落后產(chǎn)能的出清和格局的重塑。

龍頭浮法企業(yè)開辟新材料版圖，估值提升正當(dāng)時(shí)。中金認(rèn)為，未來(lái)浮法玻璃龍頭企業(yè)將充分發(fā)揮高盈利浮法業(yè)務(wù)的現(xiàn)金“糧倉(cāng)”功能，積極向深加工、光伏玻璃、電子玻璃等新材料業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。中金認(rèn)為，中長(zhǎng)期深加工布局有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類擴(kuò)充和銷量增長(zhǎng)，有助于進(jìn)一步增厚利潤(rùn)，并推動(dòng)板塊價(jià)值重估。

投資建議：看好龍頭盈利維持高位，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能顯現(xiàn)

結(jié)合調(diào)研情況及近期高頻數(shù)據(jù)，中金認(rèn)為下游竣工需求整體仍可期待。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地實(shí)施，“保交樓”及地產(chǎn)良性循環(huán)逐步見效等背景下，真實(shí)的竣工需求有望逐步釋放。若冷修壓力下供給繼續(xù)收縮，則全年供需面仍趨緊，龍頭盈利仍有望維持較高位置。中長(zhǎng)期“碳中和”推動(dòng)企業(yè)向新材料業(yè)務(wù)（節(jié)能玻璃、光伏玻璃、電子玻璃等）轉(zhuǎn)型。龍頭企業(yè)有望憑借自身成本+減排優(yōu)勢(shì)享受集中度提升紅利；此外，在浮法價(jià)格中樞提升、現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕情形下，頭部企業(yè)有望在深加工板塊謀求深度發(fā)展，以獲得可持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)能，板塊估值亦可獲提振。

玻纖：粗紗景氣度強(qiáng)于預(yù)期，電子布仍在探底過程中

粗紗價(jià)格依舊堅(jiān)挺，結(jié)構(gòu)性緊缺仍然存在

粗紗價(jià)格維持堅(jiān)挺，部分中高端品種仍供不應(yīng)求。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，年初以來(lái)泰山玻纖-1200tex直接紗均價(jià)環(huán)比持平于6400元/噸；OC中國(guó)-環(huán)氧型風(fēng)電用紗均價(jià)環(huán)比持平于7000元/噸。一方面，目前粗紗對(duì)應(yīng)的下游應(yīng)用領(lǐng)域依然保持旺盛需求：1）中低端粗紗：下游應(yīng)用于建筑建材、工業(yè)等，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策逐步落地之下，需求保持一定增長(zhǎng)；2）中高端粗紗：如TP短切，下游主要應(yīng)用于汽車，根據(jù)調(diào)研了解，目前國(guó)內(nèi)+海外需求向好，產(chǎn)品處于供不應(yīng)求局面；風(fēng)電紗：下游應(yīng)用于風(fēng)電葉片，根據(jù)中金電新組預(yù)計(jì)，今年風(fēng)電裝機(jī)量在基準(zhǔn)/樂觀情形下分別同比+25%/+38%至50/55GW，由此拉動(dòng)上游訂單量；同時(shí)上游企業(yè)通常與下游制品公司采取長(zhǎng)單制（鎖價(jià)1~2年）。根據(jù)了解，部分頭部廠商將重新簽訂訂單，風(fēng)電紗存較強(qiáng)漲價(jià)預(yù)期。

圖表：泰山玻纖-1200tex直接紗均價(jià)

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：OC中國(guó)-環(huán)氧型風(fēng)電用紗均價(jià)

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

全年新增供給整體可控，當(dāng)前庫(kù)存小幅累積，但仍處歷史低位。從供給端看，預(yù)計(jì)今年粗紗產(chǎn)量與去年相當(dāng)，產(chǎn)能釋放基本匹配需求。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，今年巨石九江、成都產(chǎn)線（合計(jì)產(chǎn)能30~35萬(wàn)噸）將于下半年投放；此外相對(duì)確定的投產(chǎn)計(jì)劃包括：重慶三磊10萬(wàn)噸（預(yù)計(jì)上半年點(diǎn)火）、邢臺(tái)金牛10萬(wàn)噸（預(yù)計(jì)一季度點(diǎn)火）、重慶國(guó)際15萬(wàn)噸（2022年存點(diǎn)火計(jì)劃），整體產(chǎn)能擴(kuò)張壓力有限。從庫(kù)存情況看，1月末行業(yè)庫(kù)存達(dá)21.6萬(wàn)噸左右呈現(xiàn)小幅累積，中金認(rèn)為仍然處于歷史低位。

電子布價(jià)格階段性承壓，后續(xù)關(guān)注需求走向

電子布受供給、需求雙側(cè)影響，價(jià)格階段性承壓。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，目前電子布主流產(chǎn)品7628布單價(jià)在4.5元/米左右。中金認(rèn)為一方面電子布下游PCB開工率不足，影響需求釋放；另一方面新增產(chǎn)能沖擊價(jià)格：1月初泰山玻纖6萬(wàn)噸電子紗點(diǎn)火，產(chǎn)能約占國(guó)內(nèi)電子紗產(chǎn)能的6%~7%；后續(xù)相對(duì)確定的投產(chǎn)計(jì)劃包括：巨石10萬(wàn)噸/3億米電子紗/電子布（預(yù)計(jì)年中投產(chǎn)）、建滔化工6萬(wàn)噸（預(yù)計(jì)年底投產(chǎn)）。中金認(rèn)為待新增產(chǎn)能落地后，供給天然剛性的特征會(huì)階段性影響電子布價(jià)格，但具體仍需關(guān)注下游需求恢復(fù)情況。

圖表：泰山玻纖-G75價(jià)格

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：電子布-7628價(jià)格

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

行業(yè)有望迎接牛長(zhǎng)熊短+產(chǎn)品升級(jí)的新時(shí)代

行業(yè)供需基本匹配，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化將提升整體價(jià)值量。中金認(rèn)為，在雙碳背景下，玻纖行業(yè)整體將維持供需平衡。這是由于：（1）雙碳催生出風(fēng)電、新能源汽車需求，由此帶動(dòng)玻纖行業(yè)需求結(jié)構(gòu)升級(jí)。預(yù)計(jì)十四五期間，風(fēng)電紗/汽車用熱塑紗或?qū)⒈３?2%/30%+的復(fù)合增速。（2）行業(yè)普遍擔(dān)憂產(chǎn)能過剩問題。但中金認(rèn)為，在能耗管控趨嚴(yán)背景下，行業(yè)很難出現(xiàn)大規(guī)模的、與需求不匹配的產(chǎn)能投放。因此中長(zhǎng)期看，行業(yè)整體維持供需匹配；且在高端產(chǎn)品放量+單位價(jià)格中樞提升背景下，行業(yè)整體價(jià)值量將獲得提升。

頭部企業(yè)能耗管控嚴(yán)格、資金充裕，中金預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步聚集。中金認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看，頭部企業(yè)由于（1）生產(chǎn)效率高、能耗管控嚴(yán)，新投產(chǎn)線相對(duì)更容易拿到能耗指標(biāo)；（2）開拓中高端產(chǎn)品具備較強(qiáng)的資金優(yōu)勢(shì)；（3）通過和客戶協(xié)同合作，憑借“know how”屬性積累經(jīng)驗(yàn)；由此產(chǎn)品將進(jìn)一步迭代，加深技術(shù)壁壘。綜合上述，中金認(rèn)為市場(chǎng)份額有望向優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)聚集。

投資建議：行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)正當(dāng)時(shí)，推薦低估值龍頭

中金認(rèn)為粗紗方面新增產(chǎn)能壓力不大，全年粗紗價(jià)格和利潤(rùn)有望繼續(xù)維持高位，產(chǎn)銷量有望繼續(xù)增長(zhǎng)；而電子布受到節(jié)后開工預(yù)期不足、供給偏多的影響，價(jià)格或仍將階段性承壓，但全年來(lái)看價(jià)格有望企穩(wěn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，中金認(rèn)為雙碳利好玻纖行業(yè)維持供需平衡+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向價(jià)值量更大的品種切換。龍頭企業(yè)憑借自身成本優(yōu)勢(shì)+在高端產(chǎn)品布局較早，積累客戶資源和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，有望享受細(xì)分賽道的高成長(zhǎng)紅利；板塊估值亦能在新材料屬性下獲得提振。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中金提示行業(yè)可能面臨以下三點(diǎn)主要風(fēng)險(xiǎn)：

1） 房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。若房企信用端狀況超預(yù)期惡化，建材板塊（尤其以地產(chǎn)大B為主要下游的子領(lǐng)域）仍將面臨回款壓力，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量或?qū)⒋嬗胁淮_定性。

2） 房地產(chǎn)需求下滑超預(yù)期。中金認(rèn)為當(dāng)前板塊對(duì)地產(chǎn)仍具有偏強(qiáng)的相關(guān)性，若地產(chǎn)新開工持續(xù)大幅低于預(yù)期，或竣工需求釋放低于預(yù)期，行業(yè)下游需求仍將有所承壓。

3） 原材料價(jià)格上漲超預(yù)期。2021年行業(yè)在原材料價(jià)格上漲的背景下盈利普遍承壓，若2022年原材料價(jià)格超預(yù)期上漲，中金認(rèn)為行業(yè)在成本端或?qū)⒚媾R更大壓力。

本文選編自“中金研究”，分析師：陳彥、龔晴、楊茂達(dá)、姚旭東、劉嘉忱；智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲