從基本面到市場預(yù)期

摘要

2021年中觀層面一大特征是利潤分化，權(quán)益市場也一定程度上反映了中觀分化的邏輯。回顧2021年，原材料價格快速上漲，推動PPI增速上行至10%以上;供應(yīng)鏈緊張、外需堅挺的背景下，中國出口超預(yù)期強勁。二者共同支撐企業(yè)的營收和利潤高速增長，并對制造業(yè)投資形成拉動。高企的原材料價格抬升了采礦業(yè)和上游制造業(yè)景氣，而中下游企業(yè)則面臨成本抬升、利潤擠壓，中觀行業(yè)的利潤分化加大。權(quán)益市場一定程度上反映了利潤分化邏輯：從各行業(yè)的權(quán)益指數(shù)在2021年相對表現(xiàn)來看，采礦業(yè)平均較總體好45個百分點，上游制造業(yè)平均較總體好25個百分點;中游行業(yè)平均弱于總體市場，但內(nèi)部分化較大;下游貼近消費領(lǐng)域的行業(yè)則受到需求疲弱、成本抬升的拖累，大多跑輸市場。

展望2022年，我們認為中觀行業(yè)景氣的變化或?qū)@3條主線展開，包括：穩(wěn)增長政策發(fā)力，PPI回落和物價剪刀差收斂，以及海外補庫和資本開支擴張。盈利水平的邊際改善中游制造>公共事業(yè)>下游制造>上游制造>采礦業(yè)，中游設(shè)備制造行業(yè)的景氣度在2022年可能提升更為明顯。這些行業(yè)不僅受益于PPI回落帶來的成本壓力緩解，同時也受到國內(nèi)“穩(wěn)增長”、海外補庫和資本開支的需求支撐。由于國內(nèi)消費的修復較為平緩，海外消費進一步從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，下游居民消費品制造業(yè)的盈利增長或相對溫和。上游行業(yè)的盈利增幅可能較低，但供給約束、穩(wěn)增長政策和外需，也會支撐工業(yè)原材料價格和需求，對上游行業(yè)的利潤走勢也不必太悲觀。

1) 中觀主題之一：穩(wěn)增長積極發(fā)力，帶動廣義基建和設(shè)備投資改善。穩(wěn)增長政策積極發(fā)力，但傳統(tǒng)的房地產(chǎn)刺激將受制約，廣義基建和新型基建，綠色經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、科技創(chuàng)新等，則成為重要抓手。我們預(yù)計，基建投資的改善，會對建材、鋼鐵、金屬制品等中上游制造業(yè)，以及專業(yè)技術(shù)等服務(wù)業(yè)形成拉動。電力投資帶動電氣機械設(shè)備、儀器儀表等行業(yè)增長，制造業(yè)投資主要拉動專用和通用設(shè)備等中游制造業(yè)。此外，研發(fā)強度的提高、數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，對于R&D和軟件服務(wù)的資本開支也會形成提振。

2) 中觀主題之二：PPI回落與剪刀差收窄背景下的利潤收斂。去年10月以來，上游工業(yè)品PPI連續(xù)第3個月下行。但中下游的PPI回落較為緩慢，仍然保持在相對高位。在上游價格總體回落、而中下游價格呈現(xiàn)一定“粘性”的情況下，上下游價格剪刀差或?qū)⑹照?，推動工業(yè)行業(yè)利潤的收斂。去年4季度以來，分行業(yè)大類的利潤增速和利潤率變化，已經(jīng)開始反映這一邏輯。在收斂過程中，前期受漲價直接影響較大的中游設(shè)備制造業(yè)、發(fā)電燃氣等公用事業(yè)，可能會相對更為受益。而考慮到供給約束、穩(wěn)增長政策、海外需求等帶來的支撐，對上游行業(yè)的利潤走勢也不必太悲觀。

3) 中觀主題之三：海外補庫和資本開支擴張，外需顯韌性。補庫正在進行，而過去兩年海外資本開支比較疲弱，部分受到疫情壓制。如果未來全球疫情形勢扭轉(zhuǎn)，或?qū)⒂瓉碣Y本開支的擴張。根據(jù)我們測算，全球固定資本形成每上升1%，平均可以拉動中國出口上升1.8%左右。其中，彈性最大的是中間品(2.7)，其次是資本品(1.8)。金屬、礦物、運輸設(shè)備等商品彈性較高，均在2以上，中上游制造業(yè)產(chǎn)品出口受海外資本開支擴張更為明顯。此外，疫情后海外實際庫存水平下降，補庫意愿強烈，以往經(jīng)驗來看，補庫至少會持續(xù)一年多。

市場對2022年行業(yè)大類盈利變化的預(yù)期與我們自上而下的邏輯推演較為一致，中游制造業(yè)ROE的預(yù)期相較于2021年增幅最大。從近期每股盈利預(yù)期修正來看，3個月盈利預(yù)期修正多數(shù)為正，整體預(yù)期向好。其中，中游行業(yè)盈利預(yù)期平均修正幅度最高，為21%，其次是下游制造業(yè)和公共事業(yè)，采礦業(yè)和上游產(chǎn)業(yè)盈利預(yù)期僅小幅增長，這與我們自上而下的邏輯判斷較為吻合。而年初至今，從各行業(yè)權(quán)益指數(shù)相對于市場平均表現(xiàn)來看，采礦業(yè)和上游制造業(yè)仍然優(yōu)于中下游。市場近期因情緒、估值等因素影響，行業(yè)相對表現(xiàn)和盈利預(yù)期之間存在背離，未來仍需進一步跟蹤。

正文

2022年：利潤從分化到收斂

2021年中觀層面關(guān)鍵詞——利潤分化：2021年在供應(yīng)鏈緊張、需求堅挺的國際宏觀環(huán)境下，中國出口超預(yù)期強勁，實際出口交貨值復合增速達5.5%，顯著高于2019年水平。受全球綠色轉(zhuǎn)型和能源短缺的影響，與國際價格直接接軌的原材料價格快速上漲，推動PPI上行。2021年末PPI同比增速10.3%，2019-2021年累計復合增速3%，支撐企業(yè)利潤和營收的高速增長。前期生產(chǎn)、價格、利潤的高景氣，也對制造業(yè)投資形成拉動。但從中觀層面上，2021年的特點是利潤的分布不均，高企的原材料價格有利于采礦業(yè)和上游制造業(yè)景氣，但中下游企業(yè)則面臨成本抬升、利潤擠壓。

圖表1：主要工業(yè)指標年度增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：2019-2021年營業(yè)利潤率變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

權(quán)益市場從一定程度上反映了2021年中觀層面的邏輯，即原材料價格高漲，盈利向上游行業(yè)集中，采礦業(yè)和上游制造業(yè)有相對較好的市場表現(xiàn)。采礦業(yè)平均跑贏A股45個百分點，上游制造業(yè)平均跑贏25個百分點。中游行業(yè)盈利一定程度上受原材料價格高漲而被擠壓，平均仍然跑贏市場，但內(nèi)部分化嚴重，電力設(shè)備受益于新能源賽道的熱度而表現(xiàn)亮眼，貼近消費端的家用電器行業(yè)則表現(xiàn)相對偏弱。下游制造業(yè)大多數(shù)跑輸市場。

圖表3：2021年各行業(yè)對應(yīng)的申萬行業(yè)指數(shù)相對于申萬A股指數(shù)的超額表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

展望2022年，我們認為中觀行業(yè)景氣的變化或?qū)@3條主線展開，包括：穩(wěn)增長政策發(fā)力，PPI回落和物價剪刀差收斂，以及海外補庫和資本開支擴張。盈利水平的邊際改善中游制造>公共事業(yè)>下游制造>上游制造>采礦業(yè)，中游設(shè)備制造行業(yè)的景氣度在2022年可能提升更為明顯。這些行業(yè)不僅受益于PPI回落帶來的成本壓力緩解，同時也受到國內(nèi)“穩(wěn)增長”、海外補庫和資本開支的需求支撐。由于國內(nèi)消費的修復較為平緩，海外消費進一步從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，下游居民消費品制造業(yè)的盈利增長或相對溫和。上游行業(yè)的盈利增幅可能較低，但供給約束、穩(wěn)增長政策和外需，也會支撐工業(yè)原材料價格和需求，對上游行業(yè)的利潤走勢也不必太悲觀。

2022年中觀主題之一：穩(wěn)增長積極發(fā)力，帶動廣義基建和設(shè)備投資改善

2021年下半年，房地產(chǎn)投資大幅回落，基建投資也表現(xiàn)低迷，制造業(yè)投資景氣改善。展望2022年，穩(wěn)增長政策積極發(fā)力，但傳統(tǒng)的房地產(chǎn)刺激將受制約，廣義基建和新型基建，綠色經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、制造業(yè)等，則成為重要抓手。正如我們在報告《穩(wěn)增長：從“德式套餐”到“日式套餐”》中所指出的，伴隨中國經(jīng)濟動能的結(jié)構(gòu)性變化，穩(wěn)增長的發(fā)力點出現(xiàn)了切換，從原來主要靠“基建+地產(chǎn)”轉(zhuǎn)變成“基建+地產(chǎn)+創(chuàng)新(綠色經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、制造業(yè)升級)”等多元模式。

我國固定資本形成中，住宅建筑和土木建筑占比較高，分別達33%和19%(2018年)，對應(yīng)了房地產(chǎn)投資和狹義基建投資。其他各項雖然單項占比不高，但總規(guī)模并不小，比如各類機械設(shè)備合計占固定資本形成總額的22%等。我們預(yù)計，基建投資的改善，會對建材、鋼鐵、金屬制品等中上游制造業(yè)，以及專業(yè)技術(shù)服務(wù)、建筑服務(wù)等服務(wù)業(yè)形成拉動。與此同時，電力投資還可以帶動電氣機械設(shè)備、儀器儀表等行業(yè)增長，制造業(yè)投資景氣主要支撐中游制造業(yè)比如專用和通用設(shè)備投資擴張。此外，研發(fā)強度的提高、數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，對于R&D和軟件服務(wù)的資本開支擴張也會形成支撐。

圖表4：2018年我國固定資本形成總額分行業(yè)構(gòu)成

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：2018年土木工程建筑業(yè)中間投入占比

資料來源：2018年投入產(chǎn)出表，中金公司研究部

2022年中觀主題之二：PPI回落與剪刀差收斂背景下的利潤再平衡

2021年工業(yè)行業(yè)的利潤“大分化”，一個重要主導因素是物價。上游行業(yè)PPI兩位數(shù)增長，使上游行業(yè)盈利高速增長的同時，中下游行業(yè)面臨較大的成本壓力。但這種分化趨勢在近期已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。去年10月以來，上游工業(yè)品PPI連續(xù)第3個月下行，但中下游的PPI回落較為緩慢，比如中游設(shè)備制造業(yè)滯后一個月回落，而生活資料PPI也保持在相對高位。在上游價格總體回落、而中下游價格呈現(xiàn)一定“粘性”的情況下，上下游價格剪刀差或?qū)⑹照?，推動工業(yè)行業(yè)利潤的收斂。去年4季度以來，分行業(yè)大類的利潤增速和利潤率變化，已經(jīng)開始反映這一邏輯。

我們在《2022年通脹展望：剪刀差收斂的投資機會》中預(yù)測，基準情形下，今年P(guān)PI同比增速將放緩。前期受漲價直接影響較大的中游設(shè)備制造業(yè)、發(fā)電燃氣等公用事業(yè)，可能會更為受益。需求端的相對景氣，有助于支撐設(shè)備價格;電力價格的市場化上浮，也增厚了發(fā)電行業(yè)的盈利空間。而考慮到供給約束、穩(wěn)增長政策、海外需求等帶來的支撐，PPI增速中樞可能仍高于歷史均值1%，全年均值可能在3%左右，有上行風險，因此對上游行業(yè)的利潤走勢也不必太悲觀。

圖表6：分行業(yè)大類PPI當月同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：2021年部分中下游行業(yè)受成本影響較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：圖中為上游和公用事業(yè)10個漲價行業(yè)(包括煤炭、石油、化工、鋼鐵等)每上漲1%，其他各行業(yè)營業(yè)盈余/總產(chǎn)出(反映營業(yè)利潤率)的變化。

圖表8：分行業(yè)大類利潤當月同比增速(3MMA)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：分行業(yè)大類當季營業(yè)利潤率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2022年中觀主題之三：海外補庫和資本開支擴張，支撐外需韌性

本輪海外復蘇可分為消費、補庫存和資本開支三步，其中消費高點已過、補庫正在進行，而過去兩年海外資本開支比較疲弱，部分受到疫情壓制。2021年12月，WHO總干事譚德塞強調(diào)，2022年必須終止新冠肺炎大流行[1];1月WHO官員表示，有機會在今年結(jié)束公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)[2]。1月中旬以來，美國、東南亞、歐洲的新增確診病例數(shù)量相繼回落，全球防疫政策也趨于回落。如果未來全球疫情形勢扭轉(zhuǎn)，或?qū)⒂瓉碣Y本開支的擴張。

疫情后海外實際庫存水平下降，而“合意庫存”需求大幅上升，補庫意愿強烈。截至2021年底，美國私人部門實際庫存仍低于趨勢水平1.5%，以往經(jīng)驗來看，補庫至少會持續(xù)一年多。根據(jù)《資本開支：全球復蘇的第三步》的測算，全球固定資本形成每上升1%，平均可以拉動中國出口上升1.8%左右。其中，彈性最大的是中間品(2.7)，其次分別是資本品(1.8)、消費品(1.4)、原材料(1.2)。小類中，金屬、礦物、運輸設(shè)備等商品彈性較高，均在2以上;相比之下，鞋靴，皮革，紡織品等出口彈性較低?？傮w來看，中上游制造業(yè)產(chǎn)品出口受海外資本開支擴張的拉動更為明顯，而偏消費端的商品出口則受拉動不大。

圖表10：當日新增確診病例(7日滾動平均)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：美國私人部門實際庫存較趨勢的偏離度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：中國分大類出口對于全球固定資本形成的彈性

注：采用1993-2019年數(shù)據(jù)的OLS回歸系數(shù)

資料來源：世界銀行，OECD，中金公司研究部

圖表13：中國分小類出口對于全球固定資本形成的彈性

注：采用1993-2019年數(shù)據(jù)的OLS回歸系數(shù)

資料來源：世界銀行，OECD，中金公司研究部

市場對2022年工業(yè)行業(yè)盈利變化的預(yù)期和我們基本一致。就目前2021年和2022年一致預(yù)期的ROE變化來看，市場對中下游需求的修復以及PPI逐步回落帶來的利潤分布變化已經(jīng)形成了一定的預(yù)期。中游制造業(yè)ROE相對的漲幅最大，一致預(yù)期ROE相較于2021年高出6.8個百分點，其次是公共事業(yè)類和下游制造業(yè)，分別上升4.9和4.7個百分點。而今年受益于原材料價格上漲的上游制造業(yè)和采礦業(yè)(除石油開采業(yè))相對而言預(yù)期增幅最低，但仍普遍為正增長。

圖表14：工業(yè)行業(yè)相對應(yīng)申萬行業(yè)指數(shù)市場一致預(yù)期ROE變化，2022 vs. 2021

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

月度中觀跟蹤：保供、維穩(wěn)政策發(fā)力，效果尚待顯現(xiàn)

行業(yè)層面，我們根據(jù)五個維度(即生產(chǎn)、銷售、庫存、盈利和投資)對最近一期宏觀行業(yè)數(shù)據(jù)進行了總結(jié)，將來會以月度的頻率持續(xù)跟蹤。這個一覽表可以幫助我們更好地看到工業(yè)經(jīng)濟從行業(yè)出發(fā)的一個橫截面，也讓我們能追蹤各個行業(yè)的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)，具體處理的方法請看附錄。

綜合而言，上游保供和補庫，帶動生產(chǎn)企穩(wěn)，并緩解了中下游行業(yè)的成本壓力。而中下游價格的滯后上漲，也有助于改善中下游盈利。尤其是中游設(shè)備制造業(yè)呈現(xiàn)更高的生產(chǎn)和出口，可能較為受益。分行業(yè)大類具體來看：

伴隨保供穩(wěn)價政策的落地，采礦業(yè)生產(chǎn)改善、價格回落。目前能源類礦產(chǎn)實際庫存仍處于低位，較高的絕對價格水平，對利潤增速形成支撐。高利潤、低生產(chǎn)背景下，采礦業(yè)積極擴大固定資產(chǎn)投資，呈現(xiàn)較高景氣。

原材料制造業(yè)生產(chǎn)和銷售增速均處于較低水平，實際庫存處于中等偏低位置，利潤的高增長主要受價格的拉動。近期受保供、維穩(wěn)政策拉動，生產(chǎn)和銷售均出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。

設(shè)備制造業(yè)外需旺盛，固定資產(chǎn)投資積極擴張，實際存貨水平也處于歷史高位。國內(nèi)銷售表現(xiàn)則有所分化，個別行業(yè)銷售偏弱。受上游漲價的影響，設(shè)備制造業(yè)的價格普遍達到歷史高位，但利潤卻表現(xiàn)參差。伴隨上游價格回落，高產(chǎn)需向高利潤的轉(zhuǎn)化可能更為順暢。

消費品制造業(yè)內(nèi)部分化較大，總體來看生產(chǎn)、銷售(以及出口)、投資都不太強，利潤多數(shù)處于歷史較低位置。但從邊際變化來看，實際銷售出現(xiàn)了觸底改善的跡象，部分行業(yè)價格在成本滯后傳導下仍有上行，未來可能拉動利潤修復。

公用事業(yè)領(lǐng)域，電力保供政策使得電力的產(chǎn)需都還保持穩(wěn)定，但成本壓力持續(xù)顯現(xiàn)，電力和燃氣價格增速創(chuàng)下高位、盈利處于歷史低位。未來隨著成本壓力的緩解，數(shù)據(jù)表現(xiàn)可能會逐步改善。

圖表15：中觀行業(yè)一覽表

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：基數(shù)為負值時計算的增速沒有意義，以“#NA”表示。1月的分行業(yè)PPI尚未完全披露，表中呈現(xiàn)的仍為12月數(shù)據(jù)。

相對應(yīng)權(quán)益市場表現(xiàn)

我們同時整理了各工業(yè)行業(yè)相對應(yīng)的權(quán)益市場指數(shù)來觀察權(quán)益市場對中觀層面動態(tài)的反映和預(yù)期，以后會定期跟蹤。

就年初至今的相對表現(xiàn)而言，仍然是采礦業(yè)和上游制造業(yè)優(yōu)于中下游，尤其是中游制造業(yè)的相關(guān)權(quán)益指數(shù)表現(xiàn)不佳。房地產(chǎn)相關(guān)偏上游行業(yè)如建筑材料，普鋼表現(xiàn)相對亮眼，家用電器，家居用品表現(xiàn)一般。

從預(yù)期每股盈利(EPS)修正來看，3個月盈利預(yù)期修正多數(shù)為正，但分化較大。相對變化也大致符合我們對2022年行業(yè)景氣的預(yù)期：中游行業(yè)盈利預(yù)期平均修正最高，為21%, 下游制造業(yè)13%，公共事業(yè)9%, 其次是采礦業(yè)(5%)和上游產(chǎn)業(yè)(4%)。在中游行業(yè)中，計算機設(shè)備盈利修正亮眼，儀器儀表，通信設(shè)備和電力設(shè)備也有較高增幅。

圖表16：工業(yè)行業(yè)相應(yīng)權(quán)益指數(shù)一覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年2月17日收盤價，標*的行業(yè)為萬得行業(yè)指數(shù)，其余為申萬行業(yè)指數(shù)

附錄：中觀行業(yè)一覽表介紹

與一般的高頻數(shù)據(jù)不同，中觀數(shù)據(jù)有更高的行業(yè)之間的可比性。中觀層面的經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標不少，我們出于全面性，代表性，簡潔性的目的，篩選出了總共七項，分別代表行業(yè)景氣的五個維度，并且每一項我們都計算了從2015年開始的歷史分位數(shù)，具體方法如下：

圖表17：中觀行業(yè)一覽表介紹

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

本文編選自中金點睛微信公眾號，作者：段玉柱、張文朗等，智通財經(jīng)編輯：楊萬林