美聯(lián)儲(chǔ)加息，對(duì)A股和美股有何影響？

當(dāng)一年多前新冠疫情剛開始在全球傳播時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟降，股市暴跌，美國股市創(chuàng)紀(jì)錄兩周熔斷四次。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出了近乎一致的判斷：世界將面臨比1929年大蕭條更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。然而短短的一年之后，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了奇跡般的強(qiáng)勁復(fù)蘇，導(dǎo)致去年12月通脹率達(dá)7%，創(chuàng)近40年新高。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背后反映的是美國史無先例的財(cái)政和貨幣刺激政策，尤其是政府首次實(shí)施了大規(guī)模的家庭補(bǔ)貼，特別是兩輪疫情救助計(jì)劃就支出達(dá)6萬億美元；同時(shí)，疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力短缺以及商品供應(yīng)鏈瓶頸加劇了通脹上升。各國的通脹水平不一，美國12月的CPI達(dá)到了7%，核心CPI也有5.5%。歐盟通脹率為5%，核心通脹為2.6%；日本的CPI和核心CPI都只有0.5%左右。

然而，有跡象表明市場(chǎng)可能要為經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇付出代價(jià)。近期美聯(lián)儲(chǔ)一改過去要到2023年才“考慮是否縮表”的觀點(diǎn)，在近期公布的12月會(huì)議紀(jì)要首次提到縮表，并將2022年的預(yù)期加息次數(shù)從3次提高到4次，美債10年期利率上升約40個(gè)基點(diǎn)到1.9%左右。美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派，主要是對(duì)通脹現(xiàn)象的解讀發(fā)生了性質(zhì)的變化：隨著物價(jià)創(chuàng)下40年來的最大漲幅，這正在加速驅(qū)動(dòng)工資的上漲預(yù)期，兩者相互促進(jìn)、自我維持的通脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“工資-物價(jià)螺旋”（Wage-Price Spiral），而正是這種通脹導(dǎo)致了美國在1970年代的持續(xù)大通脹、并使得美聯(lián)儲(chǔ)（在當(dāng)時(shí)主席沃爾克帶領(lǐng)下）在1982年大幅提高利率、并以美國經(jīng)濟(jì)深度衰退作為代價(jià)，當(dāng)年美國失業(yè)率達(dá)到11%，是大蕭條以來的最高值。

此前，市場(chǎng)預(yù)期今年隨著財(cái)政補(bǔ)貼終止以及勞動(dòng)市場(chǎng)和商品供應(yīng)鏈修復(fù)，通脹就會(huì)自動(dòng)回落。但是，盡管美國總就業(yè)人數(shù)比疫情前仍少了360萬人（相當(dāng)于總就業(yè)人數(shù)的2.3%），但其中大部分人由于疫情選擇離開就業(yè)市場(chǎng)，美國失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到3.9%（歷史上低于4%就容易導(dǎo)致通脹），公布的工資漲幅、員工辭職率、崗位空缺數(shù)、失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)等都印證了“充分就業(yè)”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年三季度以來，工資與物價(jià)開始同步上升，其上升勢(shì)頭也是近20多年來少見的。

上世紀(jì)70年代的大滯漲給我們的啟示是，在通脹出現(xiàn)初期，由于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑，對(duì)通脹采取容忍的態(tài)度，在長(zhǎng)達(dá)10多年的時(shí)間內(nèi)，工資和物價(jià)形成循環(huán)，不斷自我實(shí)現(xiàn)，造成治理通脹的成本越來越大。通脹在1960年中后期已經(jīng)明顯抬頭，但是一直等到1980年里根當(dāng)選總統(tǒng)后，通脹率已經(jīng)超過14%，才終于下決心解決。1980-82年美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率升到接近20%，明顯超過通脹率，制造出一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，才將通脹控制住。因此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策急速轉(zhuǎn)向是吸取了歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的。從民主黨執(zhí)政的現(xiàn)任政府角度來看，控制通脹也是宜早不宜晚。如果推遲到2023年甚至更晚再行動(dòng)，通脹峰值就可能進(jìn)一步升高，控制通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的沖擊幅度也會(huì)更大，甚至影響到美國2024年的總統(tǒng)選舉。然而，要在經(jīng)濟(jì)繁榮的情況下大幅降低通脹預(yù)期是非常困難的，貨幣緊縮很有可能導(dǎo)致一定程度的經(jīng)濟(jì)衰退。

然而，即使美聯(lián)儲(chǔ)今年采取果斷的緊縮政策，造成一定程度的經(jīng)濟(jì)衰退，我們相信這一衰退也是相對(duì)短暫的。與1970年代的通脹相比，當(dāng)前的通脹水平更低、持續(xù)時(shí)間也更短，通脹預(yù)期沒有當(dāng)時(shí)那么強(qiáng)；美國的財(cái)政刺激力度也在減退，這為降低通脹會(huì)起到有利作用；最重要的是，當(dāng)前美國私人部門的杠桿率仍不是很高，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，也不太可能導(dǎo)致像2008年次貸危機(jī)一樣的漫長(zhǎng)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，而更有可能出現(xiàn)像2018年一樣的短期衰退。

在美聯(lián)儲(chǔ)開始加息的過程中，宏觀環(huán)境通常會(huì)經(jīng)歷前后兩個(gè)周期階段。

** 第一個(gè)階段是加息的前半段，利率仍比較低，對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的抑制作用比較小，企業(yè)的收入和利潤(rùn)仍會(huì)保持增長(zhǎng)。

** 第二個(gè)階段是隨著加息周期進(jìn)入后半程、企業(yè)融資成本不斷上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求就會(huì)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向衰退。

在這兩個(gè)階段，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也是截然不同的，

** 在第一階段，股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總體上漲，而債券表現(xiàn)不佳；

** 而第二階段則會(huì)迎來股債表現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)，長(zhǎng)久期利率債將成為最優(yōu)資產(chǎn)。

目前，無論是從利率水平，還是景氣指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)仍然處于“第一階段”，但最重要的問題是“第二階段”什么時(shí)候會(huì)到來？在1970年代，美聯(lián)儲(chǔ)花了十年都沒有馴服通脹，接下來會(huì)出現(xiàn)類似的情況嗎？

從次貸危機(jī)以來的歷史來看，在老齡化、貧富差距加大、居民部門去杠桿等背景下，需求不足和產(chǎn)能過剩是各國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策、有時(shí)候甚至只是通過加息的“預(yù)期管理”，就很容易就導(dǎo)致需求減少、通縮壓力加大。在2016-18年的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率加到2%以上之后（美債利率最高達(dá)到3%），經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入了衰退（這和當(dāng)時(shí)的中美貿(mào)易戰(zhàn)也有一定關(guān)系）；再比如2012年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)主席開始討論縮表，美債利率就在次年升高到3%以上，經(jīng)濟(jì)隨后也出現(xiàn)了景氣下降（也和中國2013-14年的去杠桿有關(guān)系）。當(dāng)前，全經(jīng)濟(jì)仍有很大不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期可能抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率在2%以上、或者10年期國債利率在3%以上時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退的跡象就會(huì)更加明顯。

美國股市在2018年下跌20%。在過去兩年，貨幣寬松、財(cái)政刺激、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的宏觀環(huán)境，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)是最為有利的周期階段，美股經(jīng)歷了明顯的漲幅、估值達(dá)到了僅次于90年代末期的水平。歐洲、日本等其它發(fā)達(dá)國家股市也出現(xiàn)了明顯上漲。當(dāng)前貨幣政策開始轉(zhuǎn)向、財(cái)政刺激力度下降。往后看，隨著利率逐漸升高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不利因素也在加大。在此環(huán)境下，利率從低位回升雖然不一定立刻導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，但對(duì)高估值的美股的影響將會(huì)逐漸加大。在上一次加息周期臨近尾聲時(shí)（2018年10月），經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯減弱，美股經(jīng)歷了兩個(gè)多月的調(diào)整，跌幅約為20%，直到該年底美聯(lián)儲(chǔ)明顯放松政策措辭、暗示停止加息，并于次年開始降息才扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)情緒。如果投資者在組合中的倉位比較高，那么當(dāng)前是一個(gè)適合進(jìn)行再平衡的時(shí)點(diǎn)，我們建議對(duì)其進(jìn)行適度低配美國股票類資產(chǎn)。

中國經(jīng)濟(jì)能否再一次擔(dān)負(fù)穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的重任。在美國因?yàn)橥浂_始緊縮政策的同時(shí)，中國需要適當(dāng)寬松貨幣政策來提振和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種內(nèi)外政策傾向背離的情況下，中國投資者應(yīng)該如何抉擇呢？歷史上看，中美經(jīng)濟(jì)和政策不同步的情況時(shí)有發(fā)生，而中國的影響和作用越來越大。

** 比如2008-09年，美國雖然推出了QE計(jì)劃，但仍在經(jīng)歷居民部門的去杠桿、其貸款違約潮要到2010年才見頂。是中國當(dāng)時(shí)率先進(jìn)行大規(guī)模刺激，不僅促進(jìn)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也帶動(dòng)了全球的增長(zhǎng)，從而引領(lǐng)了全球股市的反彈。

** 又比如2015年，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比較好，即將進(jìn)行次貸危機(jī)以來首次加息，同期中國出現(xiàn)明顯的通縮壓力，正在寬松貨幣穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。事后來看，中國經(jīng)濟(jì)又一次對(duì)全球產(chǎn)生了巨大影響：全球市場(chǎng)先是隨著中國通縮壓力加劇而在2015年下半年下跌、又隨著2016年中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升而上漲，美聯(lián)儲(chǔ)更是將加息計(jì)劃擱置了一年才重新啟動(dòng)。

從歷史中可以看到，隨著中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來越大，中國的經(jīng)濟(jì)和政策完全有可能對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)的政策，不僅是國內(nèi)市場(chǎng)的決定性因素，甚至反過來對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生重要的影響。

A股與美股的相關(guān)性較低，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策將起主導(dǎo)作用。歷史上，A股經(jīng)常走出獨(dú)立行情，其表現(xiàn)還是取決于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)環(huán)境。2022年初，中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨艱巨的穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)，短期景氣度仍比較低，這是年初股市近期表現(xiàn)相對(duì)低迷的主要原因。隨著中國政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻牧Χ戎饾u提高、景氣度可能逐步改善。同時(shí)，美國高通脹的環(huán)境意味著對(duì)中國的出口和制造業(yè)仍然會(huì)帶來可觀的需求。A股有望在低估值周期板塊的帶動(dòng)下，迎來第四年慢牛行情。當(dāng)然，這也根本取決于中國能否克服當(dāng)前疫情反彈、消費(fèi)低迷、投資信心不足等不利因素，并更好地應(yīng)對(duì)內(nèi)外需的波動(dòng)。

從歷史上來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制通脹通常會(huì)導(dǎo)致美元匯率走強(qiáng)。比如1980年代沃爾克加息抑制通脹之后，美元匯率連續(xù)上漲了五年。因此，本輪美聯(lián)儲(chǔ)開始加息之后，有可能會(huì)出現(xiàn)國際資金回流美國、美元匯率走強(qiáng)，這對(duì)新興市場(chǎng)會(huì)帶來一定的壓力。不過，對(duì)中國而言，因?yàn)橹袊壳安还苁墙?jīng)常項(xiàng)目（通過貿(mào)易順差）還是資本項(xiàng)目（外資加速配置中國資本市場(chǎng)）都是順差，同時(shí)，中國國債的利率仍明顯高于美國國債利率。如果中國經(jīng)濟(jì)能夠克服疫情反彈的影響、很快企穩(wěn)回升，那么在美聯(lián)儲(chǔ)加息的過程中人民幣有可能會(huì)保持幣值的相對(duì)穩(wěn)定，成為國際市場(chǎng)的避風(fēng)港。

離岸中資股票受中美“雙重影響”，今年將迎來“防守反擊”的機(jī)會(huì)。從歷史來看，2018年、2013年美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策都導(dǎo)致一些新興市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，股市下跌。中國香港地區(qū)也具有新興市場(chǎng)的部分特征，流動(dòng)性也會(huì)受到美國的影響。美聯(lián)儲(chǔ)開始加息之后，美股如果出現(xiàn)比較大的調(diào)整，香港市場(chǎng)也大概率會(huì)出現(xiàn)短期波動(dòng)。但是中長(zhǎng)期來看，離岸中資股票的趨勢(shì)性表現(xiàn)主要取決于公司盈利和中國景氣度的整體變化。

對(duì)離岸的中資股票而言，去年表現(xiàn)總體落后于發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)，無論是金融、地產(chǎn)等周期股還是互聯(lián)網(wǎng)科技板塊都處于自身歷史估值的絕對(duì)低位，是全世界最明顯的“估值洼地”。盡管美國貨幣政策中性化進(jìn)程中可能對(duì)包括中國資產(chǎn)在內(nèi)的全球市場(chǎng)帶來擾動(dòng)，但中資股票將是“防守反擊”的陣地。低估值本身在加息周期中具有更高的防御價(jià)值，而隨著時(shí)間推移，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐漸企穩(wěn)回升、盈利預(yù)期改善，屆時(shí)中資股票將迎來更明顯的“反擊機(jī)會(huì)”。

本文來源于微信公眾號(hào)“中金財(cái)富”，作者為中金財(cái)富首席投資官辦公室（CIO OFFICE）首席投資官邱勁，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。