廣發(fā)證券：價格走低疊加疫后餐飲需求恢復，豬肉價格2021年回升明顯

智通財經(jīng)APP獲悉，廣發(fā)證券發(fā)布研報稱，關(guān)于豬肉需求趨勢，USDA口徑中國豬肉消費量于2014年達到峰值，2015-2018年年下降幅度在0.5%至2.5%左右;受價格因素影響，2019年下行幅度較為劇烈，為19%左右。2020年受疫情影響，低基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)小幅回落;價格走低疊加疫后餐飲需求恢復，2021年回升明顯。簡單總結(jié)，一般決定豬肉消費的是兩種力量，一是長期趨勢，受人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化率以及消費習慣影響;二是價格周期，需求和價格在變化趨勢上負相關(guān);近年又疊加第三點即疫情影響，疫情走勢和餐飲消費的變動趨勢在一定程度上影響消費量走向。

廣發(fā)證券觀點如下：

規(guī)律一：關(guān)于周期持續(xù)時長。2006-2018年，我國共經(jīng)歷了三輪較為完整的豬周期，平均持續(xù)時間為4年左右(47個月)，其中平均上行時長20個月、下行時長27個月。2018年6月第四輪豬周期開啟，至月均值低點的2021年10月共計40個月。若以2019年10月的歷史高點算起，典型上行期為16個月，下行期24個月。

我們以存續(xù)時間最長的22省市豬肉平均價作為觀測指標。2006年7月至今，22省市豬肉價格所刻畫的豬周期共經(jīng)歷了四輪完整波動，前三輪分別是2006年7月至2010年5月(共計46個月);2010年6月至2014年4月(共計46個月);2014年5月至2018年5月(共計48個月)。過去三輪豬周期中上行時段分別為20、15、24個月，平均上行時段20個月;下行時段分別為26、31、24個月，平均下行時段27個月。第四輪豬周期自2018年6月開啟，若暫以2021年10月價格低點進行統(tǒng)計，持續(xù)時間為40個月。中間以2019年10月56元/公斤的歷史高點為界，典型上行期達16個月，下行階段為24個月。

規(guī)律二：關(guān)于價格波動幅度。2006-2018年的三輪豬周期中，價格平均上行幅度為105%、平均下行幅度為44%。但第四輪豬周期上下行幅度分別達252%、68%。超級豬周期形成的主要原因包括非洲豬瘟、環(huán)保政策、規(guī)?；B(yǎng)殖等多因素共振，故上下行幅度與斜率均遠超前三輪周期，頂部橫盤時間也更長。

2006-2018年的三輪豬周期中，最低點至最高點的上行幅度分別133%、105%、77%，相應的下行幅度分別為42%、43%、48%。本輪豬周期高點落于2019年10月的56.0元/公斤，相較于2018年5月的起始低點15.9元/公斤漲幅高達252%，遠超前三輪絕對漲幅，亦超平均漲幅的105%。同樣若以去年10月的18.2元/公斤暫時作為低點測算，本輪豬周期下行幅度達68%，同樣遠超前三輪絕對跌幅，以及平均跌幅的44%。受非洲豬瘟、環(huán)保政策等多方面因素影響，本輪豬周期上行幅度、上行斜率均為歷史峰值;疊加規(guī)?；B(yǎng)殖背景下行業(yè)集中度提升，抗風險能力較低的散養(yǎng)農(nóng)戶產(chǎn)能出清相對更徹底，2020年豬價高位橫盤時間亦超過12個月。2021年初能繁母豬存欄量逐步恢復，大豬出欄加快疊加二次育肥等多種因素導致豬價深度調(diào)整。

規(guī)律三：關(guān)于豬糧比價及養(yǎng)殖盈利周期。決定養(yǎng)殖戶盈利水平的核心指標為豬糧比價，即豬肉售價與養(yǎng)豬成本之間的關(guān)系，其同時影響能繁母豬存欄量(產(chǎn)能)以及生豬屠宰量(供給)。豬糧比價與豬肉價格在周期層面大體一致。當豬糧比低于5:1國家層面將發(fā)布一級預警，并啟動收儲工作。2006-2018年的三輪豬周期中，底部最低豬糧比大致為4.5-5.1，而本輪豬糧比已于2021年10月觸及單周3.9的歷史新低水平，當月月均值為4.7，11-12月豬糧比已經(jīng)反彈。

生豬飼養(yǎng)過程中的飼料成本、仔畜成本占比較高。其中飼料成本主要是玉米、豆粕采購等等，其價格走勢受農(nóng)產(chǎn)品整體波動影響較大。我們可將豬糧比(生豬價格與玉米價格比值)作為養(yǎng)殖戶盈利核心指標，自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤作為驗證指標。首先，養(yǎng)殖戶根據(jù)自身盈利情況決定產(chǎn)能投放節(jié)奏，因此豬糧比領(lǐng)先能繁母豬存欄量同比約半年左右，產(chǎn)能增長進一步導致未來生豬供應能力擴張，生豬出欄量與屠宰量隨之擴張。其次，從豬糧比歷史區(qū)間來看，由于豬肉價格波動幅度較大，因此豬糧比與豬價在周期層面大致同步。最后將豬糧比與生豬養(yǎng)殖利潤進行交叉驗證，2018年前生豬養(yǎng)殖利潤盈虧平衡點大致為7.0-7.1，而伴隨規(guī)模化養(yǎng)殖逐步推進，2018年至今盈虧平衡豬糧比降至6:1。從底部區(qū)間來看，06-18年的三輪豬周期底部最低豬糧比分別為4.7、4.5、5.1;若豬糧比低于5:1的一級預警線，國家層面將開展收儲工作。去年7月5日商務(wù)部公告啟動2021年度中央儲備豬肉收儲工作，并于7月7日公開競價收儲當年度第一批中央儲備凍豬肉。值得注意的是本輪豬糧比于2021年10月觸及單周3.9的歷史新低，當月均值4.7亦屬于歷史底部區(qū)間，伴隨豬價止跌11-12月豬糧比已開始反彈。

規(guī)律四：關(guān)于產(chǎn)能周期。決定生豬產(chǎn)能的核心指標為能繁母豬存欄量。由于能繁母豬存欄量代表潛在供給，因此該指標同比見頂回落時點，邏輯上領(lǐng)先于供需結(jié)構(gòu)改善即豬價見底時點。從上一輪能繁母豬周期性規(guī)律來看，其觸頂回落、企穩(wěn)回升時點分別落于17年2月、19年9月，考慮到第四輪豬周期見底、趨勢性回落時點落于19年10月、21年1月，能繁母豬存欄量大致領(lǐng)先豬價13個月左右。本輪能繁母豬存欄同比見頂回落時點為2021年3月，目前已下行約10個月左右。

決定生豬產(chǎn)能、潛在供給的核心指標無疑為能繁母豬存欄量。作為存量指標首先需保證量綱一致性，因此一般需要觀察能繁母豬存欄量的同比變化;其次盈利預期為養(yǎng)殖戶進行生豬補欄、產(chǎn)能擴張的必要條件，因此結(jié)合第三部分內(nèi)容，豬糧比/自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤大致領(lǐng)先能繁母豬存欄量半年左右;最后值得注意的是生豬飼養(yǎng)周期大體遵循仔豬孕育(3個月)、仔豬保育(2個月)、小豬育肥(5個月)直至出欄，理論上這一過程持續(xù)10個月時間。實際上一輪能繁母豬存欄量觸頂回落、企穩(wěn)回升時點分別落于17年2月、19年9月，而第四輪豬肉價格見底、觸頂回落時點則分別落于19年10月、21年1月。整體而言，能繁母豬存欄量大致領(lǐng)先于豬價13個月左右。最新數(shù)據(jù)顯示本輪能繁母豬存欄量于去年3月見頂，目前已下行約10個月左右。

規(guī)律五：關(guān)于供給周期。決定生豬供給的核心指標包括生豬屠宰量、生豬存欄量，交叉驗證指標為飼料產(chǎn)量。生豬屠宰與存欄量代表現(xiàn)實供給，而屠宰量/生豬存欄量同比見頂時點，大致同步于或略早于豬價見底回升時點。歷史上生豬屠宰量趨勢性回落階段主要為2018年2月-2020年1月，豬價于2018年5月-2020年維持強勢。本輪生豬屠宰量于去年10月見頂回落，目前已下行約3個月左右。

決定生豬現(xiàn)實供給的核心指標包括生豬屠宰量、以及生豬存欄量，同時采用(豬)飼料產(chǎn)量增速作為交叉驗證。同樣作為存量指標需保證量綱一致性，在此考察生豬屠宰與存欄量的同比變化。此外按照我國生豬屠宰、集中檢疫制度，生豬屠宰量對現(xiàn)實豬周期刻畫更為準確。值得注意的是生豬屠宰量作為現(xiàn)實供給，其同比變化趨勢與豬價顯著負相關(guān)，且大致同步或略微領(lǐng)先豬價。歷史背離出現(xiàn)在兩個階段：首先是2015年3月-2016年中，生豬屠宰量與豬價同步回升，豬價回升主因在于豬丹毒疫情爆發(fā)沖擊，而供給端整體則受2014年環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定影響，大廠效率與出欄體重于2015年初顯著增加，致使生豬屠宰量所代表的總供給顯著回升。其次是2020年豬肉價格受全球農(nóng)產(chǎn)品價格上漲、餐飲服務(wù)消費恢復等因素推動，而養(yǎng)殖戶盈利回升則帶動生豬供給單邊上行。歷史上生豬屠宰量趨勢性回落階段主要包括2018年2月-2020年1月，豬價亦于2018年5月-2019年10月迅速上漲，并于2020年全年維持強勢。本輪生豬屠宰量自去年10月見頂回落以來，目前已下行3個月左右。

規(guī)律六：關(guān)于需求趨勢。USDA口徑中國豬肉消費量于2014年達到峰值，2015-2018年年下降幅度在0.5%至2.5%左右;受價格因素影響，2019年下行幅度較為劇烈，為19%左右。2020年受疫情影響，低基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)小幅回落;價格走低疊加疫后餐飲需求恢復，2021年回升明顯。簡單總結(jié)，一般決定豬肉消費的是兩種力量，一是長期趨勢，受人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化率以及消費習慣影響;二是價格周期，需求和價格在變化趨勢上負相關(guān);近年又疊加第三點即疫情影響，疫情走勢和餐飲消費的變動趨勢在一定程度上影響消費量走向。

近十年來豬肉消費占肉禽類比重穩(wěn)定在75%左右，因而中周期視角下通常將豬肉消費作為穩(wěn)定變量。但長期看豬肉消費受人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化率、以及消費習慣等因素共同影響。以USDA國內(nèi)豬肉消費量為例，我國豬肉消費自1975年的700萬噸升至2014年峰值的5865萬噸胴體當量，2015-2018年下降幅度在27-147萬噸左右，即0.5%至2.5%之間;受價格因素影響，2019年下行幅度達1043萬噸，即19%左右。2020年受疫情影響，低基數(shù)效應上繼續(xù)小幅回落;價格走低疊加疫后餐飲需求恢復，2021年豬肉消費顯著回升?？傮w而言豬肉消費受價格影響較為明顯，豬價上行年份如2014-2016年、2019年消費量均有所走弱;其次是疫情沖擊之下，餐飲消費約束在一定程度上導致消費承壓。

長期來看2014年為我國豬肉消費分水嶺，其首要原因為適齡勞動人口占比與豬肉消費高度相關(guān)，我國15-64歲(適齡勞動力人口)總量于2013年見頂回落，與2014年我國豬肉消費拐點大致吻合;其次是2013年之前存在一定規(guī)模的肉/役兩用牛產(chǎn)能，肉牛供應缺口催生豬肉替代需求。伴隨專業(yè)化牛羊養(yǎng)殖產(chǎn)能于2015年集中投放，肉牛供應缺口收窄，豬肉替代性需求亦相應回落。其三是豬肉消費受城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)約束，城鎮(zhèn)居民人均肉類消費普遍高于農(nóng)村家庭。而伴隨城鎮(zhèn)化率逐步推進，農(nóng)村人均收入提升、社保體系逐步完善，2013年城鄉(xiāng)家庭人均豬肉消費剪刀差已經(jīng)不足1公斤/人，農(nóng)村居民豬肉消費量提升空間亦相對有限。但長期因素的變化相對比較穩(wěn)定，每年固定在一定的幅度區(qū)間以內(nèi)。

規(guī)律七：關(guān)于季節(jié)性。短期豬價波動受季節(jié)性影響較大。以淡旺季進行劃分，一年中消費旺季為當年11月至次年1月， 消費淡季為當年2-4月、以及5-8月。而豬價回升時點通常分布于11月至次年1月，5-8月，豬價承壓時點則集中于2-4月、以及9-10月。

短期(一年內(nèi))豬肉消費則受季節(jié)性影響較大。冬季北方年豬/南方腌臘需求推動，疊加寒潮疫病等因素催化，11月至次年1月屬豬肉消費傳統(tǒng)旺季，豬肉價格亦于同期大概率走升;其次旺季集中分布于中秋國慶影響下的9-10月。2006年7月至今的四輪豬價周期考察：豬價通常自春節(jié)沖高，2-4月則受消費脈沖回落、供給擴張等因素影響進入下行區(qū)間;5-8月雖仍屬季節(jié)性消費淡季，但生豬存欄量逐步回落疊加需求邊際企穩(wěn)，供需結(jié)構(gòu)緊平衡下豬價易漲難跌;9-10月雖進入中秋/國慶傳統(tǒng)旺季，但年后補欄生豬集中于9-10月出欄，供需格局總體偏松帶動豬價偏弱;直至年前需求旺盛，將再次推升11月-次年1月豬價。

規(guī)律八：關(guān)于行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。2006年至今中信畜牧業(yè)指數(shù)與豬價走勢大致吻合。同時，近兩輪豬價下行周期之中，受益于規(guī)?；B(yǎng)殖比重逐步提升，企業(yè)風險管理能力顯著增強，行業(yè)指數(shù)相對更有韌性;從見底時序來看，行業(yè)指數(shù)通常領(lǐng)先于豬價見底回升。歷史上兩者也有背離，主要集中于第二輪、第三輪豬價下行的部分時段，同期行業(yè)指數(shù)多受股票市場整體波動、流動性等因素影響。

行業(yè)指數(shù)方面，若以中信畜牧業(yè)指數(shù)作為參考指標，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與2006年至今的四輪豬價周期大致相同。值得注意的一是在16年5月-18年5月、以及去年豬價下行周期中，豬價均刷新或接近周期性底部，但由于規(guī)?；B(yǎng)殖比例提升，企業(yè)基本面與抗風險能力穩(wěn)健，行業(yè)指數(shù)回落幅度則相對有限;其二是兩者見底時序的差異，歷史上第二、第三輪行業(yè)指數(shù)見底時間分別為2008年10月、2013年7月，均領(lǐng)先于同期豬肉價格見底時點。其三是兩者背離時段表現(xiàn)，首先是2010年11月至2013年3月，同期豬肉價格沖高回落(第二輪豬周期)但行業(yè)指數(shù)震蕩陰跌，其主要原因在于股票市場整體受宏觀經(jīng)濟下行、流動性收緊壓力沖擊。第二個背離時段為2017年7月-2018年1月，同期處于第三輪豬周期下行階段，中信畜牧業(yè)指數(shù)則受權(quán)重股行情引領(lǐng)逐步反彈。

核心假設(shè)風險：經(jīng)濟下行壓力超預期;政策力度超預期

本文選編自“廣發(fā)證券”，作者：賀驍束;智通財經(jīng)編輯：熊虓。