中信建投陳果：未到撤退時，重視新基建

作者：中信建投證券 2021-12-27 08:47:17

投資空間巨大且在新舊能源切換背景下具建設(shè)迫切性的新能源基建，有望成為當(dāng)前新基建最大亮點。

核心摘要

為何今年沒有跨年行情？：當(dāng)前市場對穩(wěn)增長力度持觀望態(tài)度，今年基金凈值增長中位數(shù)顯著低于去年，且分化極大，賺錢效應(yīng)遠(yuǎn)不如去年，增量資金不足，且企業(yè)盈利增速趨勢向下，存量資金兌現(xiàn)訴求上升。這使得今年沒有出現(xiàn)跨年行情，市場在12月經(jīng)歷了兩周的調(diào)整期。

如何看待后市機(jī)會？：謹(jǐn)慎樂觀的看待后市行情，一方面，當(dāng)前市場整體風(fēng)險不大，高估值板塊已經(jīng)經(jīng)歷了明顯調(diào)整，到明年初市場流動性和風(fēng)險偏好也有望獲得改善。另一方面，當(dāng)前穩(wěn)增長政策力度尚待觀察，如果力度不及預(yù)期可能影響春季行情高度?？梢苑e極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，擇機(jī)布局新能源基建、高端制造、食品飲料等政策發(fā)力方向、產(chǎn)業(yè)景氣方向和消費復(fù)蘇方向。行業(yè)重點關(guān)注：新基建（特高壓、智能電網(wǎng)、光伏、儲能等），白酒，汽車電子，食品等。主題重點關(guān)注：智能汽車、元宇宙、國企改革等。

新能源基建有望成為最大亮點：當(dāng)前跨周期調(diào)節(jié)的思路下，“新基建+結(jié)構(gòu)性降息”的新模式或?qū)l(fā)揮更大作用，尤其投資空間巨大且在新舊能源切換背景下具建設(shè)迫切性的新能源基建，在國家戰(zhàn)略推動和地方政府的積極響應(yīng)下，有望成為當(dāng)前新基建最大亮點。同時，分布在中上游的國企今年高盈利，目前持有大量現(xiàn)金，關(guān)注其全面參與新基建和新能源等新方向中的轉(zhuǎn)型重估機(jī)會。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期、通脹超預(yù)期、美股波動。

為何今年沒有跨年行情？

本周與市場交流，機(jī)構(gòu)投資者對于近兩周市場表現(xiàn)趨弱較為關(guān)注，12月13日以來A股出現(xiàn)了明顯回調(diào)，科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指調(diào)整幅度較大，這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是什么？我們認(rèn)為，市場對穩(wěn)增長力度持觀望態(tài)度，今年基金凈值增長中位數(shù)顯著低于去年，且分化極大，賺錢效應(yīng)遠(yuǎn)不如去年，增量資金不足，且企業(yè)盈利增速趨勢向下，存量資金兌現(xiàn)訴求上升。

穩(wěn)增長政策是后續(xù)行情核心，目前市場仍持觀望態(tài)度我們認(rèn)為，當(dāng)前處于企業(yè)盈利下行周期，經(jīng)濟(jì)刺激政策將是今年年底和明年一季度市場最重要的看點，目前市場對于穩(wěn)增長政策力度仍持觀望態(tài)度，如果開年后政策力度低于預(yù)期，則機(jī)構(gòu)投資者的配置將趨于謹(jǐn)慎，這也意味著春季行情的上升空間可能不會太大。

從時點上看：12月重要會議已經(jīng)兌現(xiàn)，后續(xù)關(guān)注明年初信用貨幣情況我們認(rèn)為，11月市場上漲的政策期待已經(jīng)分別在12月6日召開的中央政治局會議和12月8日-10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對明年經(jīng)濟(jì)的部署出爐后兌現(xiàn)。同時12月實施的降準(zhǔn)和1年期LPR調(diào)降后，暫時看不到新的政策出爐。從時點上看，明年初信用貨幣出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)可能成為春季行情啟動的信號。從空間上看：政策提供底線思維，力度尚待觀察

中央經(jīng)濟(jì)工作會議傳達(dá)政策底線思維。會議的定調(diào)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，這一明確轉(zhuǎn)折是對下半年來市場預(yù)期的全面糾偏，今年底以及明年一季度將是穩(wěn)增長政策的密集出臺期。我們認(rèn)為，政策將從明年全年角度提供增長底線，側(cè)重“托底”，當(dāng)前發(fā)力較為緩慢，力度尚待觀察，但可以肯定的是，一旦未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行，可預(yù)期政策也會及時發(fā)力托底。

從方向上看：新基建特別是新能源基建有望成為發(fā)力重點2022年，在房地產(chǎn)周期繼續(xù)下行，出口高位回落的背景下，實體經(jīng)濟(jì)融資需求恐仍疲弱，居民消費仍受到疫情干擾，基建可能成為經(jīng)濟(jì)刺激的重要方向。鑒于明年地方政府土地財政收入可能明顯下滑，對基建規(guī)?；?qū)?gòu)成制約，能夠拉動新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實現(xiàn)中央“適度超前投資”要求的新基建特別是新能源基建有望成為發(fā)力重點。

公募基金賺錢效應(yīng)不足，發(fā)行量較去年同期顯著縮水從微觀流動性環(huán)境看，國內(nèi)增量資金主要來自于新基金發(fā)行，外資凈流入和融資資金凈流入三個渠道，去年以來新基金發(fā)行成為影響A股微觀流動性環(huán)境的重要因素。近幾個月，新基金發(fā)行規(guī)模有所下滑，一個重要的原因在于，今年以來基金投資收益顯著低于去年排名25%的權(quán)益基金漲幅不到12%，而去年則為65%，今年權(quán)益基金受益中位數(shù)僅為0.77%，這意味著接近一半的基金在今年出現(xiàn)虧損。基金吸引力下降也導(dǎo)致增量資金不足。

由于新發(fā)基金通常有3個月的封閉建倉期，因此我們對前3個月至上周已募集完畢的公募基金發(fā)行規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計，以評估當(dāng)前市場資金面的變化。統(tǒng)計結(jié)果顯示近3月股票型和混合型基金發(fā)行規(guī)模為2277.26億份，與去年同期5386.22億份相比，減少約57.72%。新基金發(fā)行規(guī)模的顯著縮水使得A股增量資金明顯匱乏，市場短期上攻動能不足。

北上資金流入顯著放緩陸股通結(jié)束連續(xù)五周凈流入局面。與公募基金相對縮水相比，12月以來，美元兌人民幣匯率持續(xù)走高，人民幣大幅升值的背景下北向資金自12月以來持續(xù)呈現(xiàn)凈流入局面。但在12月25日當(dāng)周，陸股通成交凈流入-12.82億元，創(chuàng)12月以來最低水平，北向資金自12月10日該周實現(xiàn)最高凈流入后連續(xù)兩周呈現(xiàn)下降趨勢。

北上資金近兩周的快速減少可能由多種因素共同引發(fā)。一方面，12月初，人民幣升值壓力和北向資金的快速涌入引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注。9日央行宣布對金融監(jiān)管外匯升準(zhǔn)2個百分點迅速扭轉(zhuǎn)了人民幣的單邊升值預(yù)期。17日證監(jiān)會修訂規(guī)則，嚴(yán)打假外資。另一方面，美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)升溫。在12月最新的加息點陣圖中，全部18位美聯(lián)儲官員都預(yù)期將從明年開始加息，其中有12名美聯(lián)儲官員認(rèn)為明年至少將加息3次，11名官員預(yù)計2023年還將再加息3次。

存量資金兌現(xiàn)訴求上升

基于對政策力度的觀望和對盈利下行的擔(dān)憂，12月以來市場除了資金兌現(xiàn)訴求上升。表現(xiàn)為低估值藍(lán)籌表現(xiàn)較強(qiáng)，而高估值成長表現(xiàn)疲軟。當(dāng)前市場微觀流動性的不足加劇了這一過程，使得高估值成長未能得到足夠的資金支持，創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50本月分別下跌-5.7%和-7.9%。不過，我們認(rèn)為市場當(dāng)前的兌現(xiàn)情緒上升更多是階段性的，隨著年底基金考核和機(jī)構(gòu)結(jié)算的結(jié)束，明年初市場的流動性和風(fēng)險偏好將再度迎來提升。因此，在當(dāng)前市場已經(jīng)歷經(jīng)兩周的調(diào)整之后，我們應(yīng)該謹(jǐn)慎樂觀的看待后市行情，擇機(jī)布局新能源基建、高端制造、食品飲料等政策發(fā)力方向、產(chǎn)業(yè)景氣方向和消費復(fù)蘇方向。

當(dāng)前市場估值評估

從估值上看，當(dāng)前全A隱含風(fēng)險溢價水平仍處于均值上方，整體向下風(fēng)險不大。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)估值修復(fù)明顯，PE估值1年百分位已經(jīng)達(dá)到79%，而以新能源汽車、動力電池為代表的新能源板塊估值明顯回落，達(dá)到1年估值低分位水平。

新能源基建有望成為最大亮點

預(yù)計新能源基建將是政策重點發(fā)力方向

當(dāng)前傳統(tǒng)基建對經(jīng)濟(jì)的拉動作用已然有限，而有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新基建預(yù)計將是后期政策重點發(fā)力方向。當(dāng)前跨周期調(diào)節(jié)的思路下，“新基建+結(jié)構(gòu)性降息”的新模式或?qū)l(fā)揮更大作用，尤其投資空間巨大且在新舊能源切換背景下具建設(shè)迫切性的新能源基建，在國家戰(zhàn)略推動和地方政府的積極響應(yīng)下，有望成為當(dāng)前新基建最大亮點。建議重點關(guān)注特高壓、智能電網(wǎng)、光伏及儲能等。

從電網(wǎng)建設(shè)鏈條來看：

發(fā)電端：10月以來，新能源基建發(fā)電側(cè)建設(shè)相關(guān)政策頻出。碳中和“1+N”政策體系逐步落地；發(fā)改委、國家能源局發(fā)布通知進(jìn)一步強(qiáng)化綠電在未來能源系統(tǒng)中的主導(dǎo)地位，限制2025年全國火電平均供電煤耗降至300克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時以下，提出存量煤電機(jī)組靈活性改造要求；風(fēng)光大基地方面，國家發(fā)改委和國家能源局近日印發(fā)的《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電、光伏基地建設(shè)項目清單的通知》確定，第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電、光伏基地建設(shè)項目清單涉及內(nèi)蒙、青海、甘肅等19個省份，規(guī)模總計97.05GW。

隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格步入下行通道，光伏中下游具量價齊升預(yù)期。今年以來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈博弈明顯，裝機(jī)需求未完全體現(xiàn)。隨著硅料新增產(chǎn)能陸續(xù)投放、硅料價格下行、11月硅片龍頭隆基、中環(huán)價格的調(diào)降，產(chǎn)業(yè)鏈價格已然重回下行通道，將重新刺激下游需求。預(yù)計板塊量增拐點將至，22年裝機(jī)預(yù)期增速有望達(dá)35%，看好產(chǎn)業(yè)鏈中下游組件&跟蹤支架&逆變器環(huán)節(jié)放量表現(xiàn)。

輸電端：基于新能源隨機(jī)性、間歇性和波動性的特點，新型電力系統(tǒng)建設(shè)配套具同步推進(jìn)必要性。據(jù)中信建投電新團(tuán)隊，目前制約新能源發(fā)展和消納的關(guān)鍵因素不在于負(fù)荷水平而在于送出能力，而多能互補(bǔ)電源體系+直流輸電送出通道，是新型電力系統(tǒng)針對新能源的主流解決方案。特高壓具有輸送容量大、距離遠(yuǎn)、效率高、損耗低、成本低等技術(shù)優(yōu)勢。根據(jù)《國家電網(wǎng)2020年重點電網(wǎng)項目前期工作計劃》，十四五期間我國將核準(zhǔn)開工10交10直，線路長度將從2019年的2.8萬公里增長到4.1萬公里。據(jù)中信建投電新團(tuán)隊測算，預(yù)計十四五期間直流輸電工程總投資規(guī)模可達(dá)近4000億元。

配電端：配電網(wǎng)正逐漸成為電力系統(tǒng)的核心。南方電網(wǎng)日前發(fā)布的《“十四五”電網(wǎng)規(guī)劃》提出配電網(wǎng)投資達(dá)到3200億元，占規(guī)劃總投資6700億元的接近一半。而此前國家電網(wǎng)提出“十四五”配電網(wǎng)建設(shè)投資超過1.2萬億元，占電網(wǎng)建設(shè)總投資的60%以上。據(jù)中信建投電新團(tuán)隊，配網(wǎng)投資最重要的目的是提升供電可靠性，配電自動化設(shè)備能夠?qū)ε渚W(wǎng)設(shè)備起到“四遙”功能，即遙信、遙測、遙控、遙調(diào)，能夠?qū)崿F(xiàn)故障快速識別定位、快速切除故障區(qū)域防止故障擴(kuò)大的作用，且反應(yīng)迅速、動作準(zhǔn)確、無需人工干預(yù)，從而大大提高了配網(wǎng)可靠性。而智能運維設(shè)備如巡檢機(jī)器人、巡檢無人機(jī)等，能夠大大提升巡檢效率，且不易遺漏死角、巡檢數(shù)據(jù)可回溯，將成為未來電網(wǎng)投資重點之一。

儲能：消納、調(diào)頻、波動非穩(wěn)定性等問題為新能源的發(fā)展痛點，發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)、并網(wǎng)側(cè)等多方面均對儲能提出要求，具備強(qiáng)需求剛性。全球儲能需求2025年將達(dá)到216GWh，2030年將達(dá)到943GWh，對應(yīng)各環(huán)節(jié)價值量分別約為2500億、8200億，未來幾年新型儲能行業(yè)將具備至少9倍空間，并迎來高增速。2022年來看，我國發(fā)電側(cè)國內(nèi)發(fā)電側(cè)儲能季節(jié)性較為顯著，海外儲能隨著儲能滲透率提升穩(wěn)定增長。儲能在我國正處商業(yè)化初期， 2022年及以后各地儲能將有較為嚴(yán)格的儲能配比要求，儲能通常與風(fēng)光電站建設(shè)同步進(jìn)行，因此我國發(fā)電側(cè)儲能裝機(jī)將主要集中在電站建設(shè)較為集中的第四季度。我國電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)方面，儲能配置受季度波動影響較小，伴隨著儲能滲透率的逐步提升，預(yù)計全年穩(wěn)定增長。海外儲能裝機(jī)季節(jié)性較弱，預(yù)計海外發(fā)電、電網(wǎng)、用戶側(cè)儲能裝機(jī)各季度穩(wěn)定增長。預(yù)計2022年各季度儲能需求分別約為5.58GWh、6.20GWh、6.81GWh、7.98GWh。

關(guān)注傳統(tǒng)領(lǐng)域國企轉(zhuǎn)型的重估機(jī)會分布在中上游的國企今年高盈利，目前持有大量現(xiàn)金，未來有望助力企業(yè)轉(zhuǎn)型，全面參與到新基建和新能源等新方向中去。近年的國企改革尤其強(qiáng)調(diào)向高質(zhì)量發(fā)展靠攏，這就要求身處傳統(tǒng)領(lǐng)域的國有企業(yè)，加強(qiáng)科技創(chuàng)新，利用好國有資本優(yōu)勢。分布在中上游的國企，當(dāng)前在市場中依然以“老經(jīng)濟(jì)”、“周期股”的邏輯進(jìn)行估值，隨著國企改革推進(jìn)、企業(yè)加強(qiáng)資本管理，提高分紅回饋股東或利用資金優(yōu)勢轉(zhuǎn)型，未來有望迎來估值體系的長期重塑，實現(xiàn)戴維斯雙擊。