振華風(fēng)光半導(dǎo)體科創(chuàng)板“補(bǔ)血”：行業(yè)長坡厚雪，但不乏資金壓力

自強(qiáng)軍百年奮斗目標(biāo)重大提出后，軍工行業(yè)駛?cè)肟燔嚨酪咽谴蠹倚恼詹恍墓沧R。與此同時(shí)，軍工這一概念在二級市場的景氣度也越來越高，2021年初至11月30日，中證軍工指數(shù)上漲15.04%，漲跌幅排第10位。

鑒于此，越來越多的與軍工相關(guān)的企業(yè)也逐漸在資本市場浮出水面。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，11月29日，深耕軍用集成電路市場的振華風(fēng)光半導(dǎo)體沖刺科創(chuàng)板上市申請獲受理，中信建投為保薦機(jī)構(gòu)。此次，該公司擬募資12億元，其中，9.5億用于高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進(jìn)封測產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，2.5億用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

振華風(fēng)光半導(dǎo)體全稱為“貴州振華風(fēng)光半導(dǎo)體股份有限公司”，前身是國營第四四三三廠。據(jù)悉，國營第四四三三廠是我國以加強(qiáng)國防建設(shè)戰(zhàn)略為中心的“三線建設(shè)”企業(yè)之一，擁有50年集成電路研制生產(chǎn)歷史。

而從股權(quán)結(jié)構(gòu)圖來看，振華風(fēng)光半導(dǎo)體背后的“靠山”亦大有來頭：據(jù)招股書披露，中國振華直接持有公司53.49%的股權(quán)，是振華風(fēng)光的控股股東;由國務(wù)院100%持股的中國電子合計(jì)控制公司57.39%的股權(quán)，是振華風(fēng)光的實(shí)際控制人。

(圖片來源：振華風(fēng)光招股書)

下面不妨結(jié)合振華風(fēng)光半導(dǎo)體的招股書進(jìn)一步分析：在景氣度不斷上揚(yáng)的軍工賽道中，該公司的真實(shí)實(shí)力究竟如何?

軍工賽道“長坡厚雪”，客戶和資源兩不缺

據(jù)招股書披露，振華風(fēng)光半導(dǎo)體是國內(nèi)主要的高可靠集成電路供應(yīng)商之一，主營業(yè)務(wù)是高可靠集成電路設(shè)計(jì)、封裝、測試及銷售，主要產(chǎn)品則包括信號鏈及電源管理器等系列產(chǎn)品，現(xiàn)有150余款，主要應(yīng)用于航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業(yè)等高精尖領(lǐng)域。

根據(jù)其所面向的市場角度分析，振華風(fēng)光半導(dǎo)體產(chǎn)品主要以軍品為主，產(chǎn)品則應(yīng)用于武器裝備配套的航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業(yè)等領(lǐng)域，因此其所處行業(yè)亦可歸為軍工電子行業(yè)。

(圖片來源：振華風(fēng)光招股書)

而說起軍工賽道的發(fā)展空間來，用“長坡厚雪”這四個(gè)字概括恐怕一點(diǎn)也不為過。

自“十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)建議”要求確保2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)之后，軍工行業(yè)逐漸由過往穩(wěn)健增長轉(zhuǎn)向高增速階段，景氣度不斷上揚(yáng)。

在此背景下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也成為各大券商機(jī)構(gòu)爭相關(guān)注研究的“香餑餑”。例如，安信證券指出，強(qiáng)軍百年奮斗目標(biāo)重大提出，武器裝備建設(shè)駛?cè)肟燔嚨?，十四五期間行業(yè)業(yè)績確定性高，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)亦將持續(xù)受益，建議關(guān)注航空、航天、信息化和新材料四條主線。

深化到行業(yè)空間上，軍工電子作為武器裝備產(chǎn)業(yè)鏈上游，是軍工信息化、智能化的基石。隨著國防信息化建設(shè)的不斷深入，新型主戰(zhàn)武器的加速列裝、老舊裝備的更新升級，我國軍工電子行業(yè)即將迎來發(fā)展的黃金期：據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算，2025年我國軍工電子行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到5012億元，2021-2025年年均復(fù)合增長率將達(dá)到9.33%。

(數(shù)據(jù)來源：振華風(fēng)光招股書)

需要指出的是，由于背靠有顏有財(cái)?shù)摹按罄小保袢A風(fēng)光半導(dǎo)體在這一潛力賽道已經(jīng)形成了一定的競爭優(yōu)勢，并積累了一批穩(wěn)定客戶。

據(jù)招股書披露，截止目前，振華風(fēng)光半導(dǎo)體是國內(nèi)高可靠放大器產(chǎn)品譜系覆蓋面最全的廠家之一，放大器和軸角轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)占據(jù)重要地位。其先后參與了載人航天、北斗衛(wèi)星導(dǎo)航、長征系列運(yùn)載火箭、新一代戰(zhàn)機(jī)等國家重大科技專項(xiàng)工程的相關(guān)配套產(chǎn)品研制工作，目前擁有58項(xiàng)專利、57項(xiàng)登記集成電路布圖設(shè)計(jì)專有權(quán)。

客戶方面，該公司現(xiàn)有客戶400余家，遍布華東、華北、西南、西北等多個(gè)區(qū)域，涵蓋中航工業(yè)集團(tuán)、航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)、航發(fā)集團(tuán)、兵器集團(tuán)、中國電科集團(tuán)、兵裝集團(tuán)、中船重工集團(tuán)等軍工集團(tuán)的下屬單位和科研院所。

基于上可知，景氣度上揚(yáng)的軍工賽道與穩(wěn)定的客戶資源，也為振華風(fēng)光半導(dǎo)體也為其能夠錄得業(yè)績增長打下了基礎(chǔ)。

毛利率水平較高，但不乏資金壓力

從招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，振華風(fēng)光半導(dǎo)體的營收、凈利潤都顯現(xiàn)了不同程度的增長態(tài)勢。

具體而言，營收方面，2018年至2020年，該公司實(shí)現(xiàn)營收分別為1.75億元、2.57億元、3.61億元，逐年增長;實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為3634.87萬元、7074萬元、1.06億元，亦不斷增長。截至2021年上半年，該公司營收增長至2.68億元，凈利潤則增長至1.17億元。

(數(shù)據(jù)來源：振華風(fēng)光半導(dǎo)體招股書)

拆分營收結(jié)構(gòu)來看，振華風(fēng)光的大部分收入來自自產(chǎn)產(chǎn)品的銷售，占總營收高達(dá)95%以上，同時(shí)也存在部分代理銷售業(yè)務(wù)。自產(chǎn)產(chǎn)品銷售中，信號鏈產(chǎn)品是公司的主要收入來源，報(bào)告期內(nèi)銷售收入占總營收的比重均維持在80%這一水平線附近，在這其中放大器為占比大頭，營收占比均超過50%。

而除了營收、凈利潤顯現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢之外，振華風(fēng)光半導(dǎo)體的毛利率也處于比較高的水平。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年上半年，該公司的綜合毛利率分別為59.88%、64.73%、68.00%及73.76%，維持較高的水平并逐年增長。其中，期內(nèi)該自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率分別為60.63%、65.83%、70.30%和75.21%，亦處于不斷提升的狀態(tài)。

對于毛利率水平較高的表現(xiàn)，該公司在招股書中解釋稱——一方面是由于公司業(yè)務(wù)集中在軍工領(lǐng)域，而軍工領(lǐng)域有集成度高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、性能參數(shù)指標(biāo)嚴(yán)苛等特征促使，軍用領(lǐng)域的產(chǎn)品的毛利率顯著高于民用市場產(chǎn)品;另一方面主要是因?yàn)榛趪鴥?nèi)同類型產(chǎn)品少及公司產(chǎn)品的性能等優(yōu)勢，其產(chǎn)品產(chǎn)品議價(jià)能力較強(qiáng)。

不過，雖然營收、凈利潤、毛利率不斷增長，但振華風(fēng)光半導(dǎo)體目前卻面臨資金緊張壓力。

據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，該公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為2,204.84萬元、4,808.32萬元、-7,144.60萬元和3,080.35萬元，均低于當(dāng)期的凈利潤，且2020年度公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為負(fù)。

而關(guān)于現(xiàn)金流緊張的原因，該公司在招股書中解釋稱，主要是因?yàn)楣鞠掠慰蛻舳酁閲衅髽I(yè)，一方面其付款周期較長，另一方面客戶在支付貨款時(shí)多采用商業(yè)承兌匯票的方式，從而導(dǎo)致公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金低于公司當(dāng)期的營業(yè)收入。

事實(shí)上，結(jié)合其應(yīng)收賬款的表現(xiàn)來看，振華風(fēng)光半導(dǎo)體“所言不虛”：報(bào)告期內(nèi)，該公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為9797.57萬元、1.37億元、2.44億元和3.83億元，應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為5957.86萬元、1.08億元、1.57億元元和1.15億元，合計(jì)占各期資產(chǎn)總額的比例分別為35.55%、39.41%、55.87%和44.85%。

話雖如此，但應(yīng)收賬款過高恐不是好事。一旦振華風(fēng)光半導(dǎo)體不能有效提高應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款管理水平及保證回款進(jìn)度，將有可能出現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款持續(xù)增加、回款不及時(shí)甚至壞賬的情形，從而對公司經(jīng)營成果造成不利影響。

此外，該公司或還面臨著存貨過高的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，振華風(fēng)光半導(dǎo)體的存貨賬面價(jià)值分別為1.33億元、1.58億元、1.53億元和2.30億元，占同期資產(chǎn)總額的比例分別為29.93%、25.35%、21.32%和20.78%，存貨余額較高一定程度上也將加劇其運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述種種，不難看出，雖然振華風(fēng)光半導(dǎo)體身處“長坡厚雪”的軍工賽道并具備一定競爭優(yōu)勢，但并不意味著其全無成長煩憂，而此次闖關(guān)科創(chuàng)板“補(bǔ)血”的意圖便在一定程度上暴露了其現(xiàn)金流緊張的問題。