周期股的本輪回撤，未必是其投資價(jià)值的終結(jié)？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，在招商證券12月5日召開的電話會議上，宏觀分析師張岸天在談到周期品價(jià)格與周期股投資時(shí)表示，周期品價(jià)格和其相關(guān)板塊股指的方向背離時(shí)常出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的波峰/波谷形成以后，在成本側(cè)支撐的價(jià)格利好充分兌現(xiàn)、政策轉(zhuǎn)向保供穩(wěn)價(jià)以后，板塊先行下行。而周期股的本輪回撤，未必是其投資價(jià)值的終結(jié)。如果今年四季度經(jīng)濟(jì)增速觸底回升，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)；周期品的長期推動性因素落地，那么板塊在中期或仍有一定支撐。

以下為張岸天分析師主要觀點(diǎn)：

對于周期股，我們先從需求、供給、流動性和風(fēng)險(xiǎn)偏好等宏觀角度對周期品及其相關(guān)板塊的股指走勢進(jìn)行了分析，并關(guān)注了供給側(cè)改革以來二者方向背離的特別時(shí)期。實(shí)證表明，周期品價(jià)格和其相關(guān)板塊股指的方向背離時(shí)常出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的波峰/波谷形成以后。亦即，在經(jīng)濟(jì)體的投資和流動性等先行指標(biāo)和宏觀政策方向出現(xiàn)趨勢性變化之后，股票市場逐步確認(rèn)拐點(diǎn)、形成一致預(yù)期，而市場預(yù)期又明顯領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)各部門生產(chǎn)能力和商品現(xiàn)貨價(jià)格的變化。

就今年10月而言，周期股的市盈率改善主要受到供給側(cè)減幅超過需求側(cè)所支撐，但是原材料價(jià)格的過快上漲會制約下游制造業(yè)和中小企業(yè)利潤空間，造成企業(yè)降低采購、延緩施工和減少訂單；市場預(yù)期價(jià)升量縮下的盈利改善空間受限，影響需求的限電限產(chǎn)政策也難以持續(xù)，因此在成本側(cè)支撐的價(jià)格利好充分兌現(xiàn)、政策轉(zhuǎn)向保供穩(wěn)價(jià)以后，板塊先行下行。

進(jìn)一步來看，商品和銀行板塊在通常意義下被稱為周期股，這可能更多與長期的潛在增長率水平相關(guān)，因其股指增長的最佳時(shí)期伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)勁階段。如果以申萬板塊的股債利差——亦即板塊的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——來衡量其投資價(jià)值，并且以動態(tài)的β值來衡量其在熊市中的防御能力，可以得到：

1）對于商品板塊，供需和流動性等方面的宏觀高頻數(shù)據(jù)對其投資收益具有顯著的解釋能力。

2）對于銀行板塊，其估值在經(jīng)歷在2008年前后的大幅起落，逐漸穩(wěn)定在低區(qū)間波動以后，開始反映出利率敏感型行業(yè)的特點(diǎn)，即在經(jīng)濟(jì)周期最起始的底部復(fù)蘇階段具有較好的投資價(jià)值表現(xiàn)。

3）銀行板塊在熊市具備一定防御能力，但是在不同宏觀情景下具有明顯差別，例如在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)期，其防御能力可能會被削弱。

而周期股的本輪回撤，未必是其投資價(jià)值的終結(jié)。如果今年四季度經(jīng)濟(jì)增速觸底回升，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)；周期品的長期推動性因素落地，那么板塊在中期或仍有一定支撐。而且，今年10月的情況還反映了一個(gè)長期的問題，即對于雙碳和增長兩大目標(biāo)難以有序、同時(shí)實(shí)現(xiàn)的某種預(yù)期。在能源轉(zhuǎn)型期間，能源價(jià)格上行、高碳行業(yè)的投資退出和失業(yè)等等因素顯然都會影響到需求和增長。

IMF（2021）近期研究表明，實(shí)現(xiàn)碳中和的最關(guān)鍵因素是碳價(jià)上行，但是增長會受到較重?fù)p失；而在配合以綠色基建計(jì)劃和補(bǔ)貼的場景中，增長可得到有效支撐。這意味著，雙碳和增長兩大長期目標(biāo)的有序、共同實(shí)現(xiàn)，幾乎很難不伴隨著擴(kuò)張性的支持政策。

本文來源于招商證券總量研究發(fā)布的會議紀(jì)要，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。