中信建投：維持上汽集團(tuán)(600104.SH)“買入”評(píng)級(jí) 子公司擬分拆上市 加速氫燃料電池市場(chǎng)化落地

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告，維持上汽集團(tuán)(600104.SH)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年歸母凈利潤(rùn)為265/300/340億元。

事件：2021年11月25日，公司公告擬分拆所屬子公司捷氫科技至科創(chuàng)板上市。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

“碳中和”大背景下氫能源大有可為，燃料電池汽車是新能源車的重要補(bǔ)充。近年政策加碼，行業(yè)有望加速發(fā)展

氫氣作為清潔、高效、可持續(xù)的能源載體，是實(shí)現(xiàn)“碳中和”、去碳化的關(guān)鍵抓手之一。利用光伏、風(fēng)電等可再生電力電解水制備的綠色氫氣，更是真正做到在生產(chǎn)和消耗過程的二氧化碳零產(chǎn)生、零排放。氫氣作為能源媒介，在交通、建筑、電力、鋼鐵等領(lǐng)域有著廣闊應(yīng)用空間，能幫助多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)脫碳。作為氫能產(chǎn)業(yè)下游重要的應(yīng)用領(lǐng)域，燃料電池汽車憑借長(zhǎng)續(xù)航、補(bǔ)能快、零排放等優(yōu)勢(shì)成為新能源汽車的核心發(fā)展技術(shù)路線之一，將率先在商用車尤其是重卡、公交等領(lǐng)域中得到應(yīng)用，與純電動(dòng)汽車實(shí)現(xiàn)差異化場(chǎng)景布局。

中央引領(lǐng)、地方跟進(jìn)，政策頻出。2020年9月21日，財(cái)政部、工信部、科技部、發(fā)改委、國(guó)家能源局等中央五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》，將對(duì)燃料電池汽車的購(gòu)置補(bǔ)貼政策，調(diào)整為燃料電池汽車示范應(yīng)用支持政策，對(duì)符合條件的城市群在四年的示范期內(nèi)開展燃料電池汽車關(guān)鍵核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)化攻關(guān)和示范應(yīng)用給予獎(jiǎng)勵(lì)。補(bǔ)貼政策傾向支持高功率、大載重的重卡/大客車車型。

頂層政策落地，各地加速跟進(jìn)。2021年8月國(guó)家五部委批準(zhǔn)京津冀城市群、上海城市群、廣東城市群作為首批燃料電池汽車示范城市群。2021年11月3日，上海率先發(fā)布燃料電池汽車地方補(bǔ)貼政策，明確車輛購(gòu)置按國(guó)家補(bǔ)貼1:1給予地方補(bǔ)貼，同時(shí)對(duì)關(guān)鍵零部件、氫氣銷售、加氫站建設(shè)、車輛運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)也配套一定的地方補(bǔ)貼。

貫徹雙碳戰(zhàn)略，公司加速氫燃料電池市場(chǎng)化落地

2018年公司整合旗下燃料電池相關(guān)資源成立捷氫科技，推動(dòng)燃料電池產(chǎn)品市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)落地。公司是國(guó)內(nèi)部件燃料電池汽車最早的整車企業(yè)之一。2014年榮威750燃料電池轎車成為國(guó)內(nèi)首款實(shí)現(xiàn)公告的燃料電池汽車;2016年榮威950燃料電池轎車成為國(guó)內(nèi)首款實(shí)現(xiàn)公告、銷售和上牌的燃料電池轎車;此后燃料電池輕客、公交、重卡先后實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。公司形成從膜電極、電堆、系統(tǒng)以及整車的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。捷氫科技聚焦于氫燃料電池電堆、系統(tǒng)及核心零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷售及工程技術(shù)服務(wù)，在上述環(huán)節(jié)擁有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，是公司深化氫能和氫燃料電池業(yè)務(wù)能力建設(shè)的關(guān)鍵載體。

本次分拆捷氫科技至科創(chuàng)板上市，有利于加快氫能和氫燃料電池的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化進(jìn)程，助力上汽集團(tuán)優(yōu)化布局，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，培育發(fā)展新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，提升上汽集團(tuán)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，有助于捷氫科技提升氫能和氫燃料電池產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，捷氫科技的分拆上市是公司充分利用資本市場(chǎng)、深化混改的實(shí)踐，能將埋于集團(tuán)內(nèi)在細(xì)分賽道具備競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)的價(jià)值市場(chǎng)化，有助于公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)獲得資本溢價(jià)。

積累深厚，技術(shù)領(lǐng)先，捷氫科技為國(guó)內(nèi)燃料電池頭部廠商

燃料電池汽車的核心壁壘在燃料電池電堆及系統(tǒng)，當(dāng)下行業(yè)向著高功率、長(zhǎng)壽命、大體積功率密度方向發(fā)展。捷氫科技核心團(tuán)隊(duì)來自“燃料電池+量產(chǎn)汽車”等專業(yè)背景，具有資深燃料電池電堆、燃料電池系統(tǒng)、整車開發(fā)及應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。公司量產(chǎn)產(chǎn)品已經(jīng)過多次迭代，性能逐步提升，并經(jīng)過市場(chǎng)檢驗(yàn)。2021年10月捷氫科技推出燃料電池電堆平臺(tái)——M4電堆平臺(tái)(功率范圍覆蓋30kW-230kW)，基于此平臺(tái)的首個(gè)電堆M4H額定功率可達(dá)163kW，體積功率密度4.2kW/L，支持-30℃快速低溫啟動(dòng)，壽命超過15000hrs。

相較于上一代產(chǎn)品，M4H電堆功率提升52%，電堆功率密度提升34%，耐久性提升50%。更重要的是，在全新的M4電堆平臺(tái)上，捷氫科技更是實(shí)現(xiàn)燃料電池核心零部件——膜電極的自研自制。捷氫科技不僅具備了膜電極的自主研發(fā)能力，還在上海新園區(qū)建成了全球首條萬臺(tái)級(jí)“卷對(duì)卷”膜電極生產(chǎn)線。捷氫科技目前產(chǎn)品可覆蓋乘用車、輕客、輕卡、重卡、大巴、叉車等各類車型。

捷氫科技分拆獨(dú)立，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，積極拓展集團(tuán)外客戶，如金龍汽車、中國(guó)中車、陜汽集團(tuán)等。捷氫科技是上汽集團(tuán)長(zhǎng)期深耕燃料電池汽車的結(jié)晶，實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果向商業(yè)落地的轉(zhuǎn)化。該行認(rèn)為，捷氫科技融資上市將進(jìn)一步加強(qiáng)期研發(fā)、產(chǎn)能以及人才的優(yōu)勢(shì)，有望成為國(guó)內(nèi)燃料電池龍頭企業(yè)。

投資建議：業(yè)績(jī)與估值雙底，修復(fù)在望。公司業(yè)績(jī)和估值目前處于歷史底部，存在較大修復(fù)空間。合資品牌方面，隨著缺芯影響緩解，預(yù)計(jì)明年大眾與通用銷量有望回升。同時(shí)，合資品牌電動(dòng)化轉(zhuǎn)型開啟(大眾ID系列銷量逐步提升，通用基于奧特能電動(dòng)平臺(tái)投放新車)，上汽大眾奧迪明年上市交付貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。

自主品牌方面，上汽乘用車迎來新品周期(全新造型設(shè)計(jì)與全新車型)，明年飛凡汽車R7與智己汽車L7上市，自主有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。該行判斷，今年公司業(yè)績(jī)筑底，明年基本面有望改善。估值方面，目前公司PB為0.9倍，處于歷史底部。

該行看好明年公司估值修復(fù)：1)自主品牌高端化落地、新品帶來銷量彈性，自主迎來全新成長(zhǎng)階段;2)合資品牌業(yè)績(jī)觸底修復(fù);3)體制加速革新，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)法人化并設(shè)立員工持股，比如捷氫科技擬分拆上市、飛凡汽車分拆獨(dú)立、零束科技變更為有限公司等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：缺芯影響緩解不及預(yù)期，原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，新車銷售不及預(yù)期等。