中信建投：維持中國中免(601888.SH)“增持”評級 免稅有稅齊頭并進(jìn) 海南經(jīng)營面積將大幅擴(kuò)充

智通財經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報告稱，維持中國中免(601888.SH)“增持”評級，預(yù)計2021-23年實現(xiàn)歸母凈利109.32/140.92/186.71億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為38X/29X/22X。

中信建投主要觀點如下：

旅游零售市場空間測算大幅更新，離島線上+線下雙輪驅(qū)動

公司更新招股說明書，對國內(nèi)旅游零售市場規(guī)模測算2023-2025年均有所提升，預(yù)計2025年市場規(guī)模3472億元，反映免稅市場增長潛力和回流空間。通過分析，該行認(rèn)為海南國際旅游消費(fèi)中心“十四五”規(guī)劃對2025年離島免稅銷售規(guī)劃更趨合理，預(yù)計在1500-2000億。

伴隨海南交通基礎(chǔ)設(shè)施推進(jìn)、核心物業(yè)建設(shè)、精品提升，離島免稅市場的客流、客單價、滲透率提升，故更新后的2025年海南離島免稅規(guī)模有望接近2000億元。主要機(jī)場口岸國際客流需恢復(fù)周期，至2024-2025年才能恢復(fù)到2019年以上水平。

另外，新增的旅游零售有稅預(yù)測也代表這一業(yè)態(tài)將長期存在并占有重要地位，海南離島2025年預(yù)測可達(dá)320億元的有稅市場，實現(xiàn)對免稅業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充。

銷售結(jié)構(gòu)及客流對毛利率構(gòu)成直接影響

招股書披露2021年前五個月公司免稅業(yè)務(wù)及有稅業(yè)務(wù)毛利率分別為40%和33%。免稅業(yè)務(wù)近兩年毛利率呈下行趨勢主要系折扣促銷力度提升以及部分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。疫情反復(fù)下，促銷力度提升只能部分對沖海南客流階段性銳減的影響，而一旦客流有所恢復(fù)，本身免稅價格優(yōu)惠力度就足夠吸引消費(fèi)者持續(xù)轉(zhuǎn)化，折扣也可相應(yīng)減少，因而客流與毛利率/凈利率具有同向變化關(guān)系。

憑借國內(nèi)遠(yuǎn)好于國外的疫情管控能力，該行始終認(rèn)為海南客流具有更優(yōu)秀恢復(fù)的可能性。另外，規(guī)模的確持續(xù)重要，此次新披露的銷售回扣占比看，近幾年逐步從0.73%提升到4.37%，對于品牌端議價能力增強(qiáng)。公司開展的線上平臺業(yè)務(wù)不斷壯大，其便利程度也將直接和韓國為主的代購模式進(jìn)行直接有效的競爭，該行認(rèn)為未來品牌商也會更理智的選擇能夠直接銷售給中國人的渠道。

國際通航并非分流，價格競爭將展現(xiàn)實力

海南離島免稅市場的大部分消費(fèi)者是價格敏感型客戶，因為疫情阻斷國際旅行，最大受益者為國內(nèi)一二線城市的高端商業(yè)，這些業(yè)態(tài)承接了大量價格不敏感性客戶的需求。即使后續(xù)國際通航，海南地區(qū)的價格優(yōu)勢已經(jīng)領(lǐng)先全球，足以繼續(xù)吸引國內(nèi)消費(fèi)者購物，且公司是疫情期間唯一實現(xiàn)收入利潤大幅增長的運(yùn)營商，實力大增在后續(xù)展現(xiàn)國際競爭實力。

募資用途細(xì)化，擴(kuò)大業(yè)務(wù)，整合資源延伸產(chǎn)業(yè)鏈

此次招股書細(xì)化了如各渠道開店數(shù)量、物色目的地、收并購數(shù)量等。海南的離島免稅經(jīng)營面積預(yù)計將從12萬平米提升大幅提升到2026年的35萬平米，其他場景免稅店的規(guī)劃投資預(yù)計58-60億元，公司會員體系不斷完善增強(qiáng)粘性，也確定向控股股東收購港中旅資產(chǎn)公司所有權(quán)益以獲取哈爾濱中僑經(jīng)營權(quán)，避免同業(yè)競爭。

風(fēng)險提示：1)促銷力度較大帶來毛利率持續(xù)承壓;2)離島客流恢復(fù)程度及客單價不及預(yù)期;3)國際通航之后可能的沖擊。