浙商證券：首予嘉必優(yōu)(688089.SH)“買入”評(píng)級(jí) 嬰配粉奠定高起點(diǎn) 降維滲透動(dòng)物營養(yǎng)&個(gè)護(hù)市場(chǎng)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告，首予嘉必優(yōu)(688089.SH)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年?duì)I收3.46/4.89/7.73億元，同比增6.84%/41.41%/58.25%，歸母凈利1.39/1.80/3億元，同比增6.11%/30.03%/66.57%，對(duì)應(yīng)EPS1.15/1.50/2.5元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為42.33/32.56/19.54倍，予40倍估值，對(duì)應(yīng)2022-23年現(xiàn)價(jià)空間22.87%/104.66%。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

嬰配粉添加劑隱形冠軍，高技術(shù)壁壘&強(qiáng)客戶資源護(hù)航成長

公司深耕嬰配粉添加劑二十余年，2019年于科創(chuàng)板上市。公司主營生物合成法ARA、藻油DHA、燕窩酸SA、β-胡蘿卜素的研產(chǎn)銷，客戶包括飛鶴、伊利、君樂寶、貝因美、湯臣倍健、健合國際等知名企業(yè)。截至2021年公司在國內(nèi)市場(chǎng)ARA市占率第一/藻油DHA市占率第二。2015-2020年公司營收/歸母凈利潤C(jī)AGR分別達(dá)12.29%/46.21%。

ARA&藻油DHA：嬰配粉“芯片成分”，人類營養(yǎng)&動(dòng)物營養(yǎng)應(yīng)用空間廣闊

ARA&DHA對(duì)嬰幼兒大腦發(fā)育是剛需，在全球嬰配粉市場(chǎng)滲透率超80%，也可廣泛應(yīng)用于成人營養(yǎng)及動(dòng)物營養(yǎng)領(lǐng)域。2018年二者合計(jì)在嬰配粉/健康食品/食品飲料/動(dòng)物營養(yǎng)領(lǐng)域用量占比分別為48%/28%/20%/4%。下游多領(lǐng)域需求驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)2018-2025年全球ARA/藻油DHA市場(chǎng)規(guī)模將由1.91/2.57億美元分別增至2.91/7.58億美元(CAGR分別為5.75%/16.70%)，未來伴隨嬰配粉高端化、健康意識(shí)提升、寵物經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展趨勢(shì)，ARA&藻油DHA擴(kuò)容空間大。

嘉必優(yōu)：深耕嬰配粉奠定高起點(diǎn)，降維滲透動(dòng)物營養(yǎng)&個(gè)護(hù)市場(chǎng)

1)從嬰配粉向多領(lǐng)域應(yīng)用“降維”延伸，邁向全營養(yǎng)素龍頭。公司立足嬰配粉這一食品領(lǐng)域質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)制高點(diǎn)，ARA技術(shù)水平被科技部認(rèn)定為“國內(nèi)首創(chuàng)、國際領(lǐng)先”，ARA&藻油DHA產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)均已超越國際標(biāo)準(zhǔn);SA產(chǎn)品推出后快速降維切入兒童奶粉市場(chǎng)，DHA產(chǎn)品在成人營養(yǎng)、動(dòng)物營養(yǎng)、個(gè)護(hù)領(lǐng)域的降維布局正在展開，長期增量空間可期。2)規(guī)劃產(chǎn)能翻倍指引高增長。據(jù)公告測(cè)算2022年公司ARA/藻油DHA產(chǎn)能將增長一倍以上，SA產(chǎn)能將快速躍升3倍，業(yè)務(wù)拓展具支撐、彰顯管理層信心。

三重強(qiáng)催化帶來短期強(qiáng)爆發(fā)，2022年起公司有望步入成長快軌

1)催化一：奶粉新國標(biāo)帶來ARA&藻油DHA國內(nèi)用量近翻倍。新國標(biāo)將于2023年2月執(zhí)行，明確規(guī)定嬰配粉營養(yǎng)成分添加下限，預(yù)計(jì)將帶來嬰配粉市場(chǎng)ARA/DHA用量近翻倍增長，公司已在技術(shù)&法規(guī)等多方面做好準(zhǔn)備，有望充分受益政策紅利。

2)催化二：國際化障礙掃清，ARA將迎量利雙升。帝斯曼(全球ARA市占率90%+)過往以專利保護(hù)限制公司ARA業(yè)務(wù)在國際市場(chǎng)銷售，2023年6月專利保護(hù)將全部到期、掃清公司國際化障礙;公司持續(xù)發(fā)力海外經(jīng)銷商體系打造、直銷客戶儲(chǔ)備、全球供應(yīng)鏈建設(shè)，2020年境外業(yè)務(wù)營收占比達(dá)36%，已具備挺進(jìn)國際市場(chǎng)的實(shí)力和底氣，預(yù)計(jì)國際市場(chǎng)開拓將為公司ARA收入帶來至少兩倍增量空間(2025年全球20%市占率)。

3)催化三：SA燕窩酸首獲稀缺資質(zhì)，個(gè)護(hù)領(lǐng)域拓展靜待花開。2021年6月，公司全資子公司中科光谷旗下燕窩酸產(chǎn)品率先完成化妝品新原料備案，備案將有三年監(jiān)測(cè)期，奠定公司SA產(chǎn)品在個(gè)護(hù)領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司SA燕窩酸技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先、國際位列前三，據(jù)該行測(cè)算公司SA價(jià)格僅為燕窩中SA折算價(jià)格的約1%，公司擁有行業(yè)定價(jià)權(quán)，17年推出至今SA毛利率由-82.63%大幅提升至59.93%，目前公司已與自然堂達(dá)成合作推出面膜產(chǎn)品，新客戶產(chǎn)品測(cè)試處于穩(wěn)步推進(jìn)中，未來SA在個(gè)護(hù)領(lǐng)域業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)值得期待。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：打造生物技術(shù)平臺(tái)“航母”，創(chuàng)新永動(dòng)機(jī)筑基百年事業(yè)

公司傳承國際巨頭嘉吉的先進(jìn)生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、掌握微生物發(fā)酵全環(huán)節(jié)核心技術(shù)，募投研發(fā)中心2023年落成后進(jìn)一步加深護(hù)城河，夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)先地位。公司以合成生物學(xué)技術(shù)為基，已打造脂肪酸類(ARA/DHA)、復(fù)雜碳水類(SA/HMOs)、類胡蘿卜素類(β-胡蘿卜素/番茄紅素/蝦青素等)技術(shù)平臺(tái)，未來新產(chǎn)品的持續(xù)孕育具備“航母級(jí)”支持。

盈利預(yù)測(cè)及估值：公司是國內(nèi)嬰配粉“芯片”龍頭，長期看公司立足嬰配粉制高點(diǎn)向成人營養(yǎng)、動(dòng)物營養(yǎng)、個(gè)護(hù)降維滲透空間廣闊，短期看受益嬰配粉新國標(biāo)落地、國際市場(chǎng)打開、燕窩酸個(gè)護(hù)資質(zhì)獲批三重強(qiáng)催化，業(yè)績(jī)?cè)鲩L具爆發(fā)潛力?？紤]公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展、國際化拓展持續(xù)推進(jìn)下量利齊升確定性較高，盈利能力中樞仍有望提升，但預(yù)計(jì)增速高于行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全及產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)開發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，與帝斯曼簽署相關(guān)協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。