華創(chuàng)證券：維持安井食品(603345.SH)“強推”評級 目標價253元

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，維持安井食品(603345.SH)“強推”評級，基于三季報和并表因素，調(diào)整21-23年EPS預測為2.96/3.59/4.83(原3.25/4.22/5.36元)，目標價維持253元，對應23年略高于50倍PE。

事項：公司發(fā)布21年三季報，Q1-3營收60.96億元，同比+35.9%，歸母凈利4.94億，同比+30.3%，扣非歸母凈利3.82億，同比+12.3%。單Q3收入22.01億，同比+34.9%，歸母凈利1.46億，同比+22.4%，扣非歸母凈利0.77億，同比-28.4%。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

渠道擴張、并表支撐收入高增，剔除并表影響Q3收入同增約23%。

公司單Q3營收同比+34.9%，超出此前市場預期，主要系控股子公司新宏業(yè)、功夫食品(收入小于千萬)并表所致，其中新宏業(yè)8月并表后預計貢獻收入1.72億，剔除影響后單Q3收入同增約23%，符合此前預期，驅(qū)動因素主要包括加大渠道開發(fā)、加強產(chǎn)品銷售推廣、新品和次新品貢獻增量等，單Q3經(jīng)銷商凈增834名至2057家，其中安井主體/并購公司境內(nèi)/境外凈增90/470/274名。

品類、渠道和地區(qū)表現(xiàn)分化有所加大。

分產(chǎn)品看，面米/肉/魚糜/菜肴制品單Q3分別同比+24.9%/+11.4%/23.0%/147.2%，其中預制菜業(yè)務表現(xiàn)亮眼，主要與凍品先生提前完成目標(前三季度營收約1.5億)、新宏業(yè)并表有關，而肉制品增速放緩推測與肉價下行后，消費者對替代品消費增多有關。

分渠道看，商超渠道表現(xiàn)相對疲軟，但影響有所放緩并實現(xiàn)同增23.8%，而特通渠道、電商渠道延續(xù)高增，分別同比+92.9%/+258.4%,主要與餐飲恢復、線上平臺積極開拓以及并表因素有關。

分地區(qū)看，結(jié)合Q3營收和經(jīng)銷商變化以部分剔除并購影響，華東本埠市場延續(xù)穩(wěn)增，同比+23.5%，華南、西南表現(xiàn)相對較弱，分別同比+23.5%/+16.6%，而東北和華北表現(xiàn)較好，分別同比+46.1%/+49.1%。

大額投資收益貢獻盈利彈性，扣非后盈利承壓明顯，主要系成本上漲、促銷加大等多因素所致。

公司單Q3凈利同比+22.4%，增幅較大主要與并表新宏業(yè)確認投資收益約8000萬有關(原持有新宏業(yè)19%股權(quán)增值部分)，剔除后扣非利潤同比-28.4%。毛利率方面，公司單Q3毛利率為18.3%，還原運費影響(約2.5%)后同比-5.6pct，是構(gòu)成扣非利潤承壓的主因，下滑原因一是成本持續(xù)上漲(主因)，包括油脂類、蛋白類輔料及魚糜等原材料價格上漲，以及限產(chǎn)下折舊攤銷提高、人工成本增加等，二是促銷需求回落下，市場競爭加劇下公司促銷力度加大，此外高毛利產(chǎn)品(C端)占比下降亦有影響。

費用方面，精細管理下有所優(yōu)化，其中銷售費用/管理費用/研發(fā)費用/財務費用單Q3分別同比-0.6/-0.5/-0.1/+0.1pcts，同時由于新宏業(yè)部分產(chǎn)品為農(nóng)產(chǎn)品加工(不計所得稅)、研發(fā)費扣除和遞延所得稅影響，單Q3實際稅率14.3%，同比-6.2pct，對利潤有提振。最終凈利率/扣非凈利率為6.6%/3.5%,分別同比-0.7pct-3.0pct。

展望未來，短期內(nèi)盈利壓力或?qū)⒈３?，但公司積極醞釀應對措施，待盈利波動周期逐步度過后，中長期成長空間清晰。

短期來看考慮到原材料仍在高位，且四季度旺季限電限產(chǎn)對折舊攤銷影響，預計成本壓力或?qū)⒈３?，但結(jié)合大眾品提價趨勢，公司已啟動應對措施，包括9月份縮減促銷費用、11月潛在的提價動作(或幅度在4%)等，若成本持續(xù)上行，公司不排除直接提廠價的可能，此外公司近期亦推出玲瓏裝品類，在解決便捷性需求同時，也進一步對利潤有所提振，同時鎖鮮裝產(chǎn)品全年目標具備保障?？紤]到公司歷史成功應對經(jīng)驗、高效運營能力，拉長看公司有望控制好盈利壓力，隨著全國化擴張、多品類發(fā)展，中長期空間依然清晰。

收入高增延續(xù)，盈利壓力積極應對，龍頭長線價值依然堅實

公司收入仍保持高增，企業(yè)競爭力充分彰顯，短期內(nèi)盈利確有承壓，但公司層面積極應對，考慮龍頭地位和提價可能，盈利壓力仍能較好控制，當下龍頭長線價值依然堅實，待盈利波動逐步觸底后將迎來布局良機。

風險提示：預制菜開發(fā)不及預期;原材料價格大幅上漲;市場競爭加劇等。