華創(chuàng)證券：維持上汽集團(tuán)(600104.SH)“強推”評級 價值區(qū)間24.4-29.3元

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，維持上汽集團(tuán)(600104.SH)“強推”評級，將21-23年歸母凈利預(yù)期由259/284/307億元調(diào)整為246/285/309億元，同比增加20%/16%/8%，EPS為2.1/2.44/2.64元，PE為9.6/8.3/7.7倍，維持22年目標(biāo)PE區(qū)間10-12倍，目標(biāo)區(qū)間24.4-29.3元，PB為1-1.2倍。

事件：公司發(fā)布三季報，3Q21單季歸母凈利70.4億元、同比減15%、環(huán)比增8.8%;扣非歸母凈利61.6億元、同比減23%、環(huán)比增9%。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

公司3Q財務(wù)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。公司3Q21營收1866億元，同比減13%、環(huán)比增5.4%。對應(yīng)集團(tuán)總銷量132萬輛、同比減15%、環(huán)比增14%。歸母70億元、同比減15%、環(huán)比增8.8%;扣非62億元、同比減23%、環(huán)比增9%。聯(lián)合營投資收益42億元、同比減35%、環(huán)比增38%，對應(yīng)兩大合資車企銷量分別大眾31.8萬輛、同比減30%、環(huán)比增12%，通用32.0萬輛、同比減19%、環(huán)比增30%。

本次利潤好于預(yù)期主要在于剔除聯(lián)合營收益后其它投資收益有40億元、同比增15億、環(huán)比增34億元，該行估計這部分收益主要由處置部分金融資產(chǎn)以及長期股權(quán)的收益以及分紅構(gòu)成。從并表盈利能力指標(biāo)看，毛利率、費用表現(xiàn)都比較平穩(wěn)(毛利率13.9%、同比增2.3PP、環(huán)比減0.4PP，費用率合計10.6%、同比增1.7PP、環(huán)比增0.1PP)。

R標(biāo)與零束將由分公司獨立為子公司，有望獲得更大自主經(jīng)營權(quán)力與動力。

1)R標(biāo)：子公司名為飛凡汽車科技，注冊資本70億元人民幣，其中公司占95%，上海如愿汽車科技合伙企業(yè)占5%，后者穿透后實控人為孫亦炯，其歷任上汽通用辦公室主任、上汽通用融資租賃首席市場官、上汽乘用車副總經(jīng)理。

2)零束：擬設(shè)立零束科技，注冊資本37億元人民幣，其中公司占93.24%，員工持股平臺上海零升科技合伙企業(yè)(有限合伙)占6.76%。零束作為上汽智能化核心研發(fā)環(huán)節(jié)，主要為整車提供全?；蚱脚_解決方案，建議多關(guān)注其變化。

中期角度，投資重心仍是為公司逐步發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的內(nèi)在價值定價。

1)作為國內(nèi)最大的合資汽車集團(tuán)，過去公司的投資價值主要依托于合資車企而存在，這一點未來將繼續(xù)存在，但比例會逐步下降。

2)α層面，投資價值在于上汽自主以及五菱在全球份額開拓、智能電動資源整合情況，公司經(jīng)營機制的靈活化將更有利于價值的實現(xiàn)。

自主產(chǎn)品策略上，上汽兩條路線：一是電動方向上的豪華智能電動智己，以及科技時尚定位的飛凡，前者將于2022年開始批量交付，后者在明年將推出全新車型;二是傳統(tǒng)燃油車方向上將推出的智能全球模塊化架構(gòu)SIGMA，首發(fā)車為MGONE(成都車展亮相)，后續(xù)車型預(yù)計將匹配更加靈活的項目機制來增強產(chǎn)品競爭力，榮威與MG兩個品牌預(yù)計將更加清晰地定位在國內(nèi)國潮、年輕海外兩個方向上。該行估計自主在2022年將迎來一批全新定義的產(chǎn)品。

在資源整合及運作層面，關(guān)注公司具備極強的智能電動內(nèi)外部資源整合能力與積累：上汽集團(tuán)依托其市場地位、國企優(yōu)勢、上海區(qū)位優(yōu)勢、過去數(shù)年對新四化的投入積累，目前在智能電動領(lǐng)域已具備極強的內(nèi)外部整合能力。理論上，較強的內(nèi)外部資源整合能力可以提高公司的車型競爭力、增加零部件業(yè)務(wù)收入，以及分拆上市對股東權(quán)益的增值。當(dāng)前時點，公司也正在加快推進(jìn)對旗下14家科創(chuàng)型公司的分拆上市。

風(fēng)險提示：芯片恢復(fù)不及預(yù)期、大眾、通用銷量加速下滑、自主銷量不及預(yù)期。