華創(chuàng)證券：維持恒順醋業(yè)(600305.SH)“推薦”評級 目標(biāo)價(jià)17.7元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持恒順醋業(yè)(600305.SH)“推薦”評級，考慮到三季報(bào)低于預(yù)期，調(diào)整21-23年EPS預(yù)測為0.2/0.3/0.38元(原0.3/0.36/0.43元)，PE為79/54/42倍，考慮到提價(jià)和改革預(yù)期支撐，予23年略高于45倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.7元。

事項(xiàng)：公司發(fā)布2021年三季報(bào)，21年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收13.59億，同比-6.37%;歸母凈利潤1.35億，同比-41.73%;扣非歸母凈利潤1.13億，同比-45.22%。單Q3公司營收3.24億，同比-34.97%;歸母凈利潤0.07億，同比-91.19%;扣非歸母凈利潤-0.02億，去年同期為0.73億?，F(xiàn)金流方面，21Q3實(shí)現(xiàn)銷售回款4.07億，同比-23.7%。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

疫情影響加上去庫壓力，致使Q3營收同比下滑。

公司21Q3收入同比-35%，預(yù)計(jì)與疫情直接沖擊、需求疲軟和渠道去庫等有關(guān)。一方面，公司6月為沖刺半年目標(biāo)調(diào)整單月績效考核，調(diào)動業(yè)務(wù)員積極性同時(shí)，也給渠道庫存進(jìn)一步加壓，另一方面南京、揚(yáng)州等公司核心市場突發(fā)疫情，導(dǎo)致商超客流下滑、貨物運(yùn)輸困難等，分月度看7-8月下滑最為嚴(yán)重，9月疫情基本消除，加上公司積極調(diào)整和推出新品，環(huán)比有所恢復(fù)。分品類看，料酒表現(xiàn)略好于醋。分渠道看，公司積極發(fā)力社區(qū)團(tuán)購、電商等線上渠道，直銷渠道單Q3同比正增。

分地區(qū)看，單Q3華東受疫情影響下滑最嚴(yán)重，同比-42.6%，其他區(qū)域中除華北和華中下滑較少外(分別同比-1.5%/-12.4%)，華南和西部均同比下滑達(dá)30%。期內(nèi)公司經(jīng)銷商增至1751家，其中單Q3凈增30家，招商力度環(huán)比有所減小，除華東地區(qū)(經(jīng)銷商凈減15名)外其余地區(qū)基本保持正增。

攤薄效應(yīng)減弱、廣告費(fèi)用提升構(gòu)成盈利承壓主因。

公司Q3凈利潤同比-91.2%，盈利承壓明顯。毛利率方面，Q3毛利率為42.58%，同比+0.80pct，環(huán)比+5.62pct，推測主要與疫情下餐飲端低毛利產(chǎn)品下降、疫情沖擊下公司優(yōu)先高毛利產(chǎn)品等因素有關(guān)。費(fèi)用率方面，Q3銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+11.8/+1.79/+3.66/+0.38pct，其中銷售費(fèi)用率上漲較多，主要系《非誠勿擾》等廣告費(fèi)用開始確認(rèn)，其他費(fèi)用率提升則因?yàn)樵谑杖胂禄^大下，費(fèi)用固定支出導(dǎo)致攤薄效應(yīng)減弱。最終公司單Q3實(shí)現(xiàn)凈利2.2%，同比-14.3pct。

經(jīng)營壓力集中釋放，后續(xù)改善需結(jié)合需求恢復(fù)、改革實(shí)質(zhì)性落地。

面對行業(yè)壓力和疫情沖擊，公司業(yè)績集中承壓同時(shí)，亦不失為渠道釋放風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會，據(jù)渠道反饋當(dāng)前庫存已優(yōu)化至1-1.5月區(qū)間。展望未來，考慮庫存趨于優(yōu)化、提價(jià)動作醞釀，后續(xù)改善具備一定支撐，但推動實(shí)際經(jīng)營改善的核心因素，一是看終端需求真實(shí)復(fù)蘇情況，二是改革布局加速，并且效果有效傳導(dǎo)，其中股權(quán)激勵落地、營銷改革深化、戰(zhàn)投引入等是重要節(jié)點(diǎn)。

短期壓力體現(xiàn)，長線改革仍是主線。

短期內(nèi)經(jīng)營顯著承壓，但拉長視角看市場核心關(guān)注仍是改革推進(jìn)，業(yè)績集中承壓反過來想，卻也深刻暴露問題，或?qū)⒌贡聘鞣酵七M(jìn)改革。當(dāng)前已進(jìn)入改革深水期，后面既是大挑戰(zhàn)，也是大的機(jī)遇，目前看公司改革意愿依然強(qiáng)烈，改革方向依然確定，若推進(jìn)順利仍將是股價(jià)長期的催化劑。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動，改革進(jìn)度不及預(yù)期，市場估值中樞下移等。