華西證券：維持上汽集團(600104.SH)“買入”評級 目標價28.79元

智通財經(jīng)APP獲悉，華西證券發(fā)布研究報告，維持上汽集團(600104.SH)“買入”評級，目標價28.79元，預(yù)計2021-23年營收8302/8693/9038億元，歸母凈利289/331/379億元，EPS2.47/2.83/3.24元，29日股價對應(yīng)PE8.2/7.2/6.3倍，對應(yīng)PB0.8/0.7/0.6倍，2021年P(guān)B1.2倍。

事件：公司發(fā)布2021三季報：前三季度實現(xiàn)營收5527.13億元，同比+10.84%，歸母凈利潤203.50億元，同比+22.24%，扣非歸母凈利潤180.17億元，同比+18.65%;其中2021Q3實現(xiàn)營收1866.16億元，同比-13.17%，歸母凈利潤70.36億元，同比-14.75%，扣非歸母凈利潤61.64億元，同比-23.04%。

華西證券主要觀點如下：

經(jīng)營韌性強勁自主高增合資改善

前三季度，公司實現(xiàn)營收5527.13億元，同比+10.84%，整體批發(fā)銷量361.90萬輛，同比+0.16%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健，主要系上汽乘用及上汽大通銷量強勁，而上汽大眾、上汽通用兩大合資品牌分別下滑17.54%、5.22%。其中，上乘前三季度銷量49.54萬輛，同比+22.84%;上汽大通前三季度銷量16.37萬輛，同比+34.81%。

單季度看，面對2021Q3行業(yè)性大宗成本上漲以及芯片短缺，公司實現(xiàn)營收1866.16億元，環(huán)比+5.43%;歸母凈利潤70.36億元，環(huán)比+8.80%，扣非歸母凈利潤61.64億元，環(huán)比+9.41%，表現(xiàn)出極強經(jīng)營韌性。其中，上汽合資(大眾、通用)Q3批發(fā)銷量在22款帕薩特以及全新威朗等爆款車型的帶動下，環(huán)比勁增+12.26%、+30.07%，呈現(xiàn)出加速復(fù)蘇態(tài)勢，同時上汽乘用環(huán)比+27.19%，穩(wěn)健高增。

公司前三季度毛利率11.48%，同比+1.54pct，該行預(yù)計主要系公司降本逐漸成效、結(jié)構(gòu)優(yōu)化ASP提升，以及上汽自主于2021上半年實現(xiàn)扭虧。公司前三季度期間及財務(wù)費用率為10.17%，同比+0.52pct，該行判斷主要系公司深化組織機制變革，加大研發(fā)投入，并對管理及研發(fā)人員激勵增加所致。

深化體制機制變革硬核架構(gòu)迎新車周期

公司把握全球性缺芯契機，砥礪奮進，持續(xù)深化體制機制變革，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營效率。公司面對全球性缺芯的不可抗力，持續(xù)深化內(nèi)功，在股權(quán)融資、員工激勵、組織優(yōu)化、產(chǎn)品策略等方面全面革新。

有序推進下屬企業(yè)的市場化融資，并內(nèi)部員工及下屬企業(yè)積極推進股權(quán)激勵、業(yè)務(wù)分成、跟投共創(chuàng)等多樣化約束機制，持續(xù)優(yōu)化組織年齡結(jié)構(gòu)及后備人才培養(yǎng)機制，并在產(chǎn)品策略上由聚焦B端的正向開發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢?C的逆向開發(fā)模式，實現(xiàn)以效率和用戶為導(dǎo)向的研產(chǎn)銷體系，并通過內(nèi)部激勵、對賭等協(xié)議與前端作戰(zhàn)團隊利益捆綁。

底層技術(shù)方面，公司還發(fā)布了SIGMA四力合一機電一體化架構(gòu)。該架構(gòu)具備四大優(yōu)勢，1)全形態(tài)模塊：100+高價值模塊柔性兼容能力，可覆蓋家用、運動、越野等不同風格;2)全尺寸帶寬：覆蓋A-D四大級別，以及5大品類;3)全能源組合：兼容燃油、電動、氫能三大能源，以及9大動力類型;4)全球化市場：滿足全球100+市場的不同法規(guī)和多元需求。

新車型方面，公司下半年有望迎來合資+自主的全系熱銷

1)上汽大眾：ID家族銷冠ID3X將于四季度上市，有望在電動汽車的核心市場-女性市場實現(xiàn)較好表現(xiàn)。22款帕薩特，整備質(zhì)量相比19款提升55KG至1620KG，安全性有保障。

2)上汽奧迪：上汽奧迪首車型-A7L，已于9月26日正式下線開售，售價59.97~77.77萬，有力切入國產(chǎn)豪華轎車陣營，并與定價42~65萬元的一汽奧迪A6L形成姐妹車型銷售策略，有效拉動銷量表現(xiàn)。

3)上汽通用：全新威朗重回四缸，最大輸出功率可達184馬力，可實現(xiàn)7.7S破百，動力表現(xiàn)優(yōu)于思域。整車運動、智能化設(shè)計顯著增強，有望在年輕單身用戶市場實現(xiàn)較好表現(xiàn)。

4)上汽通用五菱：寶駿KIWIEV已于8月31日正式上市，新車外觀造型更為萌動、精致，車漆采用豪華品牌同規(guī)格噴涂工藝。智能化、電動化能力顯著升級，具備隱藏門把手、多場景智能泊車、主被動安全配置以及305KM續(xù)航和1小時直流快充(30%~80%電量)功能，在“好看”、“好開”、“安全”等以女性為代表的核心客戶中具備極強競爭力。新車6.98~7.88萬元的售價有望接力宏觀MINI馬卡龍版，實現(xiàn)進一步的價格上探、甚至量穩(wěn)價升。

投資建議：公司面臨行業(yè)性缺芯的額不可抗力、積極深化內(nèi)功，在組織力、產(chǎn)品力兩大維度全面優(yōu)化，同時在用戶運營和經(jīng)驗策略角度加速轉(zhuǎn)型。公司底層技術(shù)扎實，平臺化能力卓越，隨著芯片供應(yīng)的逐漸改善，公司有望于迎來自主+合資雙輪驅(qū)動的新增長周期，乘用車龍頭王者歸來。

風險提示：缺芯影響加劇;車市下行風險;合資品牌下行風險;電動智能新車型落地不及預(yù)期;海外擴張不及預(yù)期。