華西證券：維持長(zhǎng)安汽車(chē)(000625.SZ)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 自主穩(wěn)健合資高增 缺芯改善前景可期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華西證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持長(zhǎng)安汽車(chē)(000625.SZ)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年收入由928.14/1022.58/1135.06億元調(diào)整為1028.65/1144.94/1258.43億元，歸母凈利由53.92/60.25/65.94調(diào)整為45.78/56.64/69.46億元，EPS為0.6/0.74/0.91元，對(duì)應(yīng)10月29日19.5元的收盤(pán)價(jià)，PE為32/26/21倍。

事件：

公司發(fā)布2021年三季報(bào)：前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收792億元，同比+41.8%，歸母凈利潤(rùn)29.92億元，同比-14.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)17.4億元，同比+182.9%;其中2021Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收224.15億元，同比-2.8%，歸母凈利潤(rùn)12.63億元，同比+42.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)10億元，同比+92.7%。

華西證券主要觀點(diǎn)如下：

產(chǎn)能利用率突破閾值、積分或自給 Q3毛利率不降反升

營(yíng)收方面，前三季度公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收792億元，同比+41.8%，主因長(zhǎng)安自主及長(zhǎng)安福特銷(xiāo)量強(qiáng)勁。其中2021Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收224.15億元，同比-2.8%，環(huán)比-9.5%。Q3營(yíng)收環(huán)比下滑該行判斷主要系缺芯擾動(dòng)。

利潤(rùn)總額方面，前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.92億元，同比減少14.2%，歸母利潤(rùn)下滑主要系2020年同期出表長(zhǎng)安新能源、處置長(zhǎng)安PSA股權(quán)增加投資收益等非經(jīng)營(yíng)性損益擾動(dòng)，若扣除非經(jīng)營(yíng)損益，公司扣非歸母凈利潤(rùn)17.4億元，同比增長(zhǎng)182.9%，主要系自主+合資產(chǎn)品雙雙熱銷(xiāo)，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。其中，2021Q3歸母凈利潤(rùn)12.63億元，同比增長(zhǎng)42.9%，扣非后歸母凈利潤(rùn)為10億元，同比增長(zhǎng)92.7%，環(huán)比2021Q2(0.2億元)亦大幅提升，該行判斷主要公司降本策略逐漸成效，疊加積分成本降低所致。

毛利率方面：前三季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為15.9%，同比提升4.7pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利車(chē)型占比提升帶動(dòng)單車(chē)價(jià)格上拓，以及產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后的固定成本分?jǐn)偨档蛶?lái)的規(guī)模效應(yīng)，且有效對(duì)沖了大宗商品及芯片漲價(jià)對(duì)毛利的不利影響。其中，2021Q3毛利率為17.39%，同比+3.49pct，環(huán)比+0.51pct，在大宗商品及芯片漲價(jià)背景下，公司Q3毛利率不降反升，該行判斷主要或因公司降本策略逐漸成效，并實(shí)現(xiàn)積分自給所致。

費(fèi)用方面，2021Q3公司整體期間及財(cái)務(wù)費(fèi)用率環(huán)比-1.87pct,降本控費(fèi)取得卓越成效。其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為4.44%/3.22%/2.63%/-0.99%,同比分別+1.07/-1.97/-0.98/-0.75pct,環(huán)比分別-0.15/-0.7/-0.54/-0.47pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率同比下降主要系存款利息增加，管理費(fèi)率同比下降該行判斷系公司運(yùn)營(yíng)效率提升，銷(xiāo)售費(fèi)率環(huán)比下降或因Q3終端折扣降低。

自主承壓合資高增 缺芯改善前景可期

經(jīng)營(yíng)層面，前三季度公司總體銷(xiāo)量173.22萬(wàn)輛，同比+26.4%，持續(xù)領(lǐng)跑自主品牌車(chē)企。其中，長(zhǎng)安自主(重慶+河北+合肥，下同)受益于UNI-T、CS55Plus和CS75Plus等爆款車(chē)型額持續(xù)暢銷(xiāo)，累計(jì)銷(xiāo)量98.39萬(wàn)輛，同比+39.3%;合資品牌受益于車(chē)型結(jié)構(gòu)優(yōu)化及高端車(chē)需求,反轉(zhuǎn)勁增，其中長(zhǎng)安福特中高端車(chē)型銷(xiāo)量占比超過(guò)60%，前三季度累計(jì)銷(xiāo)量20.92萬(wàn)輛，同比+25.2%，旗下林肯品牌前三季度累計(jì)銷(xiāo)量達(dá)6.6萬(wàn)輛，同比勁增70%，創(chuàng)最高前三季度銷(xiāo)量紀(jì)錄。高端豪華SUV航海家、飛行家、冒險(xiǎn)家領(lǐng)勢(shì)前行，前三季度交付量達(dá)58,290輛，占總銷(xiāo)量的88%，帶動(dòng)公司ASP向上。長(zhǎng)安馬自達(dá)前三季度累計(jì)銷(xiāo)量9.31萬(wàn)輛，同比-1.3%。

單季度看，公司2021Q3累計(jì)銷(xiāo)量53.13萬(wàn)輛，同比-1.6%，環(huán)比-5.1%，其中，長(zhǎng)安自主同比-1.5%，環(huán)比-9.5%，同比、環(huán)比下降主要系缺芯導(dǎo)致CS75、歐尚X7、UNI-T、UNI-K等暢銷(xiāo)車(chē)型銷(xiāo)量大幅度下滑。但隨著9月起芯片產(chǎn)能加快復(fù)蘇，缺芯情況緩解，CS35、CS55等車(chē)型銷(xiāo)量快速回暖，疊加歐尚X5銷(xiāo)量保持堅(jiān)挺，銷(xiāo)量持續(xù)破萬(wàn)，及純電動(dòng)車(chē)新奔奔EV產(chǎn)能爬坡，Q3自主品牌整體銷(xiāo)量下滑幅度不大。

長(zhǎng)安福特同比+26.7%，環(huán)比+56%，主要系新一代福睿斯、銳界PLUS、全新第六代探險(xiǎn)者等車(chē)型自上市以來(lái)的持續(xù)熱銷(xiāo)以及旗下高端品牌林肯銷(xiāo)量持續(xù)勁增。

長(zhǎng)安馬自達(dá)Q3環(huán)比+5.8%，主要系南北馬自達(dá)在華渠道自8月底一汽馬自達(dá)銷(xiāo)售公司被長(zhǎng)安馬自達(dá)并購(gòu)后，馬自達(dá)品牌內(nèi)耗消除，渠道統(tǒng)一、并表，帶動(dòng)銷(xiāo)量提升。

投資建議：公司自主品牌產(chǎn)能滿載規(guī)模效應(yīng)凸顯，合資品牌受益于豪華車(chē)市保持高增，同華為、寧德時(shí)代合作打造的CHN架構(gòu)及高端電動(dòng)智能品牌新車(chē)發(fā)布在即，短期合資公司投資收益外延擾動(dòng)，不改公司內(nèi)生利潤(rùn)創(chuàng)造能力與科技成長(zhǎng)性兌現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：車(chē)市下行風(fēng)險(xiǎn);老車(chē)型銷(xiāo)量下滑，新車(chē)型銷(xiāo)量爬坡不達(dá)預(yù)期;降本控費(fèi)不達(dá)預(yù)期;長(zhǎng)安福特戰(zhàn)略調(diào)整效果不達(dá)預(yù)期;阿維塔品牌發(fā)展低于預(yù)期。