華西證券：維持長城汽車(601633.SH)“買入”評級 在手訂單飽滿 電動智能加速

智通財經APP獲悉，華西證券發(fā)布研究報告稱，維持長城汽車(601633.SH)“買入”評級，預計2021-23年營收為1420.5/1673.3/1860.7億元，歸母凈利為105.2/137.3/165.1億元，EPS為1.14/1.49/1.79元(股權激勵限售股上市流通攤薄)，對應2021年10月29日收盤價68元/股PE為60/46/38倍。

事件：公司發(fā)布2021年三季報：前三季度實現(xiàn)營收907.97億元，同比+46.1%，歸母凈利潤49.45億元，同比+91.1%，扣非歸母凈利潤36.53億元，同比+94.6%;其中2021Q3實現(xiàn)營收288.69億元，同比+10.1%，歸母凈利潤14.16億元，同比-1.7%，扣非歸母凈利潤8.11億元，同比-24.6%。

華西證券主要觀點如下：

車型結構優(yōu)化 毛利率環(huán)比穩(wěn)定

營收方面，前三季度公司整體實現(xiàn)營收907.97億元，同比+46.1%。其中2021Q3實現(xiàn)營收288.69億元，同比+10.1%，環(huán)比-6.3%。Q3營收環(huán)比略微下滑該行判斷主要系缺芯導致整車產能不足、銷量減少。

利潤總額方面，前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤49.45億元，同比增加91.1%，若扣除非經營損益，公司扣非歸母凈利潤36.53億元，同比增長94.6%，歸母及扣非歸母凈利潤雙雙同比大幅提升主要得益于整車銷量勁增及產品結構優(yōu)化帶動毛利增加。其中，2021Q3歸母凈利潤14.16億元，環(huán)比-25.03%，主要系缺芯影響導致的銷量下滑(2021Q3銷量環(huán)比-4.86%)弱化了規(guī)模效應，原材料成本上漲(該行預計影響毛利約1.5%)，以及股權激勵成本的增加。但若剔除股權激勵及相關稅費影響，該行預計2021Q3歸母凈利潤為17.31億元，環(huán)比-10.3%，同比增長17.3%。

利潤率方面：毛利率方面，前三季度公司主營業(yè)務毛利率為16.58%，同比下降0.07pct;其中，2021Q3毛利率為17.3%，環(huán)比-0.09pct，同比-1.67pct，毛利率環(huán)比基本持平主要系芯片合理動態(tài)調劑給高毛利車型疊加經銷商折扣進一步收緊對毛利率的正向影響，有效對沖了原材料價格上漲及銷量環(huán)比減少導致的固定成本分攤增加對毛利率的不利影響。凈利率方面，前三季度公司主營業(yè)務凈利率為5.45%，同比提升1.29pct;其中2021Q3凈利率為4.91%，環(huán)比下降1.22pct，凈利率環(huán)比下降主要系芯片供應緊張、ESP等零部件供應量導致Q3銷量減少，弱化了規(guī)模效應，以及第三季度3.7億元股權激勵費用的計提對凈利的不利影響。

費用方面，2021Q3公司整體期間及財務費用率環(huán)比+3.1pct。其中銷售、管理、研發(fā)、財務費率分別為5.07%/3.72%/3.46%/-0.32%同比分別+0.46/+1.53/+0.88/-2.13pct環(huán)比分別+0.84/+1.52/+0.38/+0.35pct。Q3銷售/管理/研發(fā)費用率同環(huán)比均上升，以管理費用率漲幅最大，主要系股權激勵計劃對費用的增厚。該行判斷銷售費用環(huán)比增加，除股權激勵費原因外，還包括公司Q3進一步回收折扣空間有限(公司訂單持續(xù)飽滿，并已于開啟Q2終端折扣收緊)，以及公司大量新車發(fā)布加大營銷投入所致。

五大品牌穩(wěn)步增長 高毛利車型占比提升

經營層面，前三季度公司總體銷量88.40萬輛，同比+29.9%，旗下五大品牌聚焦用戶需求，打造全新產品矩陣，使得終端消費需求旺盛，刺激銷量增長。分品牌看，哈弗品牌受益于哈弗H6、哈弗大狗等暢銷車型，前三季度累計銷量54.39萬輛，同比增長22.2%;歐拉品牌前三季度累計銷量8.47萬輛，同比勁增254.3%;WEY品牌前三季度累計銷量3.62萬輛，同比增長0.4%;長城皮卡前三季度全球累計銷量16.7萬輛，其中海外累計銷量3.26萬輛，同比增長187%。

單季度看，2021Q3哈弗品牌/長城皮卡銷量占比環(huán)比分別-3.1pct/-2.7pct，歐拉品牌/WEY品牌/坦克品牌銷量占比環(huán)比分別+4.3pct/+0.9pct/+0.6pct。2021Q3哈弗品牌/長城皮卡銷量分別環(huán)比-9.8%/-17.1%，歐拉品牌/WEY品牌/坦克品牌銷量分別環(huán)比+47.2%/+16.5%/+4%。歐拉品牌銷量環(huán)比漲幅大，主要系白貓、好貓、歐拉R1等新能源車型銷量大漲，同時坦克300熱度不減，銷量快速爬坡，帶動公司ASP、毛利率向上。

投資建議：公司第三季度面對行業(yè)性成本上漲壓力，展現(xiàn)出了靈活的車型結構調整能力，實現(xiàn)毛利率基本持平，環(huán)比表現(xiàn)優(yōu)于市場預期。公司在手訂單飽滿，電動智能化新車周期即將于11月廣州車展全面開啟，隨著上游原材料供應改善，有望迎來量利齊升。

風險提示：缺芯影響超預期;車市下行風險;WEY、沙龍、哈弗等品牌所在市場競爭加劇，銷量不及預期;出海進度不及預期等。