一個(gè)在四季度能夠帶來(lái)超額收益的計(jì)算機(jī)細(xì)分子行業(yè)

三季度四家信創(chuàng)產(chǎn)品公司收入表現(xiàn)整體尚可，凈利潤(rùn)表現(xiàn)有所分化。從收入的角度來(lái)看，三季度實(shí)際上四家信創(chuàng)產(chǎn)品公司的表現(xiàn)并不差，東方通(300379.SZ)、金山辦公(688111.SH)、中國(guó)長(zhǎng)城(000066.SZ)三季度的收入增速都在30%以上，分別達(dá)到56.9%/37.4%/32.6%，金山辦公的授權(quán)業(yè)務(wù)是41.2%的增速，表現(xiàn)最差的中孚信息增速也有26.2%。

不過(guò)四家公司三季度的收入增速都比整個(gè)三季報(bào)的收入增速要低，增速相比上半年在下滑，可能在市場(chǎng)上不太討喜。這主要還是基數(shù)節(jié)奏的問(wèn)題，2020年上半年疫情影響太大，政府客戶(hù)不讓進(jìn)現(xiàn)場(chǎng)，業(yè)務(wù)無(wú)法開(kāi)展，黨政信創(chuàng)招投標(biāo)拖到7月份才開(kāi)始，在三季度集中驗(yàn)收，造成基數(shù)前低后高。中孚收入增速表現(xiàn)差還有個(gè)很重要的原因是監(jiān)管業(yè)務(wù)線(xiàn)的一些大項(xiàng)目完工后沒(méi)在三季度完成驗(yàn)收，要遞延到四季度才能確認(rèn)，所以并不用太擔(dān)憂(yōu)全年收入的增速。

從凈利潤(rùn)的表現(xiàn)來(lái)看，三季度中國(guó)長(zhǎng)城和金山辦公的凈利潤(rùn)增速分別為35.2%及25.8%，東方通勉強(qiáng)持平，中孚信息有明顯的下滑。這里面中孚信息和東方通凈利潤(rùn)的體量比較?。?020年凈利潤(rùn)都在2.4億，而金山和長(zhǎng)城的凈利潤(rùn)在9億左右），前三季度的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)又不到全年的10%，所以一些費(fèi)用端的異常波動(dòng)就會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)增速造成比較明顯的影響，東方通三季度主要是金融信創(chuàng)正式開(kāi)始大規(guī)模招投標(biāo)，銷(xiāo)售費(fèi)用有很明顯的增長(zhǎng)，中孚主要是股份支付費(fèi)用的拖累，但三季度的利潤(rùn)表現(xiàn)對(duì)全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并沒(méi)有太強(qiáng)的指導(dǎo)意義，應(yīng)該理性看待。

四季度貢獻(xiàn)大部分業(yè)績(jī)，有機(jī)會(huì)帶來(lái)超額收益。四家信創(chuàng)公司的業(yè)績(jī)季節(jié)性都比較明顯，這里面金山因?yàn)橛休^大部分收入是C端訂閱帶來(lái)，季節(jié)性相對(duì)來(lái)說(shuō)要弱一些，但其他三家的季節(jié)性都非常強(qiáng)，2020年這三家公司四季度的凈利潤(rùn)對(duì)全年凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)都在90%以上。

當(dāng)三季報(bào)披露結(jié)束后，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注四季度及全年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)情況，信創(chuàng)公司經(jīng)常會(huì)帶來(lái)超額收益。我們統(tǒng)計(jì)了2019年和2020年這兩年10月底（三季報(bào)披露結(jié)束）到次年元旦四家公司股價(jià)的區(qū)間漲跌幅，以及10月底到次年1月底（業(yè)績(jī)預(yù)告披露結(jié)束）之間四家公司股價(jià)的區(qū)間最大漲跌幅，和申萬(wàn)計(jì)算機(jī)指數(shù)相比，超額收益非常顯著。

今年四季度依舊是黨政信創(chuàng)業(yè)務(wù)驗(yàn)收的黃金期，同時(shí)還疊加了招投標(biāo)啟動(dòng)晚了一個(gè)季度的行業(yè)信創(chuàng)的驗(yàn)收。從四家公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展和在手訂單來(lái)看，今年四季度及全年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的確定性依舊很高，經(jīng)歷了9月以來(lái)股價(jià)的持續(xù)調(diào)整，我們認(rèn)為四季度幾家信創(chuàng)公司很有機(jī)會(huì)再次創(chuàng)造超額收益，配置價(jià)值凸顯。

東方通三季報(bào)點(diǎn)評(píng)

公司收入增長(zhǎng)符合市場(chǎng)預(yù)期，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期。隨著黨政信創(chuàng)規(guī)模化招投標(biāo)的推進(jìn)，單三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.84億元，同比增長(zhǎng)56.91%，符合市場(chǎng)預(yù)期；實(shí)現(xiàn)扣歸母凈利潤(rùn)4612萬(wàn)元，同比略下滑4.33%，實(shí)現(xiàn)非歸母凈利潤(rùn)5222萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)60.50%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

收入結(jié)構(gòu)改善提高毛利率，費(fèi)用管控強(qiáng)化提高凈利率。2021年前三季度公司整體毛利率為87.16%，同比提高7.14個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)楦呙闹虚g件業(yè)務(wù)收入占比提升。公司強(qiáng)化費(fèi)用管控，前三季度期間費(fèi)用率合計(jì)為89.07%，同比下滑11.71個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)凈利率提高至9.73%。

中移動(dòng)定增入股持續(xù)推進(jìn)，金融信創(chuàng)Q4落地有望超預(yù)期。9月30日公司答復(fù)交易所問(wèn)詢(xún)函，進(jìn)一步細(xì)化與中移動(dòng)集團(tuán)戰(zhàn)略合作的業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)，目前定增進(jìn)程正在有序推進(jìn)中，后續(xù)有望直接引入中移動(dòng)集團(tuán)作為定增股東，進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。金融信創(chuàng)招投標(biāo)在三季度大量啟動(dòng)，但在三季報(bào)收入貢獻(xiàn)中非常有限，四季度隨著新項(xiàng)目招投標(biāo)的批量落地及收入集中確認(rèn)，金融信創(chuàng)有望驅(qū)動(dòng)公司中間件業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)。

中孚信息(300659.SZ)三季報(bào)點(diǎn)評(píng)

收入增速受驗(yàn)收節(jié)奏的影響略低預(yù)期，全年高增預(yù)期不變。單Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.57億，同比增長(zhǎng)26.18%，公司信創(chuàng)、監(jiān)管業(yè)務(wù)下游客戶(hù)以政府為主，一方面去年上半年公司業(yè)務(wù)受疫情影響嚴(yán)重，集中在三季度開(kāi)始進(jìn)行驗(yàn)收確認(rèn)，造成收入基數(shù)較高，另一方面今年監(jiān)管業(yè)務(wù)線(xiàn)部分單體訂單額在2000萬(wàn)以上的大型項(xiàng)目在Q3已經(jīng)基本完成交付，卻還未完成驗(yàn)收，導(dǎo)致部分收入需遞延至四季度進(jìn)行確認(rèn)。四季度公司將進(jìn)入驗(yàn)收確認(rèn)的高峰期，從公司已完工未驗(yàn)收項(xiàng)目及在手訂單儲(chǔ)備來(lái)看，我們預(yù)計(jì)單四季度公司收入增速將達(dá)到56%，繼續(xù)維持全年59%的收入增速預(yù)測(cè)。

收入結(jié)構(gòu)改善推動(dòng)公司毛利率上升，歸母凈利潤(rùn)位于業(yè)績(jī)預(yù)告中樞。前三季度公司毛利率為71.06%，同比提高3.31個(gè)百分點(diǎn)，單三季度公司毛利率為71.42%，同比提高4個(gè)百分點(diǎn)，其原因在于公司信創(chuàng)、監(jiān)管等業(yè)務(wù)的軟件平臺(tái)等產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占比進(jìn)一步提高，項(xiàng)目集成收入占比下降，全年毛利率預(yù)計(jì)仍將保持改善趨勢(shì)。公司今年為鞏固現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)地位以及加強(qiáng)對(duì)前沿技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)布局，加大了對(duì)銷(xiāo)售及研發(fā)方面的人員數(shù)量及費(fèi)用投入，前三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用同比增速分別達(dá)到104.13%及109.77%，保持了較高增速；同時(shí)公司由于實(shí)施2020及2021股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，今年前三季度公司股份支付費(fèi)用約4600萬(wàn)，相較去年同期增加2154萬(wàn)元，二者共同拖累了三季報(bào)利潤(rùn)表現(xiàn)，若均加回股份支付費(fèi)用則前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約14%。

公司監(jiān)管業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，未來(lái)落地有望超預(yù)期。今年黨政外網(wǎng)監(jiān)管平臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大在地市級(jí)政府的覆蓋率，公司在今年地市級(jí)平臺(tái)超投標(biāo)中繼續(xù)保持最高市占率。黨政內(nèi)網(wǎng)監(jiān)管平臺(tái)正在加緊標(biāo)準(zhǔn)制定，公司作為核心參與單位，正在積極參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定以及部分省級(jí)、部委級(jí)內(nèi)網(wǎng)平臺(tái)的試點(diǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在明后年內(nèi)網(wǎng)平臺(tái)將進(jìn)入快速建設(shè)期。央企國(guó)企自監(jiān)管平臺(tái)建設(shè)需求不斷強(qiáng)化，公司在實(shí)現(xiàn)全部央企集團(tuán)總部100%覆蓋的基礎(chǔ)上，目前正在向央企集團(tuán)二級(jí)單位及省屬?lài)?guó)企進(jìn)行拓展。大量已建設(shè)完工項(xiàng)目正陸續(xù)進(jìn)入平臺(tái)升級(jí)階段，以純軟件平臺(tái)升級(jí)為主，項(xiàng)目毛利率有明顯提升。因此我們認(rèn)為公司未來(lái)監(jiān)管業(yè)務(wù)線(xiàn)營(yíng)收及毛利率水平均有望超預(yù)期增長(zhǎng)。

金山辦公三季報(bào)點(diǎn)評(píng)

收入增長(zhǎng)略超預(yù)期，訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速。單三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.07億元，同比增長(zhǎng)37.43%，略超我們預(yù)期（前預(yù)期增速35%）；其中辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù)營(yíng)收3.55億，同比增長(zhǎng)41.19%；辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)營(yíng)收3.89億元，同比增長(zhǎng)56.13%；互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.63億元，同比減少27.48%。訂閱業(yè)務(wù)的提速是超預(yù)期的核心因素，截止9月30日，公司主要產(chǎn)品月活設(shè)備數(shù)為5.21億，同比增長(zhǎng)14%，扭轉(zhuǎn)了自2020年3月以來(lái)連續(xù)五個(gè)季度月活同比增速持續(xù)下滑的狀態(tài)，我們認(rèn)為核心原因有兩個(gè)，一是2020年前兩個(gè)季度公司主要產(chǎn)品受益于疫情催生的居家辦公需求，月活快速增長(zhǎng)，基數(shù)較高，而下半年疫情管控后月活增速開(kāi)始恢復(fù)正常，基數(shù)較為合理；二是今年二季度公司為提高用戶(hù)粘性，將免費(fèi)用戶(hù)的云存儲(chǔ)空間從1G提高至5G，從而推動(dòng)了月活增長(zhǎng)提速。在月活增速回暖的情況下，即使公司并沒(méi)有在PC端恢復(fù)短期會(huì)員（即訂閱期低于一年的會(huì)員）的訂閱入口，公司累計(jì)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)依舊保持了較快增長(zhǎng)，根據(jù)我們的模型測(cè)算，截止9月30日，公司主要產(chǎn)品累計(jì)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)約30%，與中報(bào)增速基本一致，這一點(diǎn)超出此前預(yù)期。公司堅(jiān)持引導(dǎo)用戶(hù)訂閱從隨機(jī)需求向長(zhǎng)期需求轉(zhuǎn)化的策略開(kāi)始有所收獲，這使年費(fèi)會(huì)員和超級(jí)會(huì)員的占比有所提升，從而推動(dòng)了C端付費(fèi)用戶(hù)ARPU值提升。

凈利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期，公司合理控制了費(fèi)用增長(zhǎng)。單三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.99億元，同比增長(zhǎng)25.75%，凈利率37.53%，同比下降了3.15個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比第二季度提高了7.3個(gè)百分點(diǎn)，超出我們預(yù)期。前三季度公司毛利率88.23%，同比提高1.38個(gè)百分點(diǎn)，相較中報(bào)提高0.22個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)楣靖呙氖跈?quán)業(yè)務(wù)及訂閱業(yè)務(wù)收入占比不斷提高，2021年三季報(bào)公司授權(quán)及訂閱業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)達(dá)到89.36%，同比提高6.35個(gè)百分點(diǎn)，相較中報(bào)提高1.48個(gè)百分點(diǎn)。前三季度公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用分別增長(zhǎng)69%、95%、35%，相較中報(bào)增速均有下滑，三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為61.03%，相較中報(bào)略微提高了1.44個(gè)百分點(diǎn)，公司合理控制了費(fèi)用增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司凈利率也將相對(duì)穩(wěn)定。公司按照計(jì)劃加大了研發(fā)投入，前三季度研發(fā)人員數(shù)量同比增長(zhǎng)了60%以上，單三季度研發(fā)費(fèi)用率重返30%以上達(dá)到33.51%，連續(xù)三個(gè)季度提高，預(yù)計(jì)公司未來(lái)仍將加大對(duì)協(xié)作辦公、文檔中臺(tái)等方向的研發(fā)投入及人才培養(yǎng)，以保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

C端用戶(hù)訂閱周期拉長(zhǎng)，信創(chuàng)業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向年場(chǎng)地授權(quán)模式，未來(lái)增長(zhǎng)有望超預(yù)期。過(guò)去公司業(yè)績(jī)追蹤有兩個(gè)黑盒，一個(gè)是C端短期訂閱用戶(hù)數(shù)的季度波動(dòng)，另外一個(gè)是數(shù)量授權(quán)模式下信創(chuàng)業(yè)務(wù)出貨量的季度波動(dòng)。今年二季度開(kāi)始公司先從用戶(hù)付費(fèi)意愿更強(qiáng)的WPS會(huì)員入手關(guān)閉了PC端的短期訂閱入口，三季度更是進(jìn)一步關(guān)閉了稻殼會(huì)員和超級(jí)會(huì)員的PC端短期訂閱入口（WPS會(huì)員和超會(huì)暫時(shí)保留了連續(xù)包月訂閱入口，但經(jīng)濟(jì)性明顯不如年費(fèi)會(huì)員），我們認(rèn)為以上措施在未來(lái)的一兩年將明顯拉高單用戶(hù)的平均訂閱周期，從而提高訂閱業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中樞。針對(duì)黨政客戶(hù)，公司積極引導(dǎo)用戶(hù)進(jìn)行云化轉(zhuǎn)型，積極推動(dòng)公司云端產(chǎn)品與各地?cái)?shù)字政府、國(guó)資云、政務(wù)云的建設(shè)相結(jié)合，為重點(diǎn)用戶(hù)上線(xiàn)黨政協(xié)同辦公平臺(tái)，提高黨政用戶(hù)辦公效率，實(shí)現(xiàn)辦公業(yè)務(wù)的在線(xiàn)辦理、政務(wù)辦公場(chǎng)景的全打通，我們認(rèn)為在2025年之前將是黨政用戶(hù)從傳統(tǒng)數(shù)量授權(quán)模式向年場(chǎng)地授權(quán)模式及訂閱制轉(zhuǎn)型的黃金期，數(shù)量授權(quán)收入占比在未來(lái)幾年將不斷下降，黨政用戶(hù)的收入持續(xù)性將有明顯提升。大型企業(yè)客戶(hù)過(guò)去對(duì)年場(chǎng)地授權(quán)模式的接受度更高，在行業(yè)信創(chuàng)啟動(dòng)后公司推動(dòng)部分大型企業(yè)客戶(hù)簽訂了信創(chuàng)環(huán)境下的年場(chǎng)地授權(quán)合同，預(yù)計(jì)未來(lái)云化進(jìn)程將快于黨政部門(mén)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)。

中國(guó)長(zhǎng)城三季報(bào)點(diǎn)評(píng)

公司收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)符合預(yù)期。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收118.71億元，同比增59.13%，符合預(yù)期；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.03億元，同比增長(zhǎng)163.23%，略超業(yè)績(jī)預(yù)告中值，符合預(yù)期。

參股子公司飛騰戰(zhàn)投引入落地，發(fā)展前景廣闊。近期公司參股子公司飛騰完成工商變更，阿里、百度、浪潮、紫光、聯(lián)想等互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商及整機(jī)廠(chǎng)商正式入股，在鯤鵬產(chǎn)能、庫(kù)存受限的情況下，飛騰未來(lái)有望在我國(guó)Arm生態(tài)中發(fā)揮核心作用。我們預(yù)計(jì)2021全年飛騰PC CPU出貨量將達(dá)到300萬(wàn)片以上，服務(wù)器CPU出貨量將達(dá)到10萬(wàn)片以上，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30億元，向2024年年?duì)I收突破百億的目標(biāo)繼續(xù)前進(jìn)。

黨政信創(chuàng)驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，未來(lái)行業(yè)信創(chuàng)落地有望超預(yù)期。今年公司在黨政信創(chuàng)整機(jī)中市場(chǎng)份額繼續(xù)位居最前列，推動(dòng)公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，我們預(yù)期全年信創(chuàng)整機(jī)營(yíng)收將達(dá)到40億元，同比增長(zhǎng)67%，成為目前公司收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。公司近期先后中標(biāo)大唐集團(tuán)、國(guó)家能源集團(tuán)信創(chuàng)PC項(xiàng)目及中國(guó)移動(dòng)“云能力中心”信創(chuàng)服務(wù)器項(xiàng)目，開(kāi)始在能源、電信業(yè)的主流業(yè)務(wù)中發(fā)揮作用，并正式發(fā)布市場(chǎng)首款基于飛騰S2500芯片的量產(chǎn)雙路服務(wù)器，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著行業(yè)信創(chuàng)的快速擴(kuò)容，公司整機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展將超預(yù)期。

本文編選自微信公眾號(hào)“計(jì)算機(jī)文藝復(fù)興”，作者：李沐華、朱麗江 ；智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。