海通證券：維持中國神華(601088.SH)“優(yōu)大于市”評級 價值區(qū)間26.51-31.81元

智通財經APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報告稱，維持中國神華(601088.SH)“優(yōu)大于市”評級，上調21-23年歸母凈利潤至527/542/523億元，EPS為2.65/2.73/2.63元，參考可比煤炭及電力公司，并且公司持續(xù)高分紅及高ESG水準應予一定估值溢價，21年10~12xPE，合理價值區(qū)間26.51-31.81元。

海通證券主要觀點如下：

前三季度凈利同比增21%，三季度經營業(yè)績環(huán)比實際增幅約16%。

2021年前三季度歸母凈利407.51億元，同比增21.4%，扣非凈利403.69億元，同比增26.4%。其中Q3單季凈利潤147.25億元，同比增14.1%，環(huán)比增2%，由于Q2有14.65億元所得稅返還(20年西部大開發(fā)優(yōu)惠稅率調整導致多繳部分)，因此Q3實際扣非歸母凈利環(huán)比增幅約16%。

煤炭：1)Q3產量環(huán)比下降近3%，年度長協銷量環(huán)比增9%。前三季度公司煤炭產/銷量2.24/3.62億噸，同比增3.5%/11.8%，Q3產/銷量0.72/1.21億噸，環(huán)比-3.5%/-3.7%。結構上，Q3公司年協/月協/現貨銷量0.55/0.45/0.15億噸，環(huán)比增9%/-19%/12%，銷售占比45%/37%/13%，環(huán)比增5/-7/2pct。Q3公司年度長協銷量及占比均顯著提升，月協(外購煤)受市場價格波動較大影響顯著下滑。

2)Q3銷售均價環(huán)比增18%，年協價格環(huán)比增12%。前三季度公司銷售均價537元/噸，同比增32.9%，Q3公司銷售均價613元/噸，環(huán)比增17.6%，同比增47.9%，其中年度長協均價(不含稅)471元/噸，環(huán)比增11.7%，同比增24.2%。

3)自產煤單位成本環(huán)比繼續(xù)+2%。前三季度公司自產煤單位成本139.3元/噸，同比增10.8%，其中Q3單季146.5元/噸，同比增17%，環(huán)比增2%，主要為工資增長及計提但未使用的安全生產費同比增長所致。前三季度公司煤炭業(yè)務毛利率25.1%，同比減1.2pct，主要為毛利率相對較低的外購煤銷量占比由2020年前三季度的33%上升到38%所致。

4)Q4年協價格大增，預計可增厚歸母凈利50億以上。按照港口5500大卡長協價計算，目前10月年協價格(含稅)754元/噸，該行估算11月年協價格預計已達900元/噸以上水平，若12月繼續(xù)維持，Q4年協均價有望在850元以上(環(huán)比增約195元，同比增約300元)。

Q3度電毛利環(huán)比降52%，鐵路周轉量小幅下滑

電力：前三季度公司發(fā)電量123十億千瓦時，同比增21.1%，平均售電價格336元/兆瓦時，同比增0.6%;平均售電成本313元/兆瓦時，同比增18.2%，電力業(yè)務毛利率12.9%，同比減13.1pct。其中Q3發(fā)電量46十億千瓦時，環(huán)比增15%，估算平均電價/成本341/328元/兆瓦時，環(huán)比增3.9%/8.7%，度電毛利約13元/兆瓦時，環(huán)比減52%。Q3單季對聯營企業(yè)投資虧損5.39億元，虧損較Q2進一步擴大4.8億元，該行認為主要為參股北京國電虧損所致。

鐵路：前三季度公司自有鐵路周轉量221.6十億噸公里，同比增6.2%，其中Q3周轉量71.6十億噸公里，環(huán)比減6%，前三季度鐵路分部運費0.135元/噸公里，同比減1.5%，單位運輸成本0.067元/噸公里，同比減5%，毛利率50.3%，同比增1.8pct。

煤化工：前三季度公司聚乙烯/聚丙烯銷售量27/26萬噸，同比減0.4%/2.6%，煤化工業(yè)務毛利率25.3%，同比增19.3pct，主要受國際油價上升影響。

穩(wěn)步推進轉型新能源產業(yè)

公司積極推進新能源業(yè)務發(fā)展，在投資產業(yè)基金和新能源項目上雙力齊發(fā)。1)參與設立國能新能源產業(yè)投資基金，已陸續(xù)在山西、江蘇、安徽等地投資光伏、風電項目，部分項目已全容量并網;

2)參與設立北京國能綠色低碳發(fā)展投資基金，已完成工商登記注冊手續(xù);

3)與呼和浩特市政府達成合作意向，將參與呼和浩特市“零碳”產業(yè)園區(qū)、“零碳”城市建設中光伏、風電、地熱能等新能源項目的開發(fā)建設;

4)北電勝利能源露天排土場光伏項目(15萬千瓦)已列入“內蒙古自治區(qū)2021年保障性并網集中式風電、光伏發(fā)電項目名單”，正在有序推進后續(xù)工作;

5)廣東分公司、所屬神華(福建)能源有限責任公司的多個屋頂分布式光伏發(fā)電項目，已完成內部投資決策程序，正在進行開工準備工作。

6)集團與寧德時代簽署戰(zhàn)略協議，將在“風光火儲”“風光水儲”綜合智慧能源等方面深化合作。

該行認為，考慮Q4年協價格顯著提升，同時公司肩負增產保供重任，產銷量也有望繼續(xù)維持高位，預計Q4業(yè)績有望加速增長，但考慮減值等成本項預計在Q4進行計提，全年業(yè)績有望達到520億以上水平，創(chuàng)歷史新高(目前最高盈利為2012年477億)。雖然現貨煤價或有所回落，但長協基價上調已成定局，且在長期煤價中樞上移背景下，公司有望顯著受益。

風險提示：動力煤價格大幅下跌，電價大幅下調，環(huán)保安檢力度不易把握。