西部證券：Q4海外市場核心矛盾看“拜登加稅靴子”如何落地

疫情降溫，國慶期間公布的海外9月服務業(yè)PMI多現(xiàn)回升。疫后全球商品需求一直不差，加上此前疫情對服務業(yè)存在約束，因此直至今年Q2全球制造業(yè)的疫后恢復一直好于服務業(yè)。Q3以來歐美進一步解除防疫措施，令服務業(yè)恢復前景更為明朗。當然7-8月各國遭遇Delta病株又階段性擾亂了復蘇節(jié)奏，但9月歐美日疫情降溫后其服務業(yè)再度呈現(xiàn)積極變化。

美貿(mào)易逆差擴張說明Q4歐美消費強勁?耐用品消費大概率繼續(xù)降溫、非耐用品及服務消費確實值得期待。8月美國貿(mào)易逆差刷新歷史新高，但背后是服務貿(mào)易順差收縮而非商品貿(mào)易逆差擴張。同時，8月美國耐用品訂單環(huán)比增長1.8%，但與歷年數(shù)據(jù)比較僅是正常水平。在財政轉移支付、服務消費受約束、地產(chǎn)銷售帶動地產(chǎn)后周期等因素共振下，疫后美國家庭部門對耐用品出現(xiàn)了消費透支。5月以來美國個人耐用品消費金額已由高位回落，這是透支后地正常放緩過程。往后看，耐用品消費難以明顯攀升，但非耐用品消費和服務消費或在Q4密集的節(jié)日中呈現(xiàn)較為積極的變化。

美國輸入型通脹降溫、內(nèi)生性通脹壓力仍大。10月1日公布的8月美國PCE同比再創(chuàng)新高，但此前公布的8月CPI同比出現(xiàn)降溫苗頭。兩通脹指標的反差說明美國通脹已由輸入型通脹轉向內(nèi)生性通脹，前者是基數(shù)切換的結果、后者則是由報復性服務需求導致的服務價格與人力成本上升所致。

油價大漲疊加債務上限風險，美國再現(xiàn)滯脹交易。國際航空有望加速恢復并進一步提振原油需求，美國頁巖油存在供給約束，明年原油仍存供給缺口，明年油價中樞大概率上移。10月OPEC+會議未能進一步增持又加劇了市場對于短期原油供給不足的擔憂，這是國慶期間油價大漲的主因、也令通脹預期升溫。此外，美國債務上限困擾以及Atlanta FED下修Q3實際GDP環(huán)比折年率預期令市場擔憂經(jīng)濟下行壓力進而出現(xiàn)滯脹交易。

Q4海外市場的核心矛盾看“拜登加稅靴子”如何落地。疫情反彈掣肘了Q3經(jīng)濟增長，疫情降溫Q4美國經(jīng)濟環(huán)比變化也會更為強勁。但經(jīng)濟因素并非Q4海外市場交易的關鍵，核心變量仍為拜登新政，一旦加稅靴子落地美股勢必有一波急跌。

拜登政府對歐洲等經(jīng)濟體的貿(mào)易緩和或與打壓通脹預期訴求有關。一旦“基建與加稅”等內(nèi)政落地，明年中期選舉前拜登政府或?qū)⒃俣葘ν馐骸?/p>

正文

一、疫情降溫，海外9月服務業(yè)PMI多現(xiàn)回升

月初一般為全球主要經(jīng)濟體公布制造業(yè)與非制造業(yè)PMI及其他經(jīng)濟景氣指標的時段，國慶期間我們也透過景氣數(shù)據(jù)看到了海外各經(jīng)濟體9月經(jīng)濟運行情況。

美國方面，9月ISM制造業(yè)PMI與非制造業(yè)PMI分別錄得61.1與61.9，前者為四個月新高、后者亦高于前值。此外，9月密歇根大學消費者信心指數(shù)終值為72.8，高于前者但仍為疫后較低水平，我們在此前報告中提到過該指標為家庭部門的主觀調(diào)查數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)疲軟大概率與財政轉移支付結束等因素有關。

歐元區(qū)方面，9月制造業(yè)PMI為58.6，為今年3月以來首度跌至60下方;9月服務業(yè)PMI為56.4，盡管明顯低于前值59，但仍為疫后第四高。英國方面，9月制造業(yè)PMI為57.1，亦為今年4月以來首度跌至60下方;9月服務業(yè)PMI為55.4，高于前值54。與英國類似，日本9月制造業(yè)PMI也是進一步下滑至51.5，但服務業(yè)PMI回升至47.8，盡管仍低于榮枯線，但已然是疫后較高水平。

疫后全球商品需求一直不差，加上此前疫情對服務業(yè)存在約束，因此直至今年Q2全球制造業(yè)的疫后恢復一直好于服務業(yè)。Q3以來歐美進一步解除防疫措施，令服務業(yè)恢復前景更為明朗。當然7-8月各國遭遇Delta病株又階段性擾亂了復蘇節(jié)奏，但9月歐美日疫情降溫后其服務業(yè)再度呈現(xiàn)積極變化。

二、美貿(mào)易逆差擴張說明Q4歐美消費強勁?不能過度樂觀

國慶期間美國方面還公布了8月貿(mào)易逆差與耐用品訂單，這兩個指標都很強勁，會給人一種“防止海運運力不足，圣誕訂單前置”的感覺。但我們認為實際情況可能沒有這么積極。8月美國貿(mào)易逆差為732.5億美元，進一步刷新了歷史記錄，但貿(mào)易逆差創(chuàng)紀錄的背后是服務貿(mào)易順差收縮而非商品貿(mào)易逆差擴張。其中，8月美國商品貿(mào)易逆差為894.1億美元，雖然較7月略有擴張、但今年3月及6月該指標都曾突破930億美元。

此外，8月美國耐用品訂單環(huán)比增長了1.8%，確實不低，但如圖8所示，我們將2015-2019年及今年1月美國耐用品訂單金額設為1，觀察歷年2-8月耐用品訂單金額變化。不難發(fā)現(xiàn)，今年8月該指標確實好于2015年、2016年及2019年，但仍弱于2017-2018年。換言之，今年美國耐用品訂單數(shù)據(jù)僅是正常水平，沒有超越或者低于季節(jié)性。

如圖9所示，疫后美國個人耐用品消費金額增長異常，今年4月該指標高出去年1月38.7%，而2010-2019年該指標的年均增幅是4.1%。換言之，在財政轉移支付、服務消費受約束、地產(chǎn)銷售帶動地產(chǎn)后周期等因素共振下，疫后美國家庭部門對耐用品出現(xiàn)了消費透支。5月以來美國個人耐用品消費金額已由高位回落，這是透支后地正常放緩過程。在此背景下，今年Q4即便有密集的節(jié)日，美國個人耐用品消費也難以明顯攀升。

當然，疫后美國老百姓的非耐用品消費相對理性，而服務消費剛剛回暖，因此這兩塊應該在Q4萬圣節(jié)、感恩節(jié)、圣誕節(jié)及新年假期中呈現(xiàn)出較為積極的變化。

三、原油價格大漲疊加債務上限風險，美國再現(xiàn)滯脹交易

(一)8月美國PCE同比續(xù)創(chuàng)新高;輸入型通脹降溫、內(nèi)生性通脹壓力仍大

10月1日公布的8月美國PCE同比為4.3%，核心PCE同比為3.6%，后者與前值持平、前者再創(chuàng)1991年2月以來新高。與此形成對照的是，此前公布的8月美國CPI同比為5.3%，低于6-7月的5.4%反而出現(xiàn)了降溫的苗頭。這兩個通脹指標的反差說明美國通脹已由輸入型通脹轉向內(nèi)生性通脹，前者是基數(shù)切換的結果、后者則是由報復性服務需求導致的服務價格與人力成本上升所致。

當然，9月議息會議上美聯(lián)儲在經(jīng)濟展望中預計今年全年美國PCE同比升至3.7%、核心PCE同比為4.2%，說明目前美國的內(nèi)生性通脹壓力很可能已經(jīng)接近階段性高點水位。

(二)油價大漲背景下，市場選擇了滯脹交易而非再通脹交易

10月4日OPEC+會議上表示維持原定的8月起每月增產(chǎn)40萬桶/天的計劃不變，原油價格應聲大漲。我們在10月5日報告《2022年六大宏觀猜想》中指出，11月起美國全面放開疫苗護照并拉開國際航空加速恢復的序幕，加上去年7月以來美國頁巖油未增資產(chǎn)開支，因此明年原油仍存供給缺口，將進一步去庫存。即便OPEC+明年加速增持也難以扭轉原油供需吃緊的格局，而當下的“不作為”將加劇市場對于短期原油供給不足的擔憂，這是觸發(fā)國際油價大漲的主因。

截至10月5日收盤，WTI原油與Brent原油分別較國慶假期前上漲5.2%與5.1%至78.93美元/桶與82.56美元/桶。原油價格大漲也提振了通脹預期，我們看到10年期美債收益率再度上破1.5%。事實上，市場交易的并不是再通脹、而是滯脹。如圖14所示，10年期美債收益率與10年期TIPS收益率之差反映的是通脹預期，伴隨著油價快速走高，進入10月美國通脹預期也再度攀升并創(chuàng)出5月下旬以來最高。但通脹預期走高的同時，10年期TIPS收益率代表的美國實際利率卻小幅走低。

我們在此前的報告中強調(diào)，疫情暴發(fā)以來，疫情波動成為10年期TIPS收益率的關鍵影響因素。10月1-5日美國當日新增確診人數(shù)7天移動平均值仍處下行，加上Taper在即、PMI數(shù)據(jù)向好，因此，我們認為實際利率反常走低與市場對于美國債務上限的擔憂有關。近期美國財長耶倫多次在公開場合強調(diào)，10月18日將是美國債務上限的最后期限。如果兩黨未能及時上調(diào)債務上限，將損害美元的儲備貨幣地位并導致經(jīng)濟衰退。而當下參議院共和黨仍表示不會對上調(diào)債務上限一事投支持票。并且，債務上限問題解決前，基建與加稅政策也難有進展，因此市場出現(xiàn)了事件驅(qū)動型的滯脹交易。

此外，10月5日美國亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型更新了對Q3美國實際GDP環(huán)比折年率的預測，降至1.3%。而Q2該指標高達6.7%。從Q3實際GDP下行，和通脹預期升溫來看，市場對于美國發(fā)生滯脹的擔憂也不足為奇。但問題是Q4美國會出現(xiàn)滯脹嗎?我們認為并不會。美聯(lián)儲在9月議息會議的經(jīng)濟展望中預計今年全年美國經(jīng)濟增長僅為5.9%。Q2美國實際GDP折年數(shù)相對去年Q4增長了3.2%，假若Q3實際GDP環(huán)比折年率確實僅為1.3%，那么Q4就將高達9.1%。這也是在市場交易滯脹過程中黃金表現(xiàn)平平的主因。

當然，我們認為Atlanta聯(lián)儲對Q3的預估略顯悲觀，Q4美國實際GDP環(huán)比折年率也不太可能高達9.1%。但我們在9月議息會議點評中就曾指出，疫情對美國經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在節(jié)奏上，而不是實際打擊。Delta病株引發(fā)疫情反彈掣肘了Q3經(jīng)濟增長后，疫情降溫Q4美國經(jīng)濟環(huán)比變化也會更為強勁。但是，我們?nèi)砸獜娬{(diào)，對于Q4來說經(jīng)濟因素并不是市場交易的關鍵，核心變量仍為拜登新政，一旦加稅靴子落地美股勢必有一波急跌。

本文編選自“西部證券”，作者：張靜靜;智通財經(jīng)編輯：楊萬林。