浙商證券：玖龍紙業(yè)(02689)FY21業(yè)績(jī)符合預(yù)期，成本上漲中期格局優(yōu)化

基本事件

玖龍紙業(yè)(02689)發(fā)布FY21業(yè)績(jī)：FY21實(shí)現(xiàn)收入623.29億元（+21%），歸母凈利潤(rùn)71.01億元（+70%）；FY21下半財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入313.93億元（+39%），凈利潤(rùn)30.99億元（+64%），業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期。

投資要點(diǎn)

淡季影響、成本高位，下半財(cái)年噸凈利環(huán)比收窄

2021財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)總銷(xiāo)量1650萬(wàn)噸（+120萬(wàn)噸），對(duì)應(yīng)噸紙售價(jià)3731元/噸(+11.21%)，噸凈利430元/噸（+158元/噸，+58.08%），剔除匯兌后噸凈利409元/噸（+120元/噸，+41.52%），噸凈利表現(xiàn)為歷史第二高水平；2021下半財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)總銷(xiāo)量790萬(wàn)噸（同比+110萬(wàn)噸、環(huán)比-70萬(wàn)噸），對(duì)應(yīng)噸紙售價(jià)3885元/噸（同比+17.37%、環(huán)比+8.16%），噸凈利392元/噸（同比+114元/噸，環(huán)比-73元/噸），剔除匯兌后噸凈利409元/噸（同比+188元/噸、環(huán)比-44元/噸）。受益于21財(cái)年上半年?yáng)|莞、泉州、沈陽(yáng)和河北四基地陸續(xù)投產(chǎn)205萬(wàn)噸產(chǎn)能，期內(nèi)銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)靚麗增長(zhǎng)。但由于淡季影響、廢紙&能源成本高位影響，下半財(cái)年毛利率17.06%（環(huán)比-3.84%）、噸凈利亦有環(huán)比收窄。

灰底白、瓦楞紙盈利靚麗，?？ū憩F(xiàn)較為穩(wěn)健

細(xì)分紙種來(lái)看，（1）?？垼?/strong>全年實(shí)現(xiàn)收入307.44億元（+29.04%）。銷(xiāo)量850萬(wàn)噸（+110萬(wàn)噸），噸售價(jià)3617元/噸（+12.34%），毛利率17%（-2pct），噸凈利350元/噸（+10元/噸），表現(xiàn)較為穩(wěn)健；其中下半財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入157.65億元（+47.13%），銷(xiāo)量420萬(wàn)噸（+80萬(wàn)噸），噸售價(jià)3754元/噸（同比+19.11%）。

（2）瓦楞紙：全年實(shí)現(xiàn)收入133.05億元（+19.27%），銷(xiāo)量400萬(wàn)噸（+10萬(wàn)噸），噸售價(jià)3326元/噸（+16.29%），毛利率17%（+3pct），噸凈利320元/噸（+150元/噸），盈利表現(xiàn)尤其靚麗；其中下半財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入70.42億元（+47.79%），噸售價(jià)3521元/噸（+25.62%）。

（3）灰底白：全年實(shí)現(xiàn)收入122.7億元（+28.72%），銷(xiāo)量300萬(wàn)噸（+20萬(wàn)噸），毛利率28%（+10pct），噸凈利930元/噸（+590元/噸），盈利表現(xiàn)超預(yù)期；其中下半財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入56.18億元（+35.41%），噸售價(jià)4322元/噸（+35.41%）。

（4）文化紙：全年實(shí)現(xiàn)收入43.45億元（-25.00%）,銷(xiāo)量80萬(wàn)噸（-20萬(wàn)噸），噸售價(jià)5419元/噸（-6.25%），毛利率14%（-8pct），噸凈利410元/噸（-340元/噸）；其中下半財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入18.05億元（-24.51%），噸售價(jià)6017元/噸（+0.66%）。

（5）特種紙：全年實(shí)現(xiàn)收入6.65億元（-23.30%），銷(xiāo)量9萬(wàn)噸（-3萬(wàn)噸）；下半財(cái)年收入3.17億元（-22.11%），銷(xiāo)量4萬(wàn)噸（-1萬(wàn)噸）。

（6）漿：全年實(shí)現(xiàn)收入2.46億元（+40.57%），銷(xiāo)量6萬(wàn)噸（-1萬(wàn)噸），下半財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入1.40億元（+79.49%），銷(xiāo)量3萬(wàn)噸（持平）。

能耗雙控收縮供給，煤改氣成本優(yōu)勢(shì)略超預(yù)期

（1）能耗雙控收縮供給，旺季到來(lái)紙價(jià)有望提漲：近期能耗雙控政策升級(jí)，部分造紙大省如江蘇拉閘限電、廣東開(kāi)二停五，各紙廠均有不同程度停機(jī)。根據(jù)產(chǎn)能分布來(lái)看，箱板/瓦楞位于能耗雙控紅色預(yù)警區(qū)域的產(chǎn)能分別為1574/1070萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能比例42%/34%，若后續(xù)限產(chǎn)持續(xù)、政策升級(jí)，廢紙系原紙供給預(yù)計(jì)將大幅收縮；疊加四季度旺季到來(lái)，紙價(jià)具備向上彈性，建議持續(xù)關(guān)注漲價(jià)落地情況。目前各紙企已經(jīng)陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，玖龍普漲50-150元/噸，山鷹普漲50-200元/噸，另有小廠跟漲。值得注意的是，玖龍位于廣東東莞產(chǎn)能585萬(wàn)噸、江蘇太倉(cāng)產(chǎn)能303萬(wàn)噸，若政策加碼產(chǎn)量或?qū)⑹盏捷^大影響。（2）煤價(jià)高位，煤改氣成本優(yōu)勢(shì)略超預(yù)期：公司東莞基地已有一臺(tái)紙機(jī)完成煤改氣，若以1500元/噸煤價(jià)計(jì)算，東莞基地煤改氣成本優(yōu)勢(shì)約30元，煤價(jià)高位下成本優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)略超預(yù)期。

部分產(chǎn)能延期，環(huán)保趨嚴(yán)下中期格局有望改善

玖龍廣西北海、遼寧沈陽(yáng)項(xiàng)目均有不同程度推遲（紙：廣西255萬(wàn)噸紙從22Q4推遲至23Q4投產(chǎn)、95萬(wàn)噸紙從23Q4推遲至24Q2投產(chǎn)；漿：遼寧62萬(wàn)噸化學(xué)漿從22Q3推遲至23Q1投產(chǎn)、另有50萬(wàn)噸本色漿從22Q4推遲至23Q2投產(chǎn)），以最新投產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年投產(chǎn)120萬(wàn)噸紙、60萬(wàn)噸漿；2023年投產(chǎn)410萬(wàn)噸紙、312萬(wàn)噸漿；2024投產(chǎn)95萬(wàn)噸紙，對(duì)應(yīng)2022財(cái)年資本開(kāi)支預(yù)期200億元（2021財(cái)年60.60億元）。展望后市，環(huán)保高標(biāo)準(zhǔn)下行業(yè)新增產(chǎn)能落地困難、部分不達(dá)標(biāo)中小產(chǎn)能加速推出，中長(zhǎng)期供需格局有望改善。

盈利預(yù)測(cè)及估值

公司系廢紙系龍頭，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)突出，中長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃較大。我們預(yù)計(jì)FY22-24年公司實(shí)現(xiàn)收入711.74/754.42/799.22億元；歸母凈利潤(rùn)62.56/ 68.71/71.72億元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.32X/6.67X/6.39X。

風(fēng)險(xiǎn)提示

雙控政策繼續(xù)升級(jí)、原材料成本高位、需求不及預(yù)期。

本文選編自“浙商證券”，智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲