中信策略：強化價值配置，布局四季度行情

風格切換提速，淡化短期博弈，強化價值配置，布局四季度行情。第一，能耗雙控約束下的限電限產(chǎn)在各地鋪開，壓制供給側預期;地產(chǎn)信用重構影響地產(chǎn)建安投資，壓制需求側預期，市場對經(jīng)濟增速的預期下修。第二，預計政策將迅速應對，對限電限產(chǎn)的糾偏速度會加快，保供穩(wěn)價政策的效果也會逐步顯現(xiàn)，緩解基本面預期，四季度國內(nèi)經(jīng)濟運行將好于三季度。第三，宏觀流動性仍處于階段性寬裕的窗口，局部地產(chǎn)信用風險釋放下，宏觀流動性將更寬松，預計四季度的全面降準將在10月落地。配置上，建議繼續(xù)把握風格切換，淡化短期博弈，強化價值配置，布局價值板塊中高景氣的消費和醫(yī)藥的細分領域，并精選制造和科技板塊中三季報有望超預期的機械、軍工、半導體、鋰電。

限電限產(chǎn)鋪開壓制供給，地產(chǎn)信用重構

制約需求，市場對經(jīng)濟增速的預期下修

1)能耗雙控約束下的限電限產(chǎn)在各地鋪開，進一步壓制供給側預期。首先，大宗商品保供穩(wěn)價的政策效果尚不明顯，中下游生產(chǎn)積極性依然受限。其次，當前國內(nèi)多地電力供應緊張，包括廣東、山東、江蘇在內(nèi)的多省市陸續(xù)實施限電限產(chǎn)政策，這加劇了部分工業(yè)品的供需矛盾。再次，當前限電限產(chǎn)局面主要是由于相關部門對地方政府能耗考核實施的高壓所致，動力煤價格高位和供給短缺進一步限制了電力企業(yè)的供電能力。綜合來看，本輪供給側擾動的痛點，緣于考核導向下，地方政府在節(jié)能減排與經(jīng)濟增長兩大目標之間更重前者， “一刀切”式的限產(chǎn)限電是兩大目標矛盾激化的結果，對工業(yè)生產(chǎn)預期有負面影響。自上而下的政策導向是決定未來供給側預期最關鍵的變量。

2)地產(chǎn)信用重構制約投資需求，但因城施策的逆周期調(diào)節(jié)概率也在增加。一方面，我們在近期與投資者的溝通中發(fā)現(xiàn)，市場擔憂部分房地產(chǎn)開發(fā)商的信用風險暴露，疊加貸款集中制下的購房需求回落，已經(jīng)開始影響到其他地產(chǎn)商的融資、拿地和開工，進而可能導致未來地產(chǎn)建安投資增速下滑。另一方面，地產(chǎn)因城施策的逆周期調(diào)節(jié)可能性仍然存在，扶持剛需人群的政策值得期待。通過因城施策的方式穩(wěn)定需求預期，同時繼續(xù)限制開發(fā)商盲目信用擴張并控制地價和房價，進而維持企業(yè)“購地-營建-銷售-回款-清償債務”的良性循環(huán)，既能夠推動地產(chǎn)行業(yè)溫和而長期的信用重構、產(chǎn)能出清周期，又可以穩(wěn)住行業(yè)整體逐漸下滑的基本面。

預計政策將迅速糾偏，緩解基本面預期

四季度國內(nèi)經(jīng)濟運行好于三季度

1)政策對限電限產(chǎn)的糾偏速度會加快，保供穩(wěn)價政策的效果會逐步顯現(xiàn)。無論是運動式“減碳”還是“一刀切”的加碼限電限產(chǎn)，中央層面的政策導向是非常明確的。首先，預計自上而下的政策會迅速對各地“一刀切”式限電限產(chǎn)糾偏。其次，據(jù)證券時報報道，9月24日國家發(fā)改委能源保供穩(wěn)價督導組在河北省秦皇島港開展現(xiàn)場督導，2家央企當日降低港口煤價就是很好的信號。再次，預計計劃于10月召開的中央政治局會議將做出更加清晰的統(tǒng)籌安排，自上而下明確考核導向，穩(wěn)增長的優(yōu)先級依然會更高。另外，近期市場出現(xiàn)了周期品漲價和周期股回調(diào)的分化，表明投資者預期在當前政策環(huán)境下，周期板塊的基本面難以持續(xù)處于高位。

2)供需擾動緩解后，預計四季度國內(nèi)經(jīng)濟運行將回歸常態(tài)，好于三季度。除了上述針對痛點的政策外，預計政策還將從多個維度對經(jīng)濟增長提供支撐，除了穩(wěn)健偏寬的貨幣政策和適度發(fā)力的財政政策外，還將重點通過結構性政策支持中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況。8月以來就業(yè)的結構性壓力已初步得到緩解，政策效果已經(jīng)開始有所顯現(xiàn)。展望后續(xù)，預計制造業(yè)投資和基建投資將延續(xù)改善趨勢，消費景氣也有望回升向上。短期市場對基本面的焦慮最終都將被政策修正，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預測，四季度國內(nèi)經(jīng)濟運行將回歸常態(tài)，GDP兩年復合增速將達5.6%、高于三季度的5.0%。

宏觀流動性仍處于階段性寬裕的窗口

市場定價權將逐漸從“短錢”轉向“長錢”

1)美聯(lián)儲Taper指引如期落地，在今年對A股的影響或相對有限。剛結束的美聯(lián)儲議息會議基本符合預期，會后聲明首次更新了有關縮減資產(chǎn)購買(Taper)指引，認為“從去年底至今，經(jīng)濟已經(jīng)朝著既定目標取得了進展。如果進展能如預期般繼續(xù)維持，委員會判斷可能很快就將放緩資產(chǎn)購買的步伐”。綜合美國的就業(yè)和通脹趨勢，美聯(lián)儲很可能會在今年11月會議上宣布，并于12月正式開啟Taper。同時，相較于6月點陣圖，9月會議反映的最新加息時點明顯提前，當前基準情形下預計的首次加息在2022年。而聯(lián)邦基金利率期貨報價顯示，2022年12月聯(lián)邦基金利率或?qū)⑹状胃哂诼?lián)儲目標區(qū)間，第一次加息有可能在2022年四季度落地。考慮到相對估值不高，在新興市場有疫情防控優(yōu)勢明顯，退出方案實際執(zhí)行較慢等因素，預計今年美聯(lián)儲Taper對A股的影響相對有限。

2)局部地產(chǎn)信用風險釋放下，宏觀流動性預期更寬松，全面降準預計在10月落地。中信證券研究部房地產(chǎn)組認為，現(xiàn)階段行業(yè)仍然處于局部地產(chǎn)信用風險暴露的階段，如果沒有外力干預，部分地產(chǎn)民企現(xiàn)階段缺乏在債券市場以合理成本借新還舊的能力，相關的信用風險還在發(fā)酵中。這樣的背景下，流動性“防火墻”需增厚，宏觀流動性大概率維持階段性寬裕，防止信用風險向金融體系蔓延。本周央行公開市場操作凈投放3700億元，為近八個月最高單周凈投放;預計銀行間利率DR007將繼續(xù)緊釘2.2%的中樞;10年期國債收益率將維持2.8%~3.0%的低位區(qū)間運行。鑒于四季度MLF到期量合計2.45萬億元，我們認為仍有全面降準空間，具體時點有望在10月落地。

3)市場交投依然活躍，但定價權將逐漸從“短錢”轉向“長錢”。首先，隨著資管新規(guī)過渡期收官，龐大的理財產(chǎn)品再滾動過程中預期收益率已明顯下行，期間流動性外溢效應明顯，這是年底前市場流動性改善的重要支撐。其次，結構上，由于市場暫時缺乏共識，看短做短的散戶和游資依然是近期活躍交投的主要貢獻者。A股風格以每周甚至每日的頻率快速輪動，成交額連續(xù)46個交易日破萬億看似熱度較高，但以綜合指數(shù)表征的賺錢效應一般，這對于背后維持萬億成交的散戶和游資無疑是快速消耗，預計后續(xù)短線資金對市場的邊際定價能力將逐漸弱化。再次，預計四季度機構資金邊際定價力增強，會逐步扭轉近期“短錢”定價格局，中性假設下，我們預計21Q4主動權益類基金將恢復凈流入約1020億元，相比21Q3預計1150億元的凈流出明顯改善。

強化價值配置，布局四季度行情

1)政策迅速糾偏，貨幣更加寬松，經(jīng)濟向好不變。自上而下的政策糾偏持續(xù)落地，對限電限產(chǎn)的糾偏速度會加快，而保供穩(wěn)價政策的效果會逐步顯現(xiàn)，這將緩解市場對基本面的焦慮，特別是對供給側的擔憂，國內(nèi)經(jīng)濟中期向好的趨勢料不變。同時，地產(chǎn)企業(yè)信用重構進一步提升了宏觀流動性寬松的預期，市場定價權將逐漸轉向機構為主的“長錢”。建議繼續(xù)布局四季度行情。

2)風格切換提速，淡化短期博弈，強化價值配置。建議淡化短期博弈，遠離高波動品種，強化價值板塊配置，并結合景氣與估值，尋找細分賽道正向預期差，繼續(xù)聚焦三個配置方向：?布局價值板塊中高景氣的消費和醫(yī)藥，尤其是經(jīng)營狀態(tài)良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調(diào)整的細分行業(yè)，推薦次高端白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服飾龍頭;?制造和科技板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業(yè)績有望持續(xù)超預期的機械、軍工、半導體、鋰電等高彈性品種;?壓制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，建議關注港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭的估值修復機會。

風險因素

全球疫情反復、疫苗接種不及預期;中美科技貿(mào)易領域摩擦加劇;國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進度不及預期;海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊

本文轉自微信公號“中信證券研究”，作者：秦培景、裘翔、楊靈修、楊帆、李世豪、楊家驥；聯(lián)系人：徐廣鴻