海通策略：年內第三股風正來臨，市場風格將更加均衡

核心結論：①今年市場已刮過兩股風，3月底-7月的新能源產業(yè)鏈，源于新能車銷量超預期，7月底至今的資源股，源于產品價格快速上漲。②第三股風已來臨，穩(wěn)增長政策推進、中美關系出現(xiàn)積極信號，大金融和基建相關制造業(yè)有望受益。③借鑒歷史，牛市高點特征是眾樂樂，均衡以待：硬科技、大金融、基建相關制造。

今年的第三股風

今年前9個月即將過去，期間行情有兩次明顯的變化。春節(jié)前市場保持去年龍頭行情的慣性，春節(jié)后至3月底市場調整，行情主線發(fā)生變化，3月底至7月新能源汽車板塊漲幅居前，7月市場再次調整，7月底至今資源股漲幅領先，這是今年的前兩股風。展望未來，我們認為年內第三股風正來臨，市場風格將更加均衡。

1. 回顧：今年前兩股風

第一股風：3月底-7月底新能源產業(yè)鏈。回顧今年以來市場表現(xiàn)，春節(jié)前市場保持去年龍頭行情的慣性，今年春節(jié)前茅指數(shù)漲幅到20.0%，而創(chuàng)業(yè)板指為15.1%，滬深300為11.4%。但是，春節(jié)后市場開始調整，一直持續(xù)到3月底，此后市場節(jié)奏也開始發(fā)生變化，主線開始從茅指數(shù)切換到新能源產業(yè)鏈。3月底-7月底期間新能源汽車指數(shù)上漲44.1%，其中上游新能源汽車相關原材料漲幅更驚人，鋰礦指數(shù)上漲115.4%，氟化工上漲75.7%，鈷礦指數(shù)上漲59.5%，磷化工指數(shù)上漲48.1%，而同期創(chuàng)業(yè)板指上漲24.7%，滬深300跌-3.4%。新能車相關公司表現(xiàn)強勢的根本原因在于新能車銷量持續(xù)超預期。去年底市場對2021年新能車的銷量預期保持在180~200萬輛之間，此后隨著每月新能車銷量持續(xù)超預期，市場對全年新能車銷量預期也逐步抬升。根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，今年1-8月新能源汽車銷量達149萬輛，同比增長220%，市場預計今年新能車銷量將達到280萬輛。

第二股風：7月底至今資源股。7月市場再次調整，上證指數(shù)再次探底，盤中最低達3312.7點，創(chuàng)今年以來新低，市場在經歷調整后主線開始從新能車產業(yè)鏈向資源股切換。具體而言，7月底至今磷化工指數(shù)上漲65.9%，鋰礦指數(shù)上漲64.3%，煤炭上漲40.3%，氟化工上漲35.3%，鋼鐵上漲24.0%，鈷礦指數(shù)上漲17.8%，鎳礦指數(shù)上漲17.0%，而滬深300上漲1.9%，創(chuàng)業(yè)板指下跌-2.3%。資源股表現(xiàn)靚麗主要是因為相關原材料價格上漲，具體而言：

第一類是供給受限導致價格上漲。雖然7月底政治局會議中提及“做好大宗商品保供穩(wěn)價工作”，但是大宗商品價格依舊持續(xù)上漲，這是源于雙碳政策下，煤炭、鋼鐵等行業(yè)迎來限產。8月份發(fā)改委發(fā)布了《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，對一級預警的省區(qū)提出新要求：對能耗強度不降反升的地區(qū)(地級市、州、盟)，2021年暫?！皟筛摺表椖抗?jié)能審查(國家規(guī)劃布局的重大項目除外)。在這樣背景下，今年以來焦煤期貨價格上漲75%，動力煤上漲78%，其中7月底以來焦煤期貨價格上漲29%，動力煤上漲31%，價格開始加速上漲驅動資源股股價攀升。

第二類需求大幅擴張導致價格上漲，主要包磷化工、鋰礦、氟化工、鈷礦等與新能源有關的上游原材料。在《借鑒智能手機看新能源車產業(yè)演變-20210906》中，提到產業(yè)滲透率突破15%后進入加速滲透初期，這時投資機會主要集中在上游原材料。前文我們提到今年新能源汽車銷量持續(xù)超預期，這直接刺激了對上游原材料的需求，今年以來黃磷上漲了311%，無水氫氟酸上漲了15%，氫氧化鋰上漲了264%，LME3個月鈷期貨價格上漲了66%，其中7月底以來黃磷上漲了170%，氫氧化鋰上漲了73%，價格開始加速上漲驅動資源股股價攀升。

2. 第三股風正在來臨

風起于青萍之末：穩(wěn)增長政策有望進一步加碼，地產政策或有望改善。8月宏觀經濟增長下行壓力加大，拉動經濟的“三駕馬車”中消費、投資均偏弱。8月社會消費品零售總額兩年年化同比1.5%，為2020年9月以來的最低值;固定資產投資兩年年化同比略回升至4.7%，仍然處于低位，其中房地產投資增速已經連續(xù)4個月回落。

穩(wěn)增長政策逐步落地，后續(xù)有望進一步加碼。我們認為財政和貨幣政策將延續(xù)730政治局會議的寬松基調。貨幣政策方面，7月15日央行已經全面降準，近兩周央行加大公開市場操作的力度，合計凈投放4600億元，未來不排除進一步降準的可能性;財政政策方面，近兩個月國債和地方債發(fā)行明顯加速，接下來工作重心是在合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。投資政策方面，9月16日發(fā)改委在例行新聞發(fā)布會上表示要加快全年3.65萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，推進重大工程、基本民生項目盡快形成實物工作量;同時新基建也是對沖經濟下行的重要抓手，8月31日發(fā)改委副主任林念修稱“十四五”的新型基礎設施建設規(guī)劃即將發(fā)布，將布局一系列重大工程，把5G建設推向全面深度覆蓋新階段。消費政策方面，9月16日商務部發(fā)布《進一步做好當前商務領域促消費重點工作的通知》，其中促進汽車消費、提振餐飲消費、發(fā)展新業(yè)態(tài)新模式新場景是亮點;9月24日北京市發(fā)布《北京培育建設國際消費中心城市實施方案(2021—2025年)》，覆蓋數(shù)字、文旅、體育、教育醫(yī)療等多個領域。預計未來國家有望通過發(fā)放消費券和消費補貼等政策來進一步刺激大眾消費。

此外，近期部分房企債務風波引發(fā)市場擔憂，我們觀察發(fā)現(xiàn)地產政策或有改善。9月15日中國人民銀行發(fā)布《關于開展內地與香港債券市場互聯(lián)互通南向合作的通知》，一定程度補充市場流動性，對于藍籌企業(yè)融資具備實際意義，有利于保障合規(guī)企業(yè)經營穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風險。9月16和17日中山和珠海下調二手房轉讓個人所得稅、土地增值稅的稅率向社會征求意見;我們認為未來如果地產基本面加速惡化，政策維穩(wěn)力度將進一步加強。

風正吹向低估的大金融和基建相關制造。大金融和基建相關制造行業(yè)受益于上述政策，隨著經濟下行壓力被對沖以及房地產債務風波有所緩和，大金融行業(yè)有望迎來修復，而穩(wěn)增長政策發(fā)力將直接帶動新舊基建投資的增長，從而相關制造行業(yè)的需求有望擴張。大金融和基建相關制造由于估值低、前期漲幅相對較小，性價比較好。具體而言：

從估值來看，大金融和基建板塊整體偏低。從當前(20021/9/24，下同)PE(TTM，整體法)來看，銀行為5.5倍(處17.1%分位)、房地產為10.1倍(處23.0%分位)、證券為19.4倍(處20.9%分位)、建筑為9.5倍(處13/06以來從低到高25.8%分位)、建材為14.1倍(處19.8%分位)、工程機械為12.6倍(處5.2%分位)，而萬得全A為19.4倍(處55.1%分位);從當前PB(LF，整體法)來看，銀行為0.6倍(處0.05%分位)、房地產為1.0倍(處2.2%分位)、證券為1.7倍(處37.9%分位)、建筑為1.1倍(處13/06以來從低到高27.6%分位)、建材為2.4倍(處46.8%分位)、工程機械為2.1倍(處78.5%分位)，而萬得全A為2.0倍(處66.4%分位)。

今年以來大金融和基建相關制造漲幅落后，同時公募基金均處于低配狀態(tài)。從股價漲幅來看，今年以來(截至20021/9/24)銀行漲跌幅為-0.5%、房地產為-9.6%、證券為-7.9、建筑為23.6%(8月以來上漲17.2%)、建材為6.0%、工程機械為-16.4%，大部分行業(yè)漲幅低于萬得全A的6.1%。從基金倉位來看，21Q2公募基金對銀行的超配比例(持倉市值占比-滬深300自由流通市值占比)為-9.5個百分點、房地產為-1.3個百分點、證券為-5.5個百分點、建筑為-0.7個百分點、建材為-0.1個百分點、工程機械為-0.7個百分點，均處于低配狀態(tài)。

3. 應對策略：均衡以待

新一輪上漲蓄勢待發(fā)中。在《牛市有三個階段-20190303》中我們提出牛市有三個階段，第一是孕育期，資金面驅動，第二是爆發(fā)期，資金面和基本面雙輪驅動，第三是泡沫期，基本面和情緒面驅動。現(xiàn)在正在處于牛市的第三階段，創(chuàng)業(yè)板指21/3見底上漲已經創(chuàng)新高，新一輪上漲的背景是宏觀政策寬松，驅動力是基本面+情緒面。如上文所述，穩(wěn)增長政策有望進一步加碼以對沖經濟下行的壓力，這也將支撐微觀企業(yè)盈利繼續(xù)上行。根據(jù)歷史規(guī)律，牛市的高點對應ROE高點和市場情緒高點。以史為鑒，A股ROE上行周期持續(xù)7個季度，未來宏觀政策寬松有望支撐企業(yè)盈利繼續(xù)回升，預計21Q1達高點。情緒指標顯示，PE/PB、風險溢價率和股債收益比等衡量的市場溫度目前只有60度左右(歷史牛市高點100度)。

牛市高點特征是眾樂樂?？赡苡型顿Y者擔心基建和大金融上漲可能導致其他板塊下跌，但是我們在《以史為鑒：牛市高點特征是眾樂樂-20210824》中分析過，歷史上牛市基本呈現(xiàn)“先分化，后均衡”的特征，且指數(shù)達到頂點時行業(yè)離散度均為階段性低點。牛市見頂時多數(shù)行業(yè)估值處于偏高位置，以05-07年牛市為例，從07/03開始，隨著指數(shù)開始最后一階段的沖頂，行業(yè)估值過熱從局部開始擴散，到了07/10時PE和PB(TTM，整體法)自02年1月以來分位數(shù)超過80%的行業(yè)個數(shù)占比分別為90%和70%。以12-15年牛市為例，隨著15年上半年牛市來到最后一輪的泡沫階段，市場熱度在半年不到的時間內迅速擴散，直至15/06 PE和PB(TTM，整體法)自08年10月以來歷史分位達到80%以上的行業(yè)占比均接近90%，即大盤指數(shù)開始見頂回落時，幾乎所有行業(yè)的估值都處于當時的歷史高位。目前各行業(yè)還沒有出現(xiàn)這種現(xiàn)象，以前一輪牛熊周期的低點(13年6月)為起點，當前僅有9%(18%)的申萬二級行業(yè)PE(PB)(TTM，整體法)超過了80%的歷史分位，因此基建和大金融漲并不意味著其他行業(yè)跌。

均衡配置硬科技、大金融、基建相關制造。我們認為接下來市場風格機會更加均衡，看好三個方向：一是高景氣的硬科技。今年3月下旬開始我們撰寫了《中國智造系列報告1-5》，一直堅定看好科技賦能的智能制造，也就是硬科技行業(yè)。目前硬科技的智能制造景氣度高已經成為市場共識，新基建相關政策發(fā)力也對硬科技有催化作用，主要的焦點是如何看待高估值。而在《借鑒智能手機看新能源車產業(yè)演變-20210906》中我們指出，今年新能源車產業(yè)鏈類似2010年蘋果手機產業(yè)鏈，高景氣支撐高估值，后半場市場齊漲時繼續(xù)上漲。二是低估的大金融。我們認為大金融中最值得重視的是券商，今年上半年券商凈利潤累計同比為27%，在當前市場活躍度提升、成交量持續(xù)放大背景下券商有望迎來上漲。

此外，密切關注地產政策面的變化，關注房企債務風波能否妥善解決，如政策面出現(xiàn)積極變化，低估的地產行業(yè)望出現(xiàn)修復機會，并帶動銀行板塊。歷史上，四季度銀行地產出現(xiàn)修復的概率較大。三是基建相關的制造業(yè)。正如上文分析未來穩(wěn)增長政策進一步加碼有望帶動基建投資的增長，工程機械、建筑建材估值和盈利匹配度不錯，截至21/09/24工程機械PE(TTM，整體法，下同)為12.6倍、21Q2歸母凈利累計同比為25.6%、對應PEG為0.49，建筑為9.5倍、32.5%、0.29，建材為14.1倍、31.3%、0.45。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，投資時鐘提前進入滯脹期。

本文轉自微信公號“股市荀策”，作者：海通策略；智通財經編輯：李程