美國貨幣市場靈魂拷問：如何觀察流動性松緊程度?

摘要

美國貨幣市場的融資流動性衡量的是企業(yè)或者金融機構(gòu)在貨幣市場上獲得短期批發(fā)融資的難易程度。一般而言，如果融資流動性出現(xiàn)問題，企業(yè)、機構(gòu)為獲取“現(xiàn)金”而趨同性地選擇賣出某類金融資產(chǎn)時，該金融資產(chǎn)的市場流動性會大幅下降，資產(chǎn)價格也會迅速走低。因此，可以說融資流動性是市場流動性的基礎。

美國貨幣市場的主體。我們可以將美國貨幣市場理解成：資金融入方為財政當局(短期國債)、交易商(其融資需求主要來自于做市以及為對沖基金等客戶提供融資)，而資金融出方主要是銀行及貨幣市場基金。

美國貨幣市場：美聯(lián)儲的重要職能與“被動”地位。當美聯(lián)儲作為資金融入方時，它使用的政策工具是準備金利率(IOR)及隔夜逆回購工具(ON RRP)。這兩個政策工具均由對手方主動發(fā)起，相當于對手方主動把多余的“錢”存放美聯(lián)儲。當美聯(lián)儲作為資金融出方時，實際上就是美聯(lián)儲在履行自己“最后貸款人”義務的時候。只要銀行按要求提供抵押物，美聯(lián)儲會貼現(xiàn)窗口按照貼現(xiàn)窗口利率(DW)融出資金給銀行。2021年7月美聯(lián)儲新設立了常備回購便利(SRF)，即在滿足抵押品要求的前提下，美聯(lián)儲會在回購市場按照最低SRF利率融出資金。

融資流動性的供給與需求:融入方為財政當局(短期國債)、交易商(其融資需求主要來自于做市以及為對沖基金等客戶提供融資)，而融出方主要是銀行(一般的HQLA資產(chǎn)部分+FHLBs)及貨幣市場基金。對于主要資金融出方銀行HQLA組合及貨幣市場基金而言，它們一般有三種資產(chǎn)選擇：融出資金給財政部(購買美債)、通過回購市場融出資金、融出資金給美聯(lián)儲，但是兩者在后兩個市場融出資金的利率并不相同。銀行HQLA組合在回購市場中，融出資金的利率是一般抵押品回購利率(GC Repo)。貨幣市場基金在回購市場融出資金的利率是三方回購利率(Tri-party Repo)。而它們向美聯(lián)儲融出資金的利率則分別為IOR及ONRRP，為美聯(lián)儲控制隔夜利率市場的兩個政策利率。

美國貨幣市場靈魂拷問：如何觀察流動性松緊程度?如果貨幣市場基金使用了美聯(lián)儲隔夜逆回購工具，說明其沒有更好的資產(chǎn)選擇了，主要的融資方的需求都得到了滿足。需要指出的是準備金的絕對數(shù)量并不反應貨幣市場流動性的松緊，在準備金下降階段，可以是貨幣市場流動性寬松的時期;而準備金上升階段也有可能是貨幣市場流動性收緊的時期。我們需要觀察美聯(lián)儲逆回購工具的使用量來判斷貨幣市場流動性。

正文

國內(nèi)投資者時常困惑于美元流動性傳導機制，我們認為只有通盤考慮中央銀行、銀行體系、非銀體系及財政當局的內(nèi)在聯(lián)系，才能拼湊出較為完整的美元流動性圖景。有鑒于此，我們將用三篇報告梳理美元流動性研究框架。第三篇我們介紹如何判斷與評估美國貨幣市場流動的環(huán)境。

一、我們對于美國貨幣市場流動性的定義

“流動性”一詞在金融市場的討論中被廣泛使用。為了不引起歧義，我們首先需要定義在本篇報告中所提及的流動性：它是指美國貨幣市場的融資流動性，用于衡量企業(yè)或者金融機構(gòu)在貨幣市場上獲得短期融資的難易程度。

除融資流動性外，還有“市場流動性”，用于衡量企業(yè)、金融機構(gòu)等出售金融資產(chǎn)換取“現(xiàn)金”的難易程度。一般而言，如果融資流動性出現(xiàn)問題，企業(yè)、機構(gòu)為獲取“現(xiàn)金”而趨同性地選擇賣出某類金融資產(chǎn)時，該金融資產(chǎn)的市場流動性會大幅下降，資產(chǎn)價格也會迅速走低。因此，可以說融資流動性是市場流動性的基礎。

一般情況下，融資流動性越好市場流動性越好。負責撮合交易的金融中介越是易于從貨幣市場融資，它的資產(chǎn)負債表就越有彈性，也就更加容易購買他人拋售的資產(chǎn)，或出售他人想要的資產(chǎn)，這種現(xiàn)象在美債等依靠交易中介進行交易的市場表現(xiàn)更為明顯。

二、美國貨幣市場：美聯(lián)儲的重要職能與“被動”地位

要搞清楚融資流動性的松或緊，首先需要理解的是美國貨幣市場的參與對象以及層級結(jié)構(gòu)：即誰是融入方?誰是融出方?通過什么市場來借錢?為了簡化問題，我們把討論的重心放在財政當局、貨幣當局(美聯(lián)儲)及主要金融機構(gòu)上。在這樣的框架下，貨幣市場可以理解成：資金融入方為財政當局(短期國債)、交易商(其融資需求主要來自于做市以及為對沖基金等客戶提供融資)，而資金融出方主要是銀行(因不影響整體的框架，本篇不單獨列出聯(lián)邦住房貸款銀行)及貨幣市場基金。

由于巴塞爾III的流動性覆蓋比率(LCR)的規(guī)定，銀行需要根據(jù)其預期的未來30天現(xiàn)金凈流出量來持有同等數(shù)量的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)(HQLA)。HQLA主要包括準備金、國債以及用國債為抵押品的短期回購。因為一些銀行在其HQLA中持有大量的短期美債及隔夜回購，銀行在貨幣市場中扮演著重要的角色。

在整個貨幣市場中，美聯(lián)儲地位極其特殊。它通過不同的政策工具，同時承擔了資金融入方及資金融出方的角色。當美聯(lián)儲作為資金融入方時，它使用的政策工具是準備金利率(IOR)及隔夜逆回購工具(ON RRP)。這兩個政策工具均由對手方主動發(fā)起，相當于對手方主動把多余的“錢”存放美聯(lián)儲。這就形成了銀行(FHLBs除外)及回購市場資金融出方(以貨幣市場基金為主)融出資金利率的底。因為它們最優(yōu)質(zhì)的對手方(美聯(lián)儲)愿意通過IOR及ON RRP向它們?nèi)谌胭Y金，迫使其他資金需求方出更高的利率才能融到資金。

當美聯(lián)儲作為資金融出方時，實際上就是美聯(lián)儲在履行自己“最后貸款人”義務的時候。只要銀行按要求提供抵押物，美聯(lián)儲會貼現(xiàn)窗口按照貼現(xiàn)窗口利率(DW)融出資金給銀行。2021年7月，美聯(lián)儲新設立了常備回購便利(SRF)，即在滿足抵押品要求的前提下，美聯(lián)儲會在回購市場按照最低SRF利率融出資金。

三、融資流動性的供給與需求

貨幣市場資金融入方之一的財政當局主要是通過發(fā)行短期國債的方式在貨幣市場融資，易于觀察跟蹤。相較之下，交易商在貨幣市場的融資需求主要有兩個目的：(1)做市;(2)為其客戶提供融資服務。這兩項的需求其實并不穩(wěn)定，比如做市需求，當美債發(fā)行量較大或者投資者對美債興趣有限時，都會造成交易商因庫存增加導致的額外融資需求。在上面這個情況下，財政部的發(fā)行計劃、美債相對其他主權(quán)國家的收益率差、美元的匯率等都會對交易商的融資需求產(chǎn)生影響。進而，這一部分的融資需求并不能準確跟蹤。

貨幣市場資金融出方存在比較明顯的層級關系。對于主要資金融出方銀行HQLA組合及貨幣市場基金而言，它們一般有三種資產(chǎn)選擇：融出資金給財政部(購買美債)、通過回購市場融出資金、融出資金給美聯(lián)儲，但是兩者在后兩個市場融出資金的利率并不相同。銀行HQLA組合在回購市場中，融出資金的利率是一般抵押品回購利率(GC Repo)。貨幣市場基金在回購市場融出資金的利率是三方回購利率(Tri-party Repo)。而它們向美聯(lián)儲融出資金的利率則分別為IOR及ONRRP，為美聯(lián)儲控制隔夜利率市場的兩個政策利率。

作為貨幣市場中最重要的兩個資金融出方，銀行的HQLA組合及貨幣市場基金的體量巨大。截止2020年末，單JP Morgan的HQLA組合規(guī)模就在6000億美元左右，整個銀行體系的HQLA組合規(guī)模更加龐大。此外，截止2021年Q1末貨幣市場基金目前管理的規(guī)模在4萬億美元以上。

四、美國貨幣市場靈魂拷問：如何觀察流動性松緊程度?

前文提到，對于銀行HQLA組合來說，在貨幣市場融出資金時，至少應該獲取IOR收益;而對于貨幣市場基金來說，在貨幣市場融出資金時，至少應該獲取ON RRP收益。當然對于貨幣市場基金來說，有時因考慮日內(nèi)流動性，有時盡管短期美債收益率低于ON RRP，也會持有一些短期美債。

那么，如果貨幣市場基金開始大量使用美聯(lián)儲隔夜逆回購工具獲取ON RRP收益時，可以斷定其沒有更好的資產(chǎn)選擇了：不論是財政部還是交易商們已不需要在貨幣市場向它們?nèi)谌胭Y金。在這種情況下，我們可以認為，整個隔夜貨幣市場的流動性是充裕的，主要的融資方的需求都已經(jīng)得到了滿足。

如圖4所示，貨幣市場基金在2018年至2020年3月(全球金融市場動蕩前)基本都沒有使用美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具，說明其將資金大量融出給了交易商及財政部(購買短期美債)，并沒有剩余資金可以回購出借給美聯(lián)儲。與此對比強烈的是2021年3月之后，貨幣市場基金開始大量將資金大量出借給美聯(lián)儲，交易商及財政部對于貨幣市場基金的資金并沒有需求。

回到2018年，美國貨幣市場的主要融資方，對于資金的需求走高。對于財政部而言，美債發(fā)行開始加速。而對于交易商而言，它的兩項主要融資業(yè)務需求也同時走高：(1)做市融資需求大增，可以看到一級交易商的美債凈頭寸在2018年-2019年不斷增加;(2)以SOFR交易量衡量的回購融資需求也不斷走高。

如果看貨幣市場的資金融出方，2018-2019年貨幣市場基金規(guī)模在擴大。但在美聯(lián)儲縮表的背景下，銀行體系也發(fā)生了收縮，造成銀行整個HQLA組合的規(guī)模也在縮小。隨著貨幣市場供需失衡的不斷嚴重，2019年9月回購市場發(fā)生了利率飆升的情況。美聯(lián)儲通過開放回購工具及購買短期國債的方式平衡了貨幣市場資金的供需。

需要指出的是準備金的絕對數(shù)量并不反映貨幣市場流動性的松緊。在準備金下降階段，可能是貨幣市場流動性寬松的時期;而準備金上升階段也有可能是貨幣市場流動性收緊的時期。我們需要觀察美聯(lián)儲逆回購工具的使用量來判斷貨幣市場流動性。

風險提示

(一)對美聯(lián)儲貨幣政策框架理解不到位(二)美聯(lián)儲貨幣政策變化超預期

本文來源于“靜觀金融”微信公眾號，作者為西部宏觀首席分析師張靜靜；智通財經(jīng)編輯：文文。