國(guó)盛證券：8月非農(nóng)不及預(yù)期后，美元與美債為何背離？

事件：北京時(shí)間9月3日晚8:30，美國(guó)公布8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

核心結(jié)論：

1、美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)23.5萬(wàn)人，大幅低于預(yù)期值75萬(wàn)人和前值105.3萬(wàn)人。僅休閑酒店和政府教育機(jī)構(gòu)兩個(gè)行業(yè)就比7月少增了68.5萬(wàn)人，反映了近期美國(guó)疫情惡化導(dǎo)致相關(guān)服務(wù)需求減少，同時(shí)學(xué)校推遲開(kāi)學(xué)導(dǎo)致教師就業(yè)減少。

2、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)震蕩走低，美債收益率震蕩走高。二者背離背后的邏輯在于，美元下跌反映了Taper不會(huì)提前的預(yù)期得到確認(rèn)，而美債收益率上行則反映了通脹預(yù)期的小幅提升。

3、維持此前判斷：Taper將在11月或12月宣布，兩種均算是符合預(yù)期的操作，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大影響。加息目前看來(lái)最快也要2022年底，并且2022年加息超過(guò)一次的概率很低。大類資產(chǎn)方面，年底之前，美元指數(shù)、美債收益率、人民幣匯率均趨于震蕩，美股和黃金有回調(diào)壓力。

正文如下：

1、美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)大幅不及預(yù)期，主要受疫情反彈影響。

美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)23.5萬(wàn)人，低于預(yù)期值75萬(wàn)人和前值105.3萬(wàn)人;失業(yè)率5.2%，符合預(yù)期，前值為5.4%;勞動(dòng)參與率61.7%，低于預(yù)期值61.8%，與前值持平;平均時(shí)薪環(huán)比0.6%，高于預(yù)期值0.3%和前值0.4%;平均每周工時(shí)34.7小時(shí)，低于預(yù)期值和前值34.8小時(shí)。8月新增非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)低于年初以來(lái)的均值58.6萬(wàn)人，即便考慮7月新增就業(yè)上修了11萬(wàn)人，表現(xiàn)也依然疲軟，我們認(rèn)為主要是受疫情反彈的影響，具體來(lái)看：

過(guò)往數(shù)據(jù)表明，新增非農(nóng)就業(yè)與疫情表現(xiàn)高度相關(guān)：自去年下半年以來(lái)，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與新增新冠確診人數(shù)表現(xiàn)為高度負(fù)相關(guān)，且新增確診拐點(diǎn)通常領(lǐng)先新增就業(yè)半個(gè)月到一個(gè)月。疫情主要通過(guò)三個(gè)渠道影響就業(yè)，一是導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)就業(yè)崗位的減少，二是導(dǎo)致部分人群就業(yè)意愿下降，三是由于學(xué)校未開(kāi)學(xué)導(dǎo)致部分家長(zhǎng)需要照顧孩子而無(wú)法就業(yè)。本輪美國(guó)疫情自6月底以來(lái)持續(xù)大幅反彈，且至今仍未出現(xiàn)拐點(diǎn)，這也意味著若后續(xù)疫情不能快速回落，新增非農(nóng)就業(yè)也難大幅改善。

8月新增就業(yè)大幅下降，主要受休閑酒店和政府教育的拖累：8月休閑酒店行業(yè)新增就業(yè)為0，而7月增加了41.5萬(wàn)人;8月州和地方政府教育機(jī)構(gòu)(屬于政府部門)就業(yè)減少2.6萬(wàn)人，而7月增加了24.4萬(wàn)人，僅這兩個(gè)行業(yè)就比7月少增了68.5萬(wàn)人。這反映了疫情惡化導(dǎo)致相關(guān)服務(wù)需求減少，同時(shí)學(xué)校推遲開(kāi)學(xué)導(dǎo)致教師就業(yè)減少。

2、非農(nóng)公布后，美元與美債走勢(shì)背離，反映了Taper和通脹預(yù)期變化。

8月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)震蕩走低，10Y美債收益率震蕩走高。背后的原因在于，美元指數(shù)的下跌反映了Taper不會(huì)提前的預(yù)期得到確認(rèn)，美債收益率的上行則反映了對(duì)通脹的擔(dān)憂有所增加。具體來(lái)看：

美元的邏輯：在前期報(bào)告《美元反彈，人民幣為何堅(jiān)挺?能否持續(xù)?》中我們?cè)赋?，近期美元指?shù)的反彈主要受Taper可能提前的預(yù)期驅(qū)動(dòng)，缺乏基本面的支撐。8月非農(nóng)數(shù)據(jù)疲軟，疊加疫情持續(xù)惡化，基本能確定美聯(lián)儲(chǔ)在9/23的FOMC會(huì)議上不會(huì)宣布Taper，因此美元指數(shù)表現(xiàn)為下跌。

美債的邏輯：一方面，本月薪資增速大幅高于預(yù)期，部分反映了就業(yè)意愿下降迫使企業(yè)漲薪;同時(shí)，就業(yè)恢復(fù)放緩將導(dǎo)致供給缺口持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，薪資上漲和供給瓶頸均會(huì)導(dǎo)致通脹壓力加大。另一方面，雖然Taper基本可以確定不會(huì)提前，但持續(xù)的貨幣寬松可能會(huì)進(jìn)一步刺激通脹。非農(nóng)公布后，10Y美債收益率最多上行了5.9bp，而10Y TIPS收益率最多僅上行了4.4bp，反映出市場(chǎng)的通脹預(yù)期有小幅提升。

3、維持此前判斷：11月或12月宣布Taper，年底前美元和美債均趨震蕩。

Taper時(shí)點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩種方案：(1)11月宣布，從12月開(kāi)始實(shí)施;(2)12月宣布，從明年1月開(kāi)始實(shí)施。兩種都算是符合預(yù)期的操作，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大影響，具體選擇哪一種取決于后續(xù)的就業(yè)和疫情表現(xiàn)。近期重點(diǎn)關(guān)注9月23日FOMC會(huì)議的內(nèi)容，包括更新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和點(diǎn)陣圖。

加息時(shí)點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)已多次強(qiáng)調(diào)，宣布Taper不意味著即將加息，并且希望等Taper結(jié)束后再加息。而在美聯(lián)儲(chǔ)新框架下，加息需要同時(shí)實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和2%的平均通脹，美聯(lián)儲(chǔ)最新的長(zhǎng)期自然失業(yè)率預(yù)測(cè)為4.0%。目前看，首次加息最快也要2022年底，并且2022年加息超過(guò)一次的概率很低。

大類資產(chǎn)觀點(diǎn)：年底之前，美元指數(shù)、美債收益率、人民幣匯率均趨于震蕩，美股和黃金有回調(diào)壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)Taper時(shí)點(diǎn)超預(yù)期提前，全球疫情超預(yù)期演化。

本文選編自微信公眾號(hào)“熊園觀察”，作者：熊園、劉新宇；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。