鄧海清：美聯(lián)儲(chǔ)正在成為美元霸權(quán)的“掘墓人”！

一、美聯(lián)儲(chǔ)“看不見通脹”，無底線放水的“鴿”立場(chǎng)未變

面對(duì)高通脹、強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)還是繼續(xù)鴿無底線，低利率政策可能長(zhǎng)期化。

8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上發(fā)表講話，他表示“可能會(huì)在今年開始減碼QE”，但同時(shí)宣稱減碼QE并不直接暗示加息時(shí)間；即使在債券購買計(jì)劃結(jié)束后，長(zhǎng)期債券的高儲(chǔ)備仍將維持寬松的金融環(huán)境。

鮑威爾依然強(qiáng)調(diào)高通脹只是暫時(shí)的，美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)并未受到影響。他說，通脹水平令人擔(dān)憂，但通脹讀數(shù)升高可能只是暫時(shí)的；沒有理由認(rèn)為潛在的通貨緊縮因素會(huì)突然逆轉(zhuǎn)，他們可能會(huì)繼續(xù)給通脹帶來壓力。美聯(lián)儲(chǔ)正在仔細(xì)監(jiān)測(cè)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的廣泛指標(biāo)，今天的這些數(shù)據(jù)與我們的2%通脹目標(biāo)大致一致。

在貨幣政策收緊節(jié)奏方面，鮑威爾依然強(qiáng)調(diào)希望看到持續(xù)強(qiáng)勁的就業(yè)增長(zhǎng)。自7月以來，在就業(yè)方面取得了更多進(jìn)展，但德爾塔毒株也進(jìn)一步擴(kuò)散了。在實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化前還有很長(zhǎng)的路要走。

市場(chǎng)本來普遍預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)9月宣布要縮減QE，12月正式執(zhí)行。但鮑威爾講話繼續(xù)關(guān)注就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)高通脹是暫時(shí)性的，比預(yù)期更加溫和。因此鮑威爾的鴿派講話公布后，美股漲，美元跌。

二、為何美聯(lián)儲(chǔ)在加息上如此之慫？

美聯(lián)儲(chǔ)宣稱的貨幣政策目標(biāo)包括兩個(gè)：擴(kuò)至通脹+充分就業(yè)。

今年以來美國通脹高企——美國7月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)3.6%，與6月份持平，但美聯(lián)儲(chǔ)在加息上遲遲沒有表態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)宣稱高通脹是暫時(shí)性的，借以向市場(chǎng)證明自身決策的正確性。

無論認(rèn)為高通脹是暫時(shí)的還是長(zhǎng)期的，短期內(nèi)都無法證偽。但我們認(rèn)為，即使高通脹是長(zhǎng)期的，面對(duì)美國經(jīng)濟(jì)中積重難返的多重困境，美聯(lián)儲(chǔ)也不敢輕易加息，美聯(lián)儲(chǔ)出于多重顧慮，已經(jīng)不能不“忽視”掉通脹信號(hào)了。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性不斷喪失，“就業(yè)第一”才是鮑威爾的“政治正確”

面對(duì)菲利普斯再次曲線失靈的貨幣政策兩難困境，鮑威爾顯然采取了與前輩不同的應(yīng)對(duì)方案。

20世紀(jì)70年代西方國家出現(xiàn)高失業(yè)與高通脹并存的“滯脹”現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)采用新古典貨幣主義的“單一規(guī)則”，通過堅(jiān)決的加息措施遏制通脹，短期內(nèi)犧牲了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)。

而在近兩年疫情發(fā)生之后，尤其是今年以來，美國又出現(xiàn)了高通脹與高失業(yè)并存的現(xiàn)象。美聯(lián)儲(chǔ)政策選擇上更關(guān)注就業(yè)，在就業(yè)復(fù)蘇未達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期之前不輕言收緊，從而出現(xiàn)了出 “高通脹”和“低利率”共生的后疫情時(shí)代。

美國之所以會(huì)出現(xiàn)“高通脹”和“低利率”共生，關(guān)鍵在于其依靠向窮人發(fā)錢所派生的需求復(fù)蘇沒有可持續(xù)性。一旦發(fā)錢結(jié)束，需求便重新萎縮，屆時(shí)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)重歸下行，失業(yè)率重新上升。也正因此，美國基于MMT理論的財(cái)政赤字貨幣化和“低利率”鴉片不敢停，患上“低利率依賴癥”。

疫情時(shí)代，就業(yè)是各國宏觀政策的核心難題和關(guān)注點(diǎn)，且“弱勢(shì)群體”受疫情影響更為顯著。在美國，低工資、低學(xué)歷、邊緣族裔或高齡人群等“弱勢(shì)群體”的就業(yè)人數(shù)與疫情前仍有較大缺口。而由于就業(yè)市場(chǎng)未能恢復(fù)至正常水平，所以美聯(lián)儲(chǔ)盡管面對(duì)高企的通脹數(shù)據(jù)，也遲遲不敢收緊貨幣政策。

由于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇的脆弱性，美聯(lián)儲(chǔ)一再強(qiáng)調(diào)通脹只是暫時(shí)的，持續(xù)釋放鴿派信號(hào)。自耶倫以來，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性越來越弱。在收入分配貧富鴻溝導(dǎo)致社會(huì)撕裂平權(quán)運(yùn)動(dòng)思潮背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策越來越多帶上“白宮政治”延伸的烙印?！熬蜆I(yè)第一”成為了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的事實(shí)政策錨。

（二）債務(wù)杠桿和資產(chǎn)泡沫是壓在美聯(lián)儲(chǔ)頭頂?shù)摹皟勺笊健?/strong>

十幾年來，美國宏觀杠桿率不斷上升，其中尤其以政府負(fù)債的增長(zhǎng)最為顯著。疫情期間，美國推出大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，給居民發(fā)錢，還準(zhǔn)備大搞基建，都需要財(cái)政赤字的進(jìn)一步擴(kuò)張。居民收入減少，也需要更多地通過負(fù)債維持生計(jì)。

市場(chǎng)利率上升，首先就是加重政府支付利息的負(fù)擔(dān)，其次是減少企業(yè)利潤，然后還可能導(dǎo)致居民信用破產(chǎn)。無論如何，美聯(lián)儲(chǔ)都要保證美國的債務(wù)雪球持續(xù)滾動(dòng)下去，哪怕前方是萬丈深淵。

寬松的貨幣政策和充裕的流動(dòng)性吹大了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求孱弱，泛濫的流動(dòng)性無處可去時(shí)自然會(huì)“脫實(shí)向虛”，在投資領(lǐng)域“哄抬物價(jià)”，吹大了各類資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

在經(jīng)濟(jì)受到疫情巨大沖擊的同時(shí)，美國股市的股票指數(shù)卻不斷創(chuàng)出新高。每次傳出美聯(lián)儲(chǔ)要收緊貨幣政策的消息時(shí)，美國股市都會(huì)如驚弓之鳥一般“先跌為敬”。美國股市在居民財(cái)富配置和美元霸權(quán)體系中占據(jù)重要地位。一旦崩潰，不僅居民財(cái)富和消費(fèi)會(huì)大受打擊，美元的全球流動(dòng)路徑都會(huì)受到影響（美國通過貿(mào)易逆差輸出美元，通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)美元回流）。這也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在收緊流動(dòng)性時(shí)束手束腳。

（三）中美博弈關(guān)鍵期，美聯(lián)儲(chǔ)政策也將“以穩(wěn)為主”，不敢犯錯(cuò)

美國債務(wù)水平不斷攀升，資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷放大，令美聯(lián)儲(chǔ)沒有勇氣收緊貨幣政策刺破泡沫。

當(dāng)前中美博弈處于關(guān)鍵時(shí)期，中國國力不斷上升。如果美聯(lián)儲(chǔ)誤判了形勢(shì)，通過錯(cuò)誤的貨幣政策導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折或金融市場(chǎng)硬著陸，美國在中美博弈中等于直接出局。

作為前車之鑒，在20世紀(jì)八九十年代的美日競(jìng)爭(zhēng)中，日本央行加息導(dǎo)致股市和房市泡沫同時(shí)崩潰后陷入“失落的二十年”，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)忘記。

在沒有類似20世紀(jì)90年代“互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)”那種科技創(chuàng)新的情況下，美國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也依然是靠著更大規(guī)模的資本投入和更高水平的杠桿率維持。美聯(lián)儲(chǔ)也不敢輕易加息，以免刺破股市、房市泡沫，陷入衰退，在中美競(jìng)爭(zhēng)中陷入劣勢(shì)。

三、以史為鑒：美元霸權(quán)每一次都是興于抗通脹，亡于無節(jié)操放水

（一）人民幣、美元、比特幣的“三國演義”

目前美元的外部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有兩個(gè)：人民幣和加密貨幣。

中國正在大力推動(dòng)人民幣國際化，近期推出了探索臨港新片區(qū)內(nèi)資本自由流入流出和自由兌換等舉措。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健，人民幣逐漸成為強(qiáng)勢(shì)貨幣；經(jīng)濟(jì)體量不斷增長(zhǎng)，在全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、國際秩序中的重要性不斷上升；金融體系健康，人民幣資產(chǎn)吸引力不斷增強(qiáng)，外資持續(xù)增持中國金融資產(chǎn)。

美元超發(fā)侵蝕信用基礎(chǔ)，以比特幣為代表的加密貨幣興起。在2020年疫情沖擊下，美國開啟零利率、無限量QE和多輪大規(guī)模財(cái)政刺激，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的財(cái)政赤字貨幣化主張甚囂塵上。2020年—2021年3月美國投放貨幣超過4萬億美元，相當(dāng)于2019年底時(shí)的M2存量的30%。負(fù)利率、QE、財(cái)政赤字貨幣化的理論和實(shí)踐嚴(yán)重沖擊了美元的信用基礎(chǔ)，成為數(shù)字加密貨幣興起的重要原因。

美元、人民幣和非官方加密貨幣屬于“三國演義”的關(guān)系。加密貨幣對(duì)主權(quán)貨幣而言是革命和顛覆。美元和人民幣作為主權(quán)貨幣，都無法容忍比特幣，所以近期中美監(jiān)管層同時(shí)對(duì)比特幣“重拳出擊”。人民幣國際化，也必須直面美元霸權(quán)的挑戰(zhàn)和美國的阻撓。

（二）從內(nèi)部攻破的堡壘：美聯(lián)儲(chǔ)正在“自掘墳?zāi)埂贝輾涝詸?quán)

最堅(jiān)固的堡壘都是從內(nèi)部攻破的。無論是人民幣和加密貨幣的崛起，還是美元信用基礎(chǔ)被侵蝕，美聯(lián)儲(chǔ)都“功不可沒”。

從歷史上看，美元霸權(quán)也經(jīng)歷了幾起幾落。

第一次，是二戰(zhàn)時(shí)，世界大戰(zhàn)中各國為籌集戰(zhàn)爭(zhēng)款狂發(fā)貨幣，通脹高企；美國則趁機(jī)狂發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)財(cái)，工業(yè)高速增長(zhǎng)，黃金儲(chǔ)備世界第一，美元幣值得到黃金的強(qiáng)力背書，成就了布雷頓森林體系，黃金美元霸權(quán)崛起。到70年代，美國數(shù)十年的凱恩斯主義財(cái)政赤字?jǐn)U張政策遇到滯脹新挑戰(zhàn)，美元超發(fā)，通脹高企，黃金儲(chǔ)備不足，布雷頓森林體系解體，黃金美元霸權(quán)潰敗。

第二次，是石油美元崛起，興于80年代美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持單一規(guī)則貨幣主義，以堅(jiān)定的決心加息控制住了通脹，重塑了美元信用。

如今，美聯(lián)儲(chǔ)奉行MMT財(cái)政赤字貨幣化信仰，對(duì)通脹各種看不見或“目標(biāo)修正”，放水沒有底線節(jié)操，是對(duì)“單一規(guī)則貨幣主義”的嘲笑和背叛?？梢哉f，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策事實(shí)上已經(jīng)淪為“白宮政治”的延伸或影子，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；皇且粋€(gè)“政治正確的姿態(tài)”，而非能讓金融市場(chǎng)相信的實(shí)質(zhì)戰(zhàn)略目標(biāo)或政策。

美聯(lián)儲(chǔ)之“鴿”，其實(shí)是在革美元霸權(quán)的命。美聯(lián)儲(chǔ)的無底線放水，帶來了美國長(zhǎng)久的股、房、債“三重合唱”繁榮盛宴。雖然無人能準(zhǔn)確地預(yù)知美國經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)到底什么時(shí)候會(huì)迎來危機(jī)，但是美聯(lián)儲(chǔ)自己比誰都清楚，歷史上任何一次貨幣霸權(quán)的崩塌終都是興起于抗通脹，終結(jié)于耍流氓式的財(cái)政赤字貨幣化大放水。布雷頓森林體系下黃金美元霸權(quán)的興衰遵循這一規(guī)律；現(xiàn)在的石油美元霸權(quán)也是奠基于上世紀(jì)七八十年代對(duì)抗滯脹的“單一貨幣主義”，相信未來也必然會(huì)終結(jié)于美聯(lián)儲(chǔ)無視通脹、秉持 MMT信仰大放水。美國股、房、債的“三重合唱”大繁榮無法改寫歷史規(guī)律。美聯(lián)儲(chǔ)自己正在成為美元霸權(quán)的“掘墓人”！

本文來源微信公眾號(hào)“海清FICC頻道”，作者鄧海清、汪術(shù)勤，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)。