電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈格局轉(zhuǎn)變，長期高盈利狀態(tài)下的價值重估

一、上游原料格局的轉(zhuǎn)化

2020年下半年，鋁上下游供需形勢逆轉(zhuǎn)，鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤向電解鋁環(huán)節(jié)傾斜，電解鋁行業(yè)盈利穩(wěn)定性將有所增強。主因在于近些年國內(nèi)企業(yè)加大對海外鋁土礦的開發(fā)與投資，同時，國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)商生產(chǎn)線技改以適應(yīng)使用海外原料，致使國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能加快釋放。

1.鋁土礦供應(yīng)的轉(zhuǎn)化

中國是鋁礦資源的消費大國，但鋁土礦儲量少，且國內(nèi)鋁土礦品位低。中國鋁土礦僅占世界總探明儲量的3.29%，卻支撐起了世界21.9%的鋁土礦產(chǎn)量。2015年國內(nèi)開采鋁土礦6000萬噸，次于澳大利亞，排名第二，以此開發(fā)速度，14年后國內(nèi)的鋁土礦存量將會全部耗盡。2016年起，國內(nèi)鋁土礦生產(chǎn)開始受到環(huán)保督察制約，供應(yīng)日趨偏緊。

進口鋁土礦方面，2014年之前，印尼是我國第一大的鋁土礦來源國。但印尼于2014年1月12日實行新的礦業(yè)資源法，此后我國從印尼進口的鋁土礦資源大幅減少。2014年后，我國向澳大利亞進口價格高昂的鋁土礦來彌補短缺，但我國的鋁土礦供應(yīng)沒有實質(zhì)性的改善。

圖表1：鋁土礦儲量分布

數(shù)據(jù)來源：公開資料、鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

幾內(nèi)亞鋁土礦儲量為74億噸，占全球總儲量的24.4%。且均為高品質(zhì)的三水鋁土礦。為了尋求穩(wěn)定的鋁土礦供應(yīng)，中國企業(yè)自2014年開始克服困難，開拓幾內(nèi)亞鋁土礦市場，2017年中國企業(yè)繼續(xù)價碼投資，且中國同意在20年期間向幾內(nèi)亞提供200億美元貸款，以“公路換礦產(chǎn)”的形式換取鋁土礦的礦權(quán)。從產(chǎn)出方面看，自2016年開始，我國在幾內(nèi)亞投入的鋁土礦產(chǎn)權(quán)陸續(xù)產(chǎn)出，2018年幾內(nèi)亞已經(jīng)成為我國鋁土礦主要供給國。目前我國從幾內(nèi)亞進口鋁土礦約占進口量的50%。

顯然，有了海外鋁土礦資源的保障，未來，中國鋁產(chǎn)業(yè)在全球才能有更大的話語權(quán)。

圖表2：國內(nèi)企業(yè)加大對海外鋁土礦資源的投資與開發(fā)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

圖表3：中國鋁土礦產(chǎn)量及對外依存度

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

2.氧化鋁工藝的改進

我國氧化鋁建成產(chǎn)能能夠覆蓋我國電解鋁產(chǎn)量，且我國氧化鋁企業(yè)產(chǎn)能集中度高，CR5達到70%。以前國內(nèi)氧化鋁冶煉主要使用高能耗的聯(lián)合法來處理國產(chǎn)一水硬鋁石，但海外鋁土礦多為高品三水鋁石型，適宜使用拜耳法冶煉，同時，生產(chǎn)線與設(shè)備技改則需要時間，所以國內(nèi)生產(chǎn)線難以處理進口礦石，緊缺的國產(chǎn)鋁土礦價格高企，支撐了氧化鋁價格上漲，且氧化鋁開工率維持低位，拖累氧化鋁產(chǎn)量。

2019年后國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)鏈中氧化鋁與電解鋁的供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2019年后在海外布局的鋁土礦開始產(chǎn)出，同時國內(nèi)氧化鋁企業(yè)加速推進生產(chǎn)線技改。2020年下半年，國內(nèi)氧化鋁廠低溫技改基本完成，進口礦石的廣泛使用，使得鋁土礦供應(yīng)緊張的局面得到實質(zhì)性緩解。在擁有穩(wěn)定原料供應(yīng)保障的情況下，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量開始釋放，新增產(chǎn)能投放加速。國內(nèi)氧化鋁對電解鋁的供應(yīng)不再緊張。

圖表4：拜耳法冶煉進口礦流程

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

二、“雙碳”疊加“能耗雙控”，使電解鋁行業(yè)保持高盈利狀態(tài)

1.“碳中和，碳達峰”影響下鋁產(chǎn)業(yè)：電解鋁占有色金屬行業(yè)碳排放的65%，占全國總排放量的5%。2020年我國電解鋁行業(yè)CO2總排放量約為4.26億噸，使用火電生產(chǎn)一噸電解鋁所排放的CO2約為11.2噸，約是噸鋼碳排放量的6倍。通過改良火電解環(huán)節(jié)來減少耗電量、減少碳排放的難度較大。

圖表5：碳排放測算

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

2.“能耗雙控”影響下的鋁產(chǎn)業(yè)：我國2020年電解鋁產(chǎn)量3712萬噸（2021年預(yù)計產(chǎn)量3980萬噸），一噸耗電量1.35萬度，約占全年社會發(fā)電量的7%。這一占比隨著我國電解鋁產(chǎn)量快速提升，從2000年的3%提升至2020年的7%。而電解鋁直接產(chǎn)值/GDP，20年來一直穩(wěn)定在0.5%附近。

圖表6：近5年我國電解鋁電量占比，產(chǎn)值占比

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

圖表7：電解鋁用電來源

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

3.其他補給情況：水電鋁發(fā)展難言樂觀。目前水電鋁冶煉僅占冶煉工藝中11%。水電鋁碳排放量接近0，云南憑借水電優(yōu)勢成為鋁企新增或產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的最佳選擇，但由于云南水電發(fā)展不穩(wěn)定，有季節(jié)性枯水期和豐水期，因此“靠天吃飯”對電解鋁這種連續(xù)性生產(chǎn)企業(yè)的影響較大。

圖表8：云南發(fā)電量統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

再生鋁增加偏慢，預(yù)計2021-2022年我國再生鋁同比增速分別5.52%、2.07%。舊廢鋁回收量取決于國內(nèi)廢鋁存量，相較于國外發(fā)達國家，我國工業(yè)化歷程較短。2019年我國人均鋁存量207kg，社會總存量2.9億噸，而美國2006年人均鋁存量已達489kg，社會總存量6.85億噸。此外，我國廢鋁進口標(biāo)準(zhǔn)加嚴(yán)，2021年執(zhí)行新國標(biāo)《再生鑄造鋁合金原料》（GB/T 38472-2019），要求夾雜物質(zhì)量占比不超過0.5%，對進口廢鋁要求總體嚴(yán)于國外同類標(biāo)準(zhǔn)（1%）。

4.今年電力供應(yīng)緊張，電解鋁供應(yīng)進一步受限

云南水電不足以及全國范圍內(nèi)煤炭供應(yīng)緊張和用電量同比大幅度攀升，導(dǎo)致新增產(chǎn)能投放速度放緩，廣西、云南出現(xiàn)被迫減產(chǎn)，減產(chǎn)范圍或繼續(xù)擴大。據(jù)統(tǒng)計，截至8月11日，年內(nèi)電解鋁減產(chǎn)規(guī)模達197.6萬噸。

三、總結(jié)

“雙碳”和“能耗雙控”致使電解鋁供應(yīng)彈性小，而今年的限電加劇了電解鋁供需矛盾，在氧化鋁供應(yīng)過剩致使低成本的雙重加持下，電解鋁環(huán)節(jié)盈利大幅增長，且“蛋糕”分配不均或成為鋁行業(yè)常態(tài)。2020年全年國內(nèi)電解鋁行業(yè)平均噸利潤為1861元，而2021上半年國內(nèi)電解鋁行業(yè)的平均噸利潤高達4489元，同比增長3615%。目前國內(nèi)電解鋁行業(yè)的平均利潤已達6000元/噸以上，行業(yè)平均利潤在2000元以上的狀態(tài)已維持了近15個月。未來電解鋁行業(yè)高盈利周期將長期持續(xù)，電解鋁行業(yè)估值將獲提升。

圖表9：電解鋁利潤走勢圖

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

四、鋁業(yè)上半年業(yè)績表現(xiàn)亮眼

中國鋁業(yè)發(fā)布半年度上半年實現(xiàn)營收1207.36億元，同比增加43.55%；凈利潤為30.75億元，同比增加8511.00%；云鋁股份上半年實現(xiàn)營業(yè)收入218.30億元，同比增長80.89%，凈利潤19.98億元，同比增長721.48%；神火股份上半年實現(xiàn)營業(yè)收入155.11億元，同比增加85.74%；凈利潤14.63億元，同比增加606.21%；焦作萬方上半年實現(xiàn)營業(yè)收入31.83億元，同比增長39.38%，凈利潤5.05億元，同比增長233.9%。

本文來源微信公眾號“我的鋼鐵研究”，作者嚴(yán)越，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。