國信證券：A股估值分化行情再度收斂，關(guān)注業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的板塊

核心觀點(diǎn)

近期A股市場風(fēng)格頻繁轉(zhuǎn)換，市場出現(xiàn)明顯的高低位切換，低估值板塊表現(xiàn)相對占優(yōu)。整體而言，以非銀金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、建材為代表的低估值板塊表現(xiàn)較好，而食品飲料和醫(yī)藥生物等估值較高行業(yè)調(diào)整幅度較大。我們認(rèn)為目前A股市場在盈利好、估值低的組合下仍然具備非常高的投資性價比，股票市場流動性有望繼續(xù)改善。隨著上市公司半年報的密集披露期即將到來，建議關(guān)注業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的板塊及相關(guān)投資機(jī)會。

估值分化行情再度收斂。上周A股整體估值中位數(shù)有所降低，同時內(nèi)部估值分化程度快速收斂。從A股整體估值情況來看，截至8月20日，A股市盈率中位數(shù)(TTM)為33.3倍(剔除負(fù)值，下同)，處于2000年至今歷史分位數(shù)24%位置。A股市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.22倍，處于2000年至今歷史分位數(shù)82%位置。自5月中旬以來，持續(xù)近3個月的估值分化行情重新面臨較大幅度的調(diào)整。

基金重倉股估值明顯回落。截至8月20日，基金重倉股TOP100和TOP400市盈率中位數(shù)分別為51.8和46.5，處于2010年至今的79%和76%歷史分位點(diǎn)處;相對市盈率 (基金重倉股估值中位數(shù)÷全部A股估值中位數(shù))分別為1.55和1.39，分別位于94%和97%的歷史分位點(diǎn)，相對估值仍處于歷史較高水平。

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇。IMF于7月底更新發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》，將全球經(jīng)濟(jì)增長2021年預(yù)測值維持在6%，將2022年預(yù)測值上調(diào)0.5個百分點(diǎn)至4.9%。目前中國雖然仍有散點(diǎn)疫情偶發(fā)出現(xiàn)，但當(dāng)前全民疫苗接種率正在快速提升。IMF對中國經(jīng)濟(jì)2021年的預(yù)測值位列全球主要經(jīng)濟(jì)體第二名，且是少數(shù)幾個連續(xù)兩年經(jīng)濟(jì)保持正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)國信策略團(tuán)隊構(gòu)建的高頻盈利跟蹤模型顯示，二季度A股上市公司整體利潤增速預(yù)計小幅回落，整體仍將維持50%左右的增速快速增長。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然維持穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢。

流動性有望邊際改善。雖然7月份央行通過廣義再貸款和逆回購操作上凈回籠基礎(chǔ)貨幣，但7月份央行超預(yù)期降準(zhǔn)預(yù)計釋放長期資金約1萬億元，表明政策態(tài)度依然較為積極。從利率端來看，逆回購加權(quán)平均利率仍維持低位不變，7月下旬以來SHIBOR隔夜利率、質(zhì)押式回購利率等貨幣市場利率普遍下行。展望后市，我們認(rèn)為一方面央行7月份降準(zhǔn)以及近期超預(yù)期續(xù)作MLF等一系列實(shí)際行動均表明當(dāng)前貨幣政策較偏寬松，基本打消了此前市場對于政策收緊的擔(dān)憂。另一方面最新的7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情、洪澇等因素影響出現(xiàn)回落，而在以穩(wěn)為主的政策基調(diào)下，后續(xù)貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)積極穩(wěn)健，短期難以出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，金融市場流動性有望維持中性偏寬松的水平。另外，股票市場流動性邊際上仍在改善。具體來看，7月份一級市場上募資總規(guī)模、產(chǎn)業(yè)資本解禁市值和重要股東凈減持額環(huán)比均有所下降，二級市場上7月份兩市成交量和金額雙雙回升，兩融余額繼續(xù)攀升，基金發(fā)行持續(xù)回暖，基金股票倉位同樣震蕩上行，滬深港通資金連續(xù)五月持續(xù)凈流入，流動性有望繼續(xù)邊際改善。

估值分化再度收斂

近期A股市場風(fēng)格頻繁轉(zhuǎn)換，市場出現(xiàn)明顯的高低位切換，低估值板塊表現(xiàn)相對占優(yōu)。整體而言，以非銀金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、建材為代表的低估值板塊表現(xiàn)較好，而食品飲料和醫(yī)藥生物等估值較高行業(yè)調(diào)整幅度較大。我們認(rèn)為目前A股市場在盈利好、估值低的組合下仍然具備非常高的投資性價比，股票市場流動性有望繼續(xù)改善。隨著上市公司半年報的密集披露期即將到來，建議關(guān)注業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的板塊及相關(guān)投資機(jī)會。

估值分化行情再度收斂

上周A股整體估值中位數(shù)有所降低，同時內(nèi)部估值分化程度快速收斂。從A股整體估值情況來看，截至8月20日收盤，A股市盈率中位數(shù)(TTM)為33.3倍(剔除負(fù)值，下同)，處于2000年至今歷史分位數(shù)24%位置。與上周相比(8月12日A股市盈率中位數(shù)為33.4，分位數(shù)為29%)，市場整體估值中位數(shù)有所降低，目前估值水平處于歷史較低位置。

從A股估值分化情況來看，截至8月20日收盤，A股市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.22倍，處于2000年至今歷史分位數(shù)82%位置。與上周相比(8月12日A股75分位數(shù)÷25分位數(shù)的比值為3.26倍，分位數(shù)為84%)，估值分化程度快速收斂。自5月中旬以來，持續(xù)近3個月的估值分化行情重新面臨較大幅度的調(diào)整。

上周國內(nèi)主要指數(shù)中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)快速下降，滬深300指數(shù)市盈率中位數(shù)小幅上升。指數(shù)內(nèi)部估值分化程度多數(shù)下降，只有創(chuàng)業(yè)板估值分化程度在上升。截至8月20日，滬深300指數(shù)市盈率中位數(shù)從8月12日的25.1倍升至目前的26.0倍，歷史分位數(shù)從57.0%上升至61.3%，估值水平處于歷史上的中等位置。全部A股、全部非金融A股、創(chuàng)業(yè)板、中證500和中證1000指數(shù)市盈率中位數(shù)(TTM)分別為33.3倍、34.0倍、46.9倍、23.7倍和33.7倍，位于歷史分位數(shù)的24%、25.6%、33.4%、10%和30.8%位置。

基金重倉股估值明顯回落

上周基金重倉股市盈率中位數(shù)和相對市盈率出現(xiàn)明顯回落。具體來看，截至2021年8月20日，基金重倉股TOP100和TOP400市盈率中位數(shù)分別為51.8和46.5，處于2010年至今的79%和76%歷史分位點(diǎn)處;相對市盈率 (基金重倉股估值中位數(shù)÷全部A股估值中位數(shù))分別為1.55和1.39，分別位于94%和97%的歷史分位點(diǎn)，相對估值仍處于歷史較高水平。

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇

IMF于7月底更新發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》，將全球經(jīng)濟(jì)增長2021年預(yù)測值維持在6%，2022年預(yù)測值上調(diào)0.5個百分點(diǎn)至4.9%。目前中國雖然仍有散點(diǎn)疫情偶發(fā)出現(xiàn)，但當(dāng)前全民疫苗接種率正在快速提升。IMF預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)2021年有望增長8.1%，較4月份的預(yù)測值下調(diào)了0.3個百分點(diǎn)，對中國經(jīng)濟(jì)2022年的預(yù)測值提高了0.1個百分點(diǎn)至5.7%。IMF對中國經(jīng)濟(jì)2021年的預(yù)測值位列全球主要經(jīng)濟(jì)體第二名，且是少數(shù)幾個連續(xù)兩年經(jīng)濟(jì)保持正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。

從基本面角度看，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然維持較為穩(wěn)定的復(fù)蘇態(tài)勢。在疫苗接種率不斷提高、海內(nèi)外壓抑需求逐漸釋放的大背景下，下半年中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)。根據(jù)國信策略團(tuán)隊構(gòu)建的高頻盈利跟蹤模型顯示，二季度A股上市公司整體利潤增速預(yù)計小幅回落，整體仍將維持50%左右的增速快速增長。結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)利潤同比增速的高點(diǎn)出現(xiàn)在一季度，二季度將顯著下滑至105%，其中工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速預(yù)計為131%，維持較高水平但顯著低于一季度，這主要是因?yàn)椴糠种邢掠沃圃鞓I(yè)企業(yè)的利潤增速在低基數(shù)效應(yīng)減弱情況下開始向正常水平回歸，而部分上游資源品如煤炭、有色金屬等行業(yè)的利潤在商品價格持續(xù)上升的背景下預(yù)計將加速增長。

流動性有望邊際改善

7月份以來金融市場流動性依然較為寬松。具體來看，雖然7月份央行通過廣義再貸款和逆回購操作上凈回籠基礎(chǔ)貨幣，但7月份央行超預(yù)期降準(zhǔn)預(yù)計釋放長期資金約1萬億元，表明政策態(tài)度依然較為積極。從利率端來看，逆回購加權(quán)平均利率仍維持低位不變，7月下旬以來SHIBOR隔夜利率、質(zhì)押式回購利率等貨幣市場利率普遍下行，但長短期國債利率略有回升。展望后市，我們認(rèn)為一方面央行7月份降準(zhǔn)以及近期超預(yù)期續(xù)作MLF等一系列實(shí)際行動均表明當(dāng)前貨幣政策較偏寬松，基本打消了此前市場對于政策收緊的擔(dān)憂。另一方面最新的7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情、洪澇等因素影響出現(xiàn)回落，而在以穩(wěn)為主的政策基調(diào)下，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)積極穩(wěn)健，短期難以出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，在這樣的背景下我們認(rèn)為金融市場流動性有望維持中性偏寬松的水平。

7月份股票市場流動性邊際上仍在改善。具體來看，7月份一級市場上募資總規(guī)模、產(chǎn)業(yè)資本解禁市值和重要股東凈減持額環(huán)比均有所下降，二級市場上7月份兩市成交量和金額雙雙回升，兩融余額繼續(xù)攀升，基金發(fā)行持續(xù)回暖，基金股票倉位同樣震蕩上行，同時更為重要的是7月份滬深港通資金連續(xù)五月持續(xù)凈流入。

綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前金融市場和股票市場流動性總體平穩(wěn)，目前A股市場在盈利好、估值低的組合下仍然具備非常高的投資性價比。隨著上市公司半年報的密集披露期即將到來，建議關(guān)注業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的板塊及相關(guān)投資機(jī)會。

近期觀點(diǎn)回顧

《市場思考隨筆之六十六：時代的貝塔》：我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)升級是未來最重要的發(fā)展方向。產(chǎn)業(yè)升級的方向主要是兩個：一是發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，這主要集中在數(shù)字浪潮和能源革命兩個領(lǐng)域。二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化與改造升級，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高精尖發(fā)展、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化普及。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)升級是當(dāng)下時代的貝塔，未來A股市場的投資機(jī)會將更多地集中在“內(nèi)需、科技、綠色”三個方向之中。

《市場思考隨筆之六十五：“寧”與“茅”分化的背后》：去年全球貨幣大放水，無論茅指數(shù)還是寧指數(shù)估值都顯著抬升，這是分母的邏輯，今年市場分母的邏輯沒有了，寧指數(shù)依然可以有盈利加速上行拔估值的故事講，茅則失去了繼續(xù)拔估值的邏輯甚至估值還有高位回落的壓力。往后看，我們認(rèn)為市場最明確的投資方向是中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級，成長屬性更強(qiáng)的寧指數(shù)(估值也更高)，可能比價值屬性更強(qiáng)的茅指數(shù)(估值也更低)，機(jī)會更大。

《市場思考隨筆之六十三：越來越價值化的A股市場》：“價值”的內(nèi)涵不是低估值，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和制度監(jiān)管不斷完善的背景下，A股市場正在變得越來越價值化。這種價值化體現(xiàn)在兩個方面：一是資金越來越向代表未來方向的產(chǎn)業(yè)集中，部分行業(yè)可能會有長時間的超額收益;二是資金越來越向好公司集中，類似2000年、2015年這樣的單純小市值重組股主題炒作以后恐怕難以復(fù)現(xiàn)。

《2021年7月策略月報：中報業(yè)績變化前瞻》：二季度A股上市公司整體利潤增速預(yù)計小幅回落，整體仍將維持50%左右的增速快速增長。結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)利潤同比增速的高點(diǎn)出現(xiàn)在一季度，二季度將顯著下滑至105%。受益于凈息差走闊、資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)同時疊加低基數(shù)效應(yīng)，二季度銀行業(yè)利潤同比增速預(yù)計將上行至16.7%，并帶動整體金融行業(yè)的利潤增速上升至15.2%。

《市場思考隨筆之六十二：人民幣升值利好股票市場》：近期人民幣匯率的持續(xù)升值成為了股市向上的催化劑。我們判斷未來一個階段內(nèi)，人民幣匯率可能將處在一個緩慢有波動的升值區(qū)間中。我們認(rèn)為，當(dāng)前環(huán)境下人民幣升值對A股市場是明確的利好。

《第二波主升浪——2021年A股中期策略展望》：對比海外成熟市場，A股市場正走向成熟，未來走出長牛慢牛行情的條件已經(jīng)開始具備。本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方興未艾，我們預(yù)計商品價格上漲將持續(xù)到四季度。通脹具有兩面性，抬升利率與增加企業(yè)盈利，后者影響更大。2021年基本面重要性遠(yuǎn)大于流動性，我們判斷二季度后，A股市場會有年內(nèi)第二波主升浪行情。結(jié)構(gòu)上看，中國優(yōu)勢競爭企業(yè)依然是長期投資方向，不會受通脹和流動性變化太大影響，短期通脹交易機(jī)會可關(guān)注周期和金融。

《通脹上行中的行業(yè)百態(tài)：誰抗通脹，誰不抗通脹》：雖然整體來看，全部A股非金融企業(yè)的基本面受益于通脹上行，但不同行業(yè)對于通脹的敏感程度并不相同，也不是所有的行業(yè)都會受益于通脹上行。通過對申萬非金融行業(yè)的分類研究可以發(fā)現(xiàn)，資源周期品是最受益于通脹上行的行業(yè)類別，量價齊升邏輯下，行業(yè)的盈利能力將顯著提升。

《市場思考隨筆之六十一：為何近期頻現(xiàn)白馬失蹄》：白馬股估值高位，股價反映了過多的樂觀預(yù)期，這導(dǎo)致財報數(shù)據(jù)只要不是進(jìn)一步超預(yù)期，就會被理解為低于預(yù)期。所以近期經(jīng)?？吹揭患緢蟪鰜砗螅矓?shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期甚至還可以，股價就會出現(xiàn)大幅調(diào)整。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽：股票快速下跌

上周大類資產(chǎn)中股票快速下跌，國債收益率下行，工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品價格走弱，黃金價格走強(qiáng)。具體來看，股票市場中，滬深300指數(shù)上周環(huán)比下跌3.6%，創(chuàng)業(yè)板指上周環(huán)比下跌4.6%，市場情緒持續(xù)不佳。債券市場中，十年國債到期收益率下行2.7BP。商品市場中南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比下跌3.5%，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌1.5%。黃金價格環(huán)比上漲2.0%。

上周我們統(tǒng)計的全球各主要股票指數(shù)幾乎全部下跌。具體來看，發(fā)達(dá)市場中美股標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)全部下跌，單周跌幅分別為0.6%、1.1%和0.7%。歐洲市場中法國CAC40指數(shù)、德國DAX指數(shù)、富時100指數(shù)全部下跌，單周跌幅分別為3.9%、1.1%、1.8%。日經(jīng)225指數(shù)單周下跌3.4%，韓國綜合指數(shù)單周下跌3.5%，恒生指數(shù)單周大幅下跌5.8%，澳洲標(biāo)普200指數(shù)單周環(huán)比下跌2.2%。新興市場中圣保羅IBOVESPA指數(shù)單周下跌2.6%，泰國綜指小幅上漲1.6%，孟買SENSEX30指數(shù)基本持平，單周下跌0.2%，俄羅斯RTS指數(shù)單周下跌2.6%，臺灣加權(quán)指數(shù)單周下跌3.8%。

行業(yè)一周表現(xiàn)：消費(fèi)、醫(yī)藥表現(xiàn)不佳

上周申萬一級行業(yè)下跌居多，其中非銀金融和國防軍工小幅領(lǐng)漲，而消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)不佳。具體來看，上周非銀金融上漲2.2%，在申萬各一級行業(yè)中小幅領(lǐng)漲。國防軍工上漲1.6%，綜合上漲0.5%，漲幅同樣居前。食品飲料行業(yè)單周下跌9.8%，在申萬各一級行業(yè)中表現(xiàn)墊底，醫(yī)藥生物和休閑服務(wù)行業(yè)分別下跌7.3%和6.8%，表現(xiàn)同樣較為靠后。

上周申萬二級子行業(yè)共26個細(xì)分行業(yè)上漲，76個行業(yè)下跌。具體來看，其他采掘行業(yè)單周大幅上漲9.7%，表現(xiàn)居前。酒店和景點(diǎn)行業(yè)漲幅次之，單周漲幅分別為5.6%和5.4%。而醫(yī)療服務(wù)行業(yè)跌幅最大，單周大幅下跌11.8%。種植業(yè)和飲料制造跌幅次之，分別下跌11.1%和10.8%。

風(fēng)格指數(shù)：低估值表現(xiàn)相對占優(yōu)

上周市場各風(fēng)格指數(shù)全部下跌。具體來看，上周低市凈率股、低價股和低市盈率股表現(xiàn)相對占優(yōu)，跌幅分別為0.1%、0.6%和0.7%。新股表現(xiàn)一般，周跌幅為3.1%。上周高市凈率股、高價股和高市盈率股表現(xiàn)較差，上周跌幅分別為5.9%、5.0%和5.1%。上周虧損股表現(xiàn)好于績優(yōu)股，虧損股小幅下跌0.3%，績優(yōu)股大幅下跌9.2%。

上周各主題概念指數(shù)多數(shù)下跌，178個概念指數(shù)中18個主題概念指數(shù)上漲。其中西部水泥、基建、炒股軟件和航母等概念板塊表現(xiàn)居前，而白酒、新冠檢測、大豆和特高壓等概念板塊表現(xiàn)墊底。

估值水平：創(chuàng)業(yè)板相對估值小幅回升

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，通貨膨脹快速上升，基本面出現(xiàn)惡化

本文選編自 微信公眾號“追尋價值之路”，作者：燕翔、許茹純、朱成成、金晗;智通財經(jīng)編輯：馬火敏。