不再抗通脹？金價(jià)的下跌可能剛剛開始

如果和通脹這個(gè)線索去比較的話，近一年以來黃金的跌勢(shì)似乎很異常。經(jīng)驗(yàn)上，黃金的核心功能是抗通脹，那么，其價(jià)格變化理應(yīng)與通脹水平密切相關(guān)，然而，近來的反常之處是：在美國(guó)的通脹水平持續(xù)高增的環(huán)境之下，黃金價(jià)格卻持續(xù)下挫，二者之間已經(jīng)走出了一個(gè)巨大的裂口。

實(shí)際上，黃金走勢(shì)的異常并不是從最近才開始的，早在2018年之后，這種異常已經(jīng)開始出現(xiàn)：

1)反常的關(guān)鍵點(diǎn)是：黃金價(jià)格與通脹的關(guān)系開始從正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。自2018年Q3后，通脹是一路走低的，然而在此間，黃金價(jià)格卻不斷上揚(yáng);而在2020年Q2后，通脹開始見底回升，但與此同時(shí)，黃金價(jià)格卻筑成了一個(gè)由上升到下降的拐點(diǎn)，從這個(gè)變化來看，至少近三年以來，抗通脹屬性是解釋不了黃金價(jià)格的。

2)唯有的解釋是：避險(xiǎn)屬性作為另一個(gè)定價(jià)黃金的因素，在近三年內(nèi)對(duì)黃金價(jià)格獲取了更大的定價(jià)權(quán)。這應(yīng)與近年來全球風(fēng)險(xiǎn)的大放大收存在關(guān)聯(lián)，譬如：2018年之后，新冠肺炎的流行在一定程度上破壞了原有的秩序，甚至動(dòng)搖了貨幣的價(jià)值，這導(dǎo)致資金涌入黃金資產(chǎn)去避險(xiǎn);而在2020年新冠肺炎初震結(jié)束、全球經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)之后，資金又從黃金資產(chǎn)中出逃，照此來看，在這段非常時(shí)期，黃金價(jià)格變成了比VIX指數(shù)更為連貫的風(fēng)險(xiǎn)度量指數(shù)。

這樣看起來，似乎近期黃金價(jià)格的下跌反映的是世界的風(fēng)調(diào)雨順，但其實(shí)也不盡然：

1)是什么因素驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格變化的，這個(gè)問題可以從美元指數(shù)的走勢(shì)中去排查印證。美元其實(shí)是一個(gè)相對(duì)純粹的避險(xiǎn)資產(chǎn)，因此，如果美元指數(shù)與黃金價(jià)格趨勢(shì)相同的話，則說明推動(dòng)黃金價(jià)格的是避險(xiǎn)需求;而反之，若美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)相左，則代表著推動(dòng)黃金趨勢(shì)的是黃金的抗通脹屬性。

2)然而，近期資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好是走低的，這代表了至少在這一輪黃金下跌的后半段，黃金的跌價(jià)反映的是通縮預(yù)期，而非風(fēng)險(xiǎn)的下降。在今年5月份之后，美元指數(shù)一改此前的頹勢(shì)，且持續(xù)升高，這種資金集中回流美國(guó)的現(xiàn)象反而體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)的溫和上升，如果這一趨勢(shì)確鑿的話，那金價(jià)下跌的背后應(yīng)是通縮預(yù)期所驅(qū)動(dòng)的。

最后的一個(gè)疑問是：至少?gòu)哪壳皝砜?，我們還尚未看到通脹的退潮，那么黃金價(jià)格的下跌是不是跌錯(cuò)了。其實(shí)并不然，黃金價(jià)格應(yīng)對(duì)通脹走勢(shì)異常敏感，經(jīng)驗(yàn)上，黃金價(jià)格曾成功預(yù)測(cè)多次通脹的拐點(diǎn)，這個(gè)時(shí)間差最長(zhǎng)可達(dá)8個(gè)月(2009年通脹見底那次)，平均時(shí)間差也在6個(gè)月左右。

這次的黃金也許又對(duì)了。雖然我們并未看空短期的通脹，但大概率上，我們已經(jīng)處于這一輪通脹的尾聲位置。因此，在通脹退潮之前，黃金價(jià)格率先出現(xiàn)跌價(jià)也是合情合理的反應(yīng)。當(dāng)前通縮的先兆比比皆是，譬如：美國(guó)的通脹補(bǔ)償利率(BEI)已經(jīng)出現(xiàn)了一些筑頂?shù)嫩E象，且全球的信用投放已經(jīng)出現(xiàn)了一些顯著的降速。

從這些先行跡象來看，黃金的下跌應(yīng)不是虛晃一槍，而是一輪下跌趨勢(shì)的開始。從宏觀的一些跡象綜合判斷，全球通脹應(yīng)會(huì)持續(xù)到今年四季度，而后將進(jìn)入持續(xù)下降階段。如果黃金價(jià)格是在今年5月之后開始逐步體現(xiàn)通縮預(yù)期的話，那與歷史上半年左右的時(shí)滯期剛好吻合。照此來看，黃金價(jià)格將已經(jīng)開啟一輪趨勢(shì)性跌價(jià)階段，且美元指數(shù)的上漲可能也會(huì)持續(xù)。

本文選編自“國(guó)元證券”，作者：楊為敩、孟子君;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃