浙商證券：維持思摩爾國(guó)際(06969)“買入”評(píng)級(jí) 核心業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng) 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)高增

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持思摩爾國(guó)際(06969)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年收入150.81/190.84/248.04億元，同增50.7%/26.5%/30%;調(diào)整后的歸母凈利60.12/77.2/101.3億元，同增54.4%/28.4%/31.2%，對(duì)應(yīng)21-23年P(guān)E為36.02X、28.05X、21.38X，作為霧化科技領(lǐng)軍龍頭、當(dāng)前估值性價(jià)比突出。

事件：思摩爾發(fā)布21H1業(yè)績(jī)：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.53億，同比增長(zhǎng)79%;期內(nèi)溢利及全面收益總額為28.79(去年同期為0.77億);經(jīng)調(diào)整純利為29.75億，同比增長(zhǎng)127.45%。其中，該行預(yù)計(jì)21Q2的收入約40億，同比增長(zhǎng)35%+;調(diào)整純利約17.5億，同比增長(zhǎng)約75%。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

核心業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)高增

報(bào)告期內(nèi)，公司ODM實(shí)現(xiàn)收入64.97億(+89.9%)，APV自主品牌實(shí)現(xiàn)4.56億(10.1%)。

分地區(qū)來(lái)看，(1)國(guó)內(nèi)：中國(guó)大陸(剔除出口貿(mào)易商)實(shí)現(xiàn)收入28.37億(+414.85%)，收入占比達(dá)到40.8%(去年同期為14.2%)。21Q2國(guó)內(nèi)主要客戶悅刻、柚子為代表的國(guó)內(nèi)電子煙強(qiáng)勢(shì)品牌加速開店(例如5月底悅刻的門店已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)家)，出貨情況高增。(2)歐美：美國(guó)實(shí)現(xiàn)收入24.96億(+20.2%);歐洲實(shí)現(xiàn)9.21億(+24.8%)。21Q2vuse的市場(chǎng)份額穩(wěn)定上升且維持30%+、NJOY受PMTA延期影響持續(xù)承壓，綜合表現(xiàn)符合預(yù)期。(3)日本：實(shí)現(xiàn)收入8626萬(wàn)(-39.6%)，雖然上半年P(guān)loomtech和Logic出貨情況欠佳，后期推新有望拉動(dòng)增長(zhǎng)。

考慮PMTA于9月9日截止提交，且根據(jù)FDA公布的資料，思摩爾在美國(guó)銷售封閉式尼古丁傳輸系統(tǒng)產(chǎn)品的全部客戶都已進(jìn)入PMTA第三階段的審核環(huán)節(jié)，期待下半年海外份額加速集中帶來(lái)的成長(zhǎng)。施低價(jià)策略降低消費(fèi)門口，開拓下沉市場(chǎng)、客群擴(kuò)大，預(yù)計(jì)為思摩爾Q2出貨增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)。

展望下半年，該行認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍需保持謹(jǐn)慎：(1)6月兩局專項(xiàng)行動(dòng)方案開始摸排電子煙銷售渠道，Q4或有規(guī)范化措施落地;(2)Q2行業(yè)開店數(shù)量較高、造成分流，同店邊際有下滑態(tài)勢(shì)。但中長(zhǎng)期該行仍然堅(jiān)定看好擁有最多煙民的中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力，政策只是規(guī)范產(chǎn)業(yè)發(fā)展、不改消費(fèi)需求的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

三費(fèi)率收縮，研發(fā)投入加碼

三費(fèi)率收縮，研發(fā)投入加碼：期內(nèi)公司綜合毛利率高達(dá)54.92%(同比增5.9%)，盈利能力持續(xù)提升，該行判斷主要系大客戶工廠自動(dòng)化水平提高、生產(chǎn)效率提升、規(guī)模效益增強(qiáng)所致。期內(nèi)公司的期間費(fèi)用率合計(jì)僅為6.31%(同比降3.06%)。其中銷售費(fèi)用率0.98%(同比降0.93%)，管理費(fèi)用率5.22%(同比降2.03%)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.11%(同比降0.1%)。

值得注意的是，公司上半年研發(fā)開支2.36億元，剔除PMTA費(fèi)用同比增長(zhǎng)23.7%。公司近期披露霧化芯材料、霧化裝置等專利，未來(lái)儲(chǔ)備植物多糖氣凝膠材料等霧化芯新材料、設(shè)備、HNB加熱方式等，截止21年8月20日，霧化芯新材料及結(jié)構(gòu)相關(guān)專利過(guò)千條。

霧化科技領(lǐng)袖，看好中期成長(zhǎng)

(1)核心業(yè)務(wù)來(lái)看，思摩爾陶瓷產(chǎn)品的一致性和良率均有顯著優(yōu)勢(shì)。除技術(shù)追趕外，競(jìng)對(duì)仍需積累大量渠道、消費(fèi)者反饋來(lái)驗(yàn)證其產(chǎn)品的穩(wěn)定性，短期較難形成直接競(jìng)爭(zhēng)。(2)此外，公司器具伴隨美國(guó)陸續(xù)有新的洲批準(zhǔn)合法化，需求景氣向好;HNB產(chǎn)品metex已經(jīng)切入7個(gè)省中煙公司的合作，蓄勢(shì)待發(fā);醫(yī)療領(lǐng)域研發(fā)儲(chǔ)備豐富，明年或?qū)㈤_始貢獻(xiàn)增量。

綜合來(lái)看，該行認(rèn)為公司中期具有可持續(xù)的成長(zhǎng)動(dòng)能。伴隨部分電子制造龍頭入局，該行仍然看好思摩爾在陶瓷芯領(lǐng)域保持領(lǐng)先：(1)專利技術(shù)卡位全面，新供應(yīng)商存在侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn);(2)產(chǎn)品成型后，更關(guān)鍵的是后續(xù)量產(chǎn)、爬坡是否順利，思摩爾在產(chǎn)品一致性和良率上保持顯著領(lǐng)先;(3)PMTA審核周期漫長(zhǎng)，客戶主動(dòng)更換供應(yīng)商意愿較弱。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，國(guó)內(nèi)政策超預(yù)期，疫情影響開工情況。