疫情對美國長期影響：制造回升、服務(wù)“年輕化”、通脹上移

摘要

2020年疫情爆發(fā)扭曲了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，服務(wù)消費(fèi)受抑制的同時(shí)地產(chǎn)及耐用品等實(shí)物需求陡增。但疫情對于美國經(jīng)濟(jì)的影響不僅是這種短期的結(jié)構(gòu)性沖擊，更有至少三點(diǎn)長期影響。

第一，疫情加速美國產(chǎn)業(yè)升級，拜登政府助力新興產(chǎn)業(yè)以降低對外依賴，美國制造業(yè)占比將現(xiàn)回升。二戰(zhàn)后美國制造業(yè)大幅萎縮，本土人力成本過高、部分產(chǎn)業(yè)設(shè)備陳舊、勞動(dòng)力技能不匹配等因素意味著傳統(tǒng)制造業(yè)回流的代價(jià)極大，因此美國試圖推動(dòng)的制造業(yè)回流極其困難。疫后拜登改弦更張，或用“擴(kuò)張新產(chǎn)業(yè)”代替“制造業(yè)回流”。在地產(chǎn)、基建與新產(chǎn)業(yè)政策等因素共振下，未來8年美國制造業(yè)占比將現(xiàn)回升，機(jī)械與新能源汽車等細(xì)分領(lǐng)域?qū)U(kuò)張。但制造業(yè)占比上升難以逆轉(zhuǎn)美元長期弱勢格局，因?yàn)楦鹘?jīng)濟(jì)體都處于新興產(chǎn)業(yè)競賽階段，未來8-10年全球?qū)⑻幱跍睾屯洜顟B(tài)，同時(shí)傳統(tǒng)制造業(yè)對外依賴、房地產(chǎn)上升周期以及頁巖油供給減少后再次出現(xiàn)原油貿(mào)易逆差的前景都表明美國整體貿(mào)易逆差難以收斂。

第二，70年代以來每一次經(jīng)濟(jì)衰退后美國就業(yè)市場都會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性變化。本輪經(jīng)濟(jì)衰退后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展與疫情沖擊亦將引發(fā)美國出現(xiàn)兩點(diǎn)就業(yè)結(jié)構(gòu)變化：制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比回升;服務(wù)業(yè)“年輕化”。1)若未來8年在政策推動(dòng)及地產(chǎn)上升周期延續(xù)共振下美國制造業(yè)占比回升、服務(wù)業(yè)占比小幅回落，則就業(yè)結(jié)構(gòu)也將呈現(xiàn)出制造業(yè)就業(yè)占比回升、服務(wù)業(yè)就業(yè)占比回落的趨勢。2)每波疫情反彈對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊逐次減弱，但是對民眾心理和行為影響恐會(huì)延續(xù)。由于年齡越大感染新冠風(fēng)險(xiǎn)和重癥風(fēng)險(xiǎn)越高，若疫苗并不能顯著降低感染風(fēng)險(xiǎn)，那么部分50+歲年齡段群體就有可能提前退休離開就業(yè)市場，這將令美國參與就業(yè)的勞動(dòng)力整體稍微“年輕化”，且以金融、公共管理以外服務(wù)業(yè)為主。

第三，三因素共振下未來8年美國通脹中樞將明顯高于2010-2019年。1)全球進(jìn)入第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場，通脹中樞本就高于疫前，并且美國及主要經(jīng)濟(jì)體新產(chǎn)業(yè)競賽等因素將提振實(shí)物資產(chǎn)需求;2)服務(wù)部門勞動(dòng)供給或邊際減少，服務(wù)型通脹中樞大概率高于疫前;3)疫后拜登政府鼓勵(lì)新能源、約束頁巖油背景下原油價(jià)格中樞亦將長期抬升。

正文

2020年疫情爆發(fā)扭曲了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，服務(wù)消費(fèi)受抑制的同時(shí)地產(chǎn)及耐用品等實(shí)物需求陡增。盡管這一變化前所未有，但畢竟只是疫后的短期變化并不需要深究。只不過疫情對于美國經(jīng)濟(jì)的影響不僅是這種短期的結(jié)構(gòu)性沖擊，更有至少三點(diǎn)長期影響：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變，美國制造業(yè)占比有望小幅回升;就業(yè)結(jié)構(gòu)改變，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比回升的同時(shí)，服務(wù)業(yè)從業(yè)者或現(xiàn)“年輕化”;疫后全球進(jìn)入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場、美國服務(wù)型通脹回升、新能源政策約束頁巖油供給等因素將令美國通脹中樞高于疫前水平。

一、疫情加速美國產(chǎn)業(yè)升級，拜登政府助力新興產(chǎn)業(yè)以降低對外依賴

(一)二戰(zhàn)后美國制造業(yè)大幅萎縮，制造業(yè)回流成本極高

如圖3-6所示，二戰(zhàn)以來美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化極大。1950-2019年多數(shù)服務(wù)行業(yè)占比上升：金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)占比由11.5%升至21.2%，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)占比由3.5%升至12.6%，教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和社會(huì)救助業(yè)占比2.0%升至8.7%，信息業(yè)占比由3.0%升至5.3%，藝術(shù)、娛樂、休閑、住宿和餐飲服務(wù)業(yè)占比由3.0%升至4.2%。相比之下，50-60年代農(nóng)業(yè)占比由6.8%降至3%，50-70年代運(yùn)輸及倉儲業(yè)占比由5.7%降至3.7%，70年代以來制造業(yè)增加值占比由22.7%降至10.8%。

盡管服務(wù)業(yè)占比上升與制造業(yè)占比下降是比較優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與美元貨幣體系的必然結(jié)果，但美國并非無動(dòng)于衷，金融危機(jī)后的幾屆美國政府都推動(dòng)了鼓勵(lì)制造業(yè)回流的政策。2012年1月24日國情咨文演講中美國前總統(tǒng)奧巴馬就曾表達(dá)制造業(yè)回流的訴求;2018年特朗普任期也是將制造業(yè)回流作為其政策重點(diǎn)。Kearney咨詢用制造業(yè)進(jìn)口比重作為美國是否出現(xiàn)制造業(yè)回流的“證據(jù)”，比重上升表明制造業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)出、比重回落就說明制造業(yè)回流。如圖7所示，事與愿違奧巴馬任期美國制造業(yè)加速轉(zhuǎn)出;特朗普貿(mào)易戰(zhàn)背景下2019年美國制造業(yè)曾出現(xiàn)回流，但又被疫情中斷。

可見，本土人力成本過高、部分產(chǎn)業(yè)設(shè)備陳舊、勞動(dòng)力技能不匹配等因素意味著傳統(tǒng)制造業(yè)回流的代價(jià)極大，因此美國試圖推動(dòng)的制造業(yè)回流極其困難。

(二)疫后拜登改弦更張，或用“擴(kuò)張新產(chǎn)業(yè)”代替“制造業(yè)回流”

疫情不僅扭曲了短期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，也令各國均體會(huì)到了供應(yīng)鏈“卡脖子”的風(fēng)險(xiǎn)，并推動(dòng)各經(jīng)濟(jì)體不得不實(shí)施寬財(cái)政。盡管重塑傳統(tǒng)制造業(yè)難上加難，但大力發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)則成為減少對外依賴、防止未來繼續(xù)“卡脖子”的重要契機(jī)，也成為各國財(cái)政的發(fā)力點(diǎn)。我們認(rèn)為與奧巴馬及特朗普時(shí)代不同，拜登或已放棄傳統(tǒng)制造業(yè)回流，而是將長期戰(zhàn)略定位為通過大規(guī)模財(cái)政刺激助力新興產(chǎn)業(yè)令美國制造業(yè)重獲新生。

2021年3月3日美國白宮發(fā)布了《Interim National Security Strategic Guidance》[1]，文件提到“我們正面臨一場正在重塑我們生活方方面面的技術(shù)革命。世界主要大國正在競相開發(fā)和部署新興技術(shù)，如人工智能、量子計(jì)算、清潔能源技術(shù)、生物技術(shù)可以為疾病的治療打開大門;下一代電信(5G)基礎(chǔ)設(shè)施將為商業(yè)和信息獲取方面的巨大進(jìn)步奠定基礎(chǔ)?！绹诤Ｍ獾膶?shí)力要求先把國內(nèi)建設(shè)得更好?！绹鴮⒓颖哆M(jìn)行科技投資，包括在研發(fā)、基礎(chǔ)計(jì)算技術(shù)和國內(nèi)領(lǐng)先制造領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)許多國家戰(zhàn)略目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)、健康、生物技術(shù)、能源、氣候和國家安全領(lǐng)域?！绹鴮⒔ㄔO(shè)21世紀(jì)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，包括通用的、負(fù)擔(dān)得起的高速互聯(lián)網(wǎng)訪問和安全的5G網(wǎng)絡(luò)?！痹撐募?nèi)容表明拜登推動(dòng)的技術(shù)革命及基建是大國博弈的戰(zhàn)略籌碼。結(jié)合2020年7月20日歐盟落地的復(fù)興計(jì)劃來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)競賽階段。目的或有兩個(gè)方面：一是努力成為新賽道領(lǐng)跑者，二是防止供給在外、被“卡脖子”。

與此呼應(yīng)的是白宮于3月31日公布的《美國人就業(yè)計(jì)劃》及4月28日公布的《美國家庭計(jì)劃》。5月以來拜登謀求與共和黨達(dá)成共識的1萬億美元基建計(jì)劃及或于2022財(cái)年推動(dòng)的3.5萬億美元預(yù)算案基本以“就業(yè)計(jì)劃”及“家庭計(jì)劃”為藍(lán)本。假若上述政策可按預(yù)期落地，則美國政府將在未來8年給予新能源領(lǐng)域約3770億美元財(cái)政支持、給予傳統(tǒng)基建約3740億美元財(cái)政支持。此外，側(cè)重社會(huì)保障的“家庭計(jì)劃”似乎包含了兩重意義：一方面試圖通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付縮小貧富差距;另一方面則通過教育支持為美國新產(chǎn)業(yè)發(fā)展輸送專業(yè)人才。結(jié)合圖3-6及圖8-9可知，美國各行業(yè)發(fā)展與高校畢業(yè)生專業(yè)分布存在極其顯著的正反饋循環(huán)，但理論上也都會(huì)體現(xiàn)政策傾向性。也就是說，“就業(yè)計(jì)劃”與“家庭計(jì)劃”相當(dāng)于拜登政府為今后美國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了資金、硬件及人才等全方位的規(guī)劃與保障。

(三)未來8年美國制造業(yè)占比將現(xiàn)回升，機(jī)械與新能源汽車等細(xì)分領(lǐng)域?qū)U(kuò)張

2016-2026年美國購房年齡段人口增速觸底轉(zhuǎn)正回升意味著美國正處于10年地產(chǎn)上升周期的中間位置，2020年地產(chǎn)銷售金額創(chuàng)新高也是長短期因素共振的結(jié)果。未來5年美國地產(chǎn)投資仍將處于高景氣狀態(tài)。一旦拜登基建落地，基建疊加地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資方向?qū)τ诮饘偌庸ぁ⒎墙饘俚V物制品、木制品、電氣設(shè)備、機(jī)械以及塑料橡膠等制造業(yè)領(lǐng)域形成提振。新能源政策又將直接推動(dòng)能源、新能源汽車等制造業(yè)領(lǐng)域發(fā)展。地產(chǎn)、基建與新產(chǎn)業(yè)政策等因素共振下，美國在新一輪經(jīng)濟(jì)周期中制造業(yè)占比有望提升。

(四)制造業(yè)占比上升難以逆轉(zhuǎn)美元長期弱勢格局

美國從貿(mào)易順差走向貿(mào)易逆差是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出、制造業(yè)占比下降的結(jié)果，但制造業(yè)占比回升未必可以緩解美國貿(mào)易逆差擴(kuò)張壓力。首先，美國制造業(yè)占比上升并非制造業(yè)回流而是新興制造業(yè)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的結(jié)果，但同一時(shí)期中國、歐盟等大型經(jīng)濟(jì)體都在推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，也就是說各經(jīng)濟(jì)體將處于新興產(chǎn)業(yè)競賽階段。該階段與發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資源需求將快速擴(kuò)張。加上全球正在進(jìn)入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場等因素，未來8-10年全球?qū)⑻幱跍睾屯洜顟B(tài)。換言之，金融危機(jī)后的低通脹狀態(tài)或已結(jié)束，今后數(shù)年全球通脹中樞將有所抬升。其次，拜登政策大概率將降低美國新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的對外依賴度，但傳統(tǒng)制造業(yè)對外依賴、房地產(chǎn)上升周期以及頁巖油供給減少后再次出現(xiàn)原油貿(mào)易逆差的前景都表明美國整體貿(mào)易逆差難以收斂。

長期看美元是貿(mào)易逆差、通脹周期的果。貿(mào)易逆差擴(kuò)張、通脹中樞抬升對應(yīng)美元的貶值周期，因此未來8-10年美元大概率處于貶值周期。

二、歷次衰退均引發(fā)美國就業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化，疫后或亦然

(一)歷次經(jīng)濟(jì)衰退后美國就業(yè)市場均會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性變化

70年代以來美國發(fā)生過7次經(jīng)濟(jì)衰退，分別出現(xiàn)在1969-1970年、1974-1975年、1980-1982年、1990-1991年、2001年、2008-2009年以及2020年。每一次經(jīng)濟(jì)衰退后美國就業(yè)市場都會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性變化，或因三種力量：經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力變化、服務(wù)業(yè)占比變化以及人口結(jié)構(gòu)變化。

首先，二戰(zhàn)后服務(wù)業(yè)占比持續(xù)上升的趨勢以及不同經(jīng)濟(jì)周期增長動(dòng)能的差異令美國各同行業(yè)吸收就業(yè)能力隨之變化。70年代以來休閑酒店業(yè)就業(yè)人數(shù)占比以年均近0.1%的增速攀升。1982年經(jīng)濟(jì)衰退后采礦業(yè)、批發(fā)業(yè)及公用事業(yè)就業(yè)人數(shù)占比均進(jìn)入下降趨勢。1990年起美國零售業(yè)就業(yè)人數(shù)占比進(jìn)入下降趨勢、同期其他服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比結(jié)束升勢。科網(wǎng)泡沫破滅后信息業(yè)從業(yè)人數(shù)占比再度進(jìn)入下降趨勢。金融危機(jī)后制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比下滑趨勢被遏制、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域就業(yè)人數(shù)占比再度持續(xù)攀升、教育及保健服務(wù)就業(yè)人數(shù)占比升勢趨緩。此外，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)占比呈現(xiàn)周期波動(dòng);運(yùn)輸業(yè)就業(yè)人數(shù)占比有兩輪上升趨勢，分別發(fā)生在1982年經(jīng)濟(jì)衰退后以及金融危機(jī)后;二戰(zhàn)后金融業(yè)就業(yè)人數(shù)占比持續(xù)上升的趨勢在1987年結(jié)束。

其次，2000年以來社會(huì)受教育程度提高以及老齡化程度加深等因素一直在掣肘勞動(dòng)力參與率，并且金融危機(jī)后上述影響更趨明顯。25-54歲群體的就業(yè)參與率高于80%，但55歲及以上群體則僅為30-40%，2000年以來特別是金融危機(jī)后55歲及以上人口占比大幅攀升是美國勞動(dòng)力參與率回落的主因之一。圖34所示，2000年后美國高等院校入學(xué)率持續(xù)攀升，這也是同期15-24歲年齡段就業(yè)參與率下降的合理解釋。此外，金融危機(jī)后美國收入保障與醫(yī)療支出占比增加也在一定程度上削弱了部分25-54歲年齡段群體的就業(yè)意愿。

(二)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與疫情沖擊驅(qū)動(dòng)下的就業(yè)結(jié)構(gòu)變化

1. 未來8年美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比大概率有所回升

根據(jù)OECD的預(yù)測如圖32-33，未來10年美國老齡化程度確實(shí)會(huì)加劇，但各年齡段人口占比變化比較溫和。加上美國高等教育入學(xué)率已經(jīng)較高，因此人口結(jié)構(gòu)及受教育程度等因素對疫后美國就業(yè)結(jié)構(gòu)的影響有限。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力，也即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化將成為下一階段影響美國就業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵?；谇拔模偃粑磥?年美國在政策推動(dòng)及地產(chǎn)上升周期延續(xù)共振下制造業(yè)占比回升、服務(wù)業(yè)占比小幅回落，理論上，就業(yè)結(jié)構(gòu)也將呈現(xiàn)出制造業(yè)就業(yè)占比回升、服務(wù)業(yè)就業(yè)占比回落的趨勢。

2. 疫后美國參與就業(yè)勞動(dòng)力將有所“年輕化”，特別是部分服務(wù)業(yè)

去年以來每波疫情反彈對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)逐次減弱，但是該因素對民眾心理和行為的影響恐怕仍會(huì)延續(xù)。我們在8月15日的報(bào)告《怎么看美國主客觀數(shù)據(jù)的背離?》中指出8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)驟降就是在財(cái)政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束的前提下疫情波動(dòng)加劇了中低收入群體不安所致：出門就業(yè)就可能增加感染風(fēng)險(xiǎn)、不出門就業(yè)就要坐吃山空。事實(shí)上，如表1所示新冠疫情對不同年齡段群體的影響也存在較大差異，年齡越大感染風(fēng)險(xiǎn)和重癥風(fēng)險(xiǎn)越高，并且50+歲群體的確診概率呈現(xiàn)指數(shù)級別攀升。假若疫苗并不能顯著降低感染風(fēng)險(xiǎn)，那么部分50+歲年齡段群體就有可能提前退休離開就業(yè)市場，這將令美國參與就業(yè)的勞動(dòng)力整體稍微“年輕化”。

表2-3顯示，疫情前美國55+歲年齡段群體就業(yè)主要集中在兩個(gè)方面：一是時(shí)薪偏低的服務(wù)行業(yè)，如零售、文娛休閑與其他服務(wù)業(yè);二是有技術(shù)門檻需要經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)服務(wù)行業(yè)，比如教育醫(yī)療、金融以及專業(yè)與商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。此外，(傳統(tǒng))制造業(yè)中55+歲年齡段群體占比也偏高。由圖39可知，疫后各行業(yè)中55+歲就業(yè)人數(shù)減少幅度高于整體就業(yè)人數(shù)減少幅度的行業(yè)包括教育和醫(yī)療服務(wù)、運(yùn)輸與公用事業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及批發(fā)零售貿(mào)易。此外，疫后就業(yè)人數(shù)減少幅度較大兩個(gè)行業(yè)為文娛休閑與其他服務(wù)業(yè)。我們猜測為了降低感染風(fēng)險(xiǎn)，未來一段時(shí)間內(nèi)就業(yè)恢復(fù)期，回歸這兩大行業(yè)的就業(yè)人群也極有可能以中低年齡段為主。也就是說，我們認(rèn)為未來若干年美國更為“年輕化”的行業(yè)基本以金融、公共管理以外的服務(wù)行業(yè)為主。

三、三因素共振下未來8年美國通脹中樞將明顯高于2010-2019年

我們認(rèn)為未來8年三因素共振下美國通脹中樞將明顯高于金融危機(jī)后到疫情前水平：美國及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化提振實(shí)物資產(chǎn)需求;服務(wù)部門勞動(dòng)供給或邊際減少，服務(wù)型通脹中樞大概率高于疫前;疫后拜登政府鼓勵(lì)新能源、約束頁巖油背景下原油價(jià)格中樞亦將長期抬升。

(一)美國及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化提振實(shí)物資產(chǎn)需求

1. 全球進(jìn)入第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場，通脹中樞本就高于疫前

二戰(zhàn)后全球經(jīng)歷了三輪半產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：二戰(zhàn)后，全球已經(jīng)經(jīng)歷了三輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：50-60年代美國中低端產(chǎn)業(yè)向德國及日本等國轉(zhuǎn)移;上世紀(jì)70-80年代日德中低端產(chǎn)業(yè)向亞洲四小龍和亞洲四小虎轉(zhuǎn)移;上世紀(jì)90年代至2010年全球中低端產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移。金融危機(jī)后，全球正在發(fā)生第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也即：中國中低端產(chǎn)業(yè)向東盟產(chǎn)業(yè)承接國(越南、老撾、緬甸、柬埔寨)等經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，同時(shí)中國承接全球中高端產(chǎn)業(yè)。每一輪全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移歷經(jīng)20年，且可以分為上半場和下半場，各10年。上半場為中低端產(chǎn)業(yè)承接前期，產(chǎn)業(yè)承接國逐漸由中低收入國家躍升為中等或中高收入國家;下半場產(chǎn)業(yè)承接后期，產(chǎn)業(yè)承接國伴隨一輪消費(fèi)升級：衣食消費(fèi)轉(zhuǎn)向住行消費(fèi)。每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移由上半場切換到下半場的標(biāo)志就是產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率突破30%進(jìn)入加速攀升階段。

一般來說，每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場都是弱資本開支周期、下半場都是強(qiáng)資本開支周期，有三點(diǎn)邏輯：首先，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場承接國人力成本偏低，進(jìn)入下半場人力成本就會(huì)明顯抬升;其次，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場承接國城鎮(zhèn)化率往往低于30%并處于緩慢攀升階段，進(jìn)入下半場承接國城鎮(zhèn)化率往往升破30%并加速攀升進(jìn)而與全球其他國家形成資源爭奪推升通脹資產(chǎn)價(jià)格;最后，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場容易形成過剩產(chǎn)能并對下一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的上半場產(chǎn)生資本開支抑制。進(jìn)而，每輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場全球通脹中樞偏低、下半場再抬升。以疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退及東盟產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率進(jìn)入30+%為標(biāo)志，疫后全球進(jìn)入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場，因此未來數(shù)年全球通脹中樞理應(yīng)高于2010-2019年。

2. 美國及主要經(jīng)濟(jì)體新產(chǎn)業(yè)競賽等因素將提振實(shí)物資產(chǎn)需求

美國處于2016-2026年10年地產(chǎn)上升周期的中間位置。一國地產(chǎn)趨勢或有三點(diǎn)影響因素：城鎮(zhèn)化、信用環(huán)境及購房年齡人口。2018年美國城鎮(zhèn)化率為82.3%，為中性因素;2021Q2住房自有率為65.4%，2004年歷史高點(diǎn)69.2%。2020Q4美國居民杠桿率(信貸占GDP比重)為79.5%，遠(yuǎn)低于該指標(biāo)過去20年的中位數(shù)84.2%。根據(jù)OECD的預(yù)測美國20-49歲購房年齡人口增速自2016年觸底回升、轉(zhuǎn)正且上升趨勢持續(xù)至2026年。由于城鎮(zhèn)化率、住房自有率及居民杠桿率等因素中性偏積極，因此購房年齡段人口增速回升意味著美國地產(chǎn)處于上升周期。換言之，目前美國地產(chǎn)處于10年上升周期的前半程。當(dāng)然，受改善型住房需求激增和購房周期因無法外出而被壓縮等因素提振，2020年5-12月美國地產(chǎn)銷售異常強(qiáng)勁，而當(dāng)下美國地產(chǎn)再度降溫至合理上升趨勢中。地產(chǎn)上升周期意味著美國對木材、金屬制品等實(shí)物資產(chǎn)需求將強(qiáng)于金融危機(jī)后。

全球處于大國新興產(chǎn)業(yè)競賽階段，亦將刺激實(shí)物資產(chǎn)需求。如前文，目前中國、歐盟、美國等大型經(jīng)濟(jì)體都在推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，也就是說各經(jīng)濟(jì)體將處于新興產(chǎn)業(yè)競賽階段。該階段與發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資源需求將快速擴(kuò)張。

(二)服務(wù)部門勞動(dòng)供給或邊際減少，服務(wù)型通脹中樞大概率高于疫前

二戰(zhàn)后美國通脹雖也有反復(fù)，但是長期看中樞一直保持波動(dòng)式下移。這與“制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，降低產(chǎn)成品人力附加值;將更多勞動(dòng)力從制造業(yè)部門推向服務(wù)部門進(jìn)而又降低了內(nèi)部服務(wù)業(yè)人力成本”有關(guān)。往后看，兩因素或令美國人力成本進(jìn)入回升階段。首先，前文指出未來8年美國制造業(yè)占比或?qū)⑻虼朔?wù)從業(yè)者占比將有所下降。其次，受疫情影響，教育和醫(yī)療服務(wù)、運(yùn)輸與公用事業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、批發(fā)零售貿(mào)易、文娛休閑與其他服務(wù)業(yè)等服務(wù)行業(yè)中部分55+歲群體或提前退休。該過程雖然令從業(yè)者更為“年輕化”，但也令從業(yè)人數(shù)進(jìn)一步減少。上述兩因素將導(dǎo)致未來數(shù)年美國服務(wù)部門勞動(dòng)力供給增速放緩甚至邊際收縮，該局面亦將持續(xù)推升服務(wù)消費(fèi)價(jià)格。

(三)疫后拜登政府鼓勵(lì)新能源、約束頁巖油背景下原油價(jià)格中樞亦將長期抬升

金融危機(jī)后頁巖油的出現(xiàn)令原油經(jīng)歷了長達(dá)12年的熊市。歷史上的油價(jià)高點(diǎn)在2008年，高達(dá)147美元/桶。盡管金融危機(jī)后原油走勢波瀾壯闊，但每一次高點(diǎn)都會(huì)低于前次高點(diǎn)。從技術(shù)角度看，將不斷下移的油價(jià)高點(diǎn)連接剛好形成了長達(dá)12年的下降趨勢線。而始作俑者是美國頁巖油。頁巖油具備三個(gè)特點(diǎn)：生產(chǎn)周期短、響應(yīng)速度快;高度市場化;技術(shù)進(jìn)步可以推動(dòng)成本下移。2011年后頁巖油規(guī)?；a(chǎn)使得國際原油定價(jià)權(quán)逐漸由OPEC轉(zhuǎn)向美國。金融危機(jī)前OPEC原油產(chǎn)量與油價(jià)同趨勢，2014年7月后二者趨勢卻經(jīng)常相反。這一反差正是由于頁巖油出現(xiàn)后，OPEC已經(jīng)無法主導(dǎo)原油市場規(guī)則并時(shí)常在保油價(jià)與保市場份額中間搖擺。

拜登上任或意味著OPEC重新奪回原油定價(jià)權(quán)，原油12年熊市或已告終。拜登上任后不僅重回《巴黎氣候協(xié)定》并推動(dòng)各項(xiàng)新能源發(fā)展政策，還對原油等傳統(tǒng)能源進(jìn)行了政策性約束，比如凍結(jié)公共土地和近海水域上的新石油和天然氣租賃以及2022財(cái)年及此后聯(lián)邦資金不直接補(bǔ)貼化石燃料等[3]。這一做法雖是基于長期發(fā)展，但疫情也加速了美國落地相關(guān)政策的進(jìn)程。盡管該做法并不意味著美國頁巖油供給會(huì)快速減少，但是對于油氣企業(yè)而言逆政策意圖進(jìn)一步大肆增加頁巖油生產(chǎn)相關(guān)的資本開支絕對是不合時(shí)宜的。美國頁巖油企業(yè)逐漸減少頁巖油供給并向新能源轉(zhuǎn)型的可能性也將提升。

新能源取代傳統(tǒng)能源的過程并非一蹴而就，未來5-10年原油牛市或已啟動(dòng)。盡管各國都在加速推廣新能源，但新能源取代原油及傳統(tǒng)能源并不會(huì)一蹴而就。根據(jù)2020年10月OPEC的預(yù)測，全球原油需求峰值出現(xiàn)在2040年[4];今年2月EIA認(rèn)為美國原油需求峰值出現(xiàn)在2025-2026年[5]。另一方面，各國的新能源推廣政策也相當(dāng)于是對傳統(tǒng)能源進(jìn)行供給側(cè)改革，包括美國在內(nèi)的部分非OPEC國家的原油產(chǎn)業(yè)相關(guān)資本開支或逐年下降。未來5-10年全球或迎來需求邊際上升、供給邊際收縮的局面，因此油價(jià)有望逐年抬升。

油價(jià)中樞上行節(jié)奏或偏向溫和;但波動(dòng)幅度未必收斂。在新能源發(fā)展的背景下，原油需求雖仍在擴(kuò)張，但其擴(kuò)張斜率已經(jīng)受到約束，類似2001-2008年油價(jià)飆升趨勢或難重現(xiàn)。對于OPEC+來說，推動(dòng)油價(jià)過快、大幅上漲可能會(huì)導(dǎo)致新能源加速取代傳統(tǒng)能源。在OPEC+實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前，最佳策略是推動(dòng)油價(jià)中樞溫和抬升。但是歷史經(jīng)驗(yàn)證明，原油非常“情緒化”，油價(jià)中樞溫和抬升但波動(dòng)幅度未必明顯收斂。

[1]https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf

[2]https://www.cdc.gov/coronavirus/2019-ncov/covid-data/investigations-discovery/hospitalization-death-by-age.html#footnote04

[3]https://www.federalregister.gov/documents/2021/02/01/2021-02177/tackling-the-climate-crisis-at-home-and-abroad

[4]https://woo.opec.org/chapter.php?chapterNr=101&tableID=77

[5]https://www.eia.gov/outlooks/aeo/data/browser/#/?id=1-AEO2021&cases=ref2021~highmacro~lowmacro~highprice~lowprice~highogs~lowogs~hirencst~lorencst~aeo2020ref&sourcekey=1

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)新冠疫情變異風(fēng)險(xiǎn)

(二)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)

(三)政策風(fēng)險(xiǎn)

本文選編自微信公眾號“靜觀金融”，作者：張靜靜;智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭