盛松成：美聯(lián)儲(chǔ)可能做了適合美國(guó)的貨幣政策抉擇

最近一兩年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)一直在聚光燈下，時(shí)而令人困惑，時(shí)而飽受爭(zhēng)議。從美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情沖擊所采取的新一輪超常規(guī)貨幣寬松，到實(shí)行“平均通脹目標(biāo)制”、主動(dòng)將短期通脹目標(biāo)定在2%以上，再到物價(jià)持續(xù)上行卻遲遲不收緊貨幣政策，揭示著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的重心已從“物價(jià)穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙磺幸越?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為重”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再次落入滯脹的窠臼嗎?以政策獨(dú)立性而在全球中央銀行中享有盛名的美聯(lián)儲(chǔ)，是否隨著時(shí)代的變遷而再度與美國(guó)國(guó)家意志深度捆綁?這一次與以往又有什么不一樣?

我們研究認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)“一切以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為重”的貨幣政策抉擇可能取得成功。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，并可能具有可持續(xù)性，不排除正在形成“需求拉動(dòng)——供給增加——物價(jià)趨穩(wěn)——收入增加”的良性循環(huán)。盡管目前市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹仍然擔(dān)憂、對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的分歧較大，但美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯回暖，供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)。目前美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期仍然可控，不僅不會(huì)重回“滯脹”，反而有望迎來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)繁榮。有了經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，未來(lái)美國(guó)貨幣政策正?；倪M(jìn)程也可能更為持久。

一、美聯(lián)儲(chǔ)目前貨幣政策抉擇的基礎(chǔ)是對(duì)通脹趨勢(shì)的判斷

今年3月份，美國(guó)CPI同比增速首次突破2%，達(dá)到了2.6%，較2月份大幅提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。此后，通脹快速上行。7月份，美國(guó)CPI同比增速達(dá)到5.4%，為2008年8月以來(lái)的高點(diǎn)，核心CPI仍高達(dá)4.3%。美聯(lián)儲(chǔ)目前貨幣政策抉擇的基礎(chǔ)是對(duì)物價(jià)上漲趨勢(shì)的判斷，也就是此輪物價(jià)快速上漲究竟是不是一個(gè)短期沖擊?

物價(jià)上行反映出供需缺口較大，有多方面的原因。在需求不弱的情況下，疊加疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈中斷，加劇了美國(guó)通脹。我們贊同這樣的觀點(diǎn)，即美國(guó)目前物價(jià)快速上漲是短期沖擊，主要原因是，供需缺口正在促使市場(chǎng)通過(guò)各種手段增加供應(yīng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，物價(jià)上漲最終將因供給增加而平滑下降。

首先，供給的增加是可持續(xù)的需求拉動(dòng)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情爆發(fā)前處于良好運(yùn)行態(tài)勢(shì)，GDP保持2%以上的增長(zhǎng)，需求原本就不弱。而疫情期間美國(guó)向居民大量發(fā)放補(bǔ)貼，提高了社會(huì)購(gòu)買(mǎi)力，美國(guó)的失業(yè)率甚至一度因?yàn)閮?yōu)厚的政府補(bǔ)貼而難以下降。當(dāng)人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期出現(xiàn)改觀，需求進(jìn)一步得到了釋放。美國(guó)7月消費(fèi)者信心指數(shù)從6月的128.9升至129.1，升至17個(gè)月高位。

第二，目前美國(guó)的價(jià)格體系并未失靈，而仍在發(fā)揮調(diào)節(jié)供需的作用。據(jù)報(bào)道，亞馬遜計(jì)劃對(duì)美國(guó)企業(yè)的供應(yīng)和服務(wù)支出超過(guò)1200億美元。這是企業(yè)為適應(yīng)疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷而作出調(diào)整的一個(gè)例子。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的調(diào)查顯示，59%的受訪者為應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈中斷找到了新的供應(yīng)商，58%的人已經(jīng)開(kāi)始增加額外庫(kù)存。疫情沖擊帶來(lái)市場(chǎng)出清，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的難得的機(jī)會(huì)，也是很多國(guó)家所不具有的。

第三，勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇，這也有利于增加供給、平抑通脹。勞動(dòng)參與率是對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為敏感的指標(biāo)。截至7月底，美國(guó)勞動(dòng)參與率已經(jīng)從2020年4月的60%反彈至62.3%，已相當(dāng)于疫情前的平均水平(2015-2019五年平均為62.3%;2010-2019十年平均為62.6%)。美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加94.3萬(wàn)人，預(yù)估為增加85.8萬(wàn)人，6月為增加85萬(wàn)人。同時(shí)，失業(yè)率下滑至 5.4%，好于預(yù)期的5.7%，6月為5.9%。

第四，疫情的影響將趨于弱化。疫苗大規(guī)模推廣之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在有序重啟。新冠肺炎的病死率也明顯降低，因而疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)也不斷減弱。OAG(Official Airline Guide)數(shù)據(jù)顯示，北美目前的航空上座率已經(jīng)是2019年的80%左右，顯著高于全球平均水平(8月份由于疫情反復(fù)有所下降，略高于60%)。美國(guó)TSA檢查站旅客吞吐量也越來(lái)越接近于疫情前。未來(lái)隨著耐用品消費(fèi)增長(zhǎng)趨緩，居民需求將主要釋放在服務(wù)業(yè)上。未來(lái)服務(wù)消費(fèi)提高將進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二、 美國(guó)會(huì)再次陷入滯漲泥潭嗎?

有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)可能再次陷入滯漲，正如上世紀(jì)70年代那樣。1972年6月至1974年12月，美國(guó)CPI同比增速由2.7%攀升至12.3%;1976年11月至1980年3月，美國(guó)CPI同比增速則由4.9%攀升至14.8%。但美國(guó)目前的情況與1970年代的滯脹時(shí)期在很多方面都不相同。

首先，需求拉動(dòng)是美國(guó)近期物價(jià)上漲的主要原因，但同時(shí)也不斷促進(jìn)供給增加，可能形成良性循環(huán)。美聯(lián)儲(chǔ)選擇了讓價(jià)格體系發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)的作用，而不是像上世紀(jì)70年代那樣，訴諸價(jià)格管制。后者不僅無(wú)法解決、甚至加劇了供給端的緊缺，為大通脹埋下了“禍根”。

當(dāng)時(shí)尼克松任期內(nèi)實(shí)行的工資-物價(jià)凍結(jié)，僅在表面上“控制”了通貨膨脹，而由于對(duì)經(jīng)濟(jì)失速的擔(dān)心，政府和國(guó)會(huì)都希望施行擴(kuò)張性的貨幣政策。價(jià)格管制與擴(kuò)張性貨幣政策相結(jié)合，帶來(lái)了暫時(shí)性的高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通貨膨脹。1973年初，CPI通脹率只略高于3%。但到了1973年中，通脹狀況開(kāi)始變得不妙。1973年四季度和次年一季度，美國(guó)的通脹率分別達(dá)到了10.5%和12.5%。

許多人把1970年代的通貨膨脹歸因于石油價(jià)格上漲。但實(shí)際上，1973-1974年和1978-1979年兩次石油危機(jī)帶來(lái)的油價(jià)暴漲，只是加劇了物價(jià)上漲。在油價(jià)上升之前，供給短缺和擴(kuò)張性貨幣政策的疊加已經(jīng)導(dǎo)致通脹加速。各國(guó)中央銀行為了阻止本幣對(duì)美元的升值，在外匯市場(chǎng)上大量買(mǎi)入美元，美國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策于是傳導(dǎo)到了世界范圍，為石油輸出國(guó)組織(POEC)提高油價(jià)創(chuàng)造了條件，由此形成惡性循環(huán)。

其次，通脹預(yù)期是一個(gè)重要因素。央行貨幣政策的可信度是以預(yù)期通脹穩(wěn)定為基礎(chǔ)的。目前美國(guó)通脹預(yù)期尚可控。盡管美國(guó)7 月CPI 同比漲幅仍高達(dá)5.4%，但增速明顯放緩，與6月份持平;核心CPI年率四個(gè)月來(lái)首次下降。而從PCE指標(biāo)看，5、6月份美國(guó)PCE同比增速分別為3.96%和3.99%，低于CPI一個(gè)百分點(diǎn)以上，增幅同樣明顯趨緩。通脹預(yù)期的回落則更早地出現(xiàn)在今年5月份。10年美國(guó)國(guó)債到期收益率與同期限美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債收益率之差正反映了通脹預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，目前兩者收益率之差已從2.5個(gè)百分點(diǎn)收窄至2.4個(gè)百分點(diǎn)左右。而上世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期，原本穩(wěn)定的通脹預(yù)期被擾亂了。在當(dāng)時(shí)成本推動(dòng)型通脹的共識(shí)下，國(guó)會(huì)、政府以及絕大多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都贊成擴(kuò)張性貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)則抬高了其可接受的通脹水平。在通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，刺激性貨幣政策尚能利用這種預(yù)期來(lái)擴(kuò)大總需求、增加總供給。但到了1979年，穩(wěn)定的通脹預(yù)期被徹底擾亂。后來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克之所以能夠扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)，一個(gè)重要原因是建立了具有可信度和有約束的貨幣政策，最終穩(wěn)定了公眾預(yù)期。

再者，美聯(lián)儲(chǔ)所面對(duì)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境已發(fā)生很大變化。當(dāng)前世界處于新一輪科技革命及其運(yùn)用的突破口，人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等前沿技術(shù)加速發(fā)展，并融入越來(lái)越多的先進(jìn)產(chǎn)業(yè)。美國(guó)作為世界科技強(qiáng)國(guó)，無(wú)疑將得益于這一歷史性的科技變革。勞動(dòng)生產(chǎn)率也有望持續(xù)提高。這些都將成為抑制通脹的重要力量。而上世紀(jì)70年代，正是美國(guó)科技發(fā)展處于低潮的時(shí)期——在經(jīng)歷了近20年的科技高潮后，至70年代初，第三次科技革命的推動(dòng)力已經(jīng)明顯減弱。

目前拜登政府提出的1 萬(wàn)億美元基礎(chǔ)設(shè)施法案已在參議院通過(guò)。這一攬子基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃，包括了進(jìn)一步提高美國(guó)家庭的寬帶普及率，同時(shí)投入資金發(fā)展包括純電車(chē)在內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)等。美國(guó)家庭寬帶普及，將大幅提升科技對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力，因?yàn)楝F(xiàn)代通信技術(shù)在人們生活中的各種應(yīng)用有賴(lài)于這項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施。

事實(shí)上，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率已出現(xiàn)了明顯提升。2020年，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速?gòu)脑瓉?lái)的不到1%躍升至3-4%左右。今年前兩個(gè)季度這一增速仍然保持在3-4%的高位。類(lèi)似的情況也曾發(fā)生在格林斯潘的任期內(nèi)。1997年，盡管失業(yè)率穩(wěn)中有跌，從1997年3月的5.2%下降到1999年末的4%，但到2000年2月之前，F(xiàn)OMC沒(méi)有繼續(xù)提高聯(lián)邦基金利率。這一對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)先前的政策模式的背離緣于格林斯潘對(duì)通貨膨脹已不是威脅的判斷。當(dāng)時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高也有效地抑制了通脹。

三、美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的修正不是新鮮事

美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)和系統(tǒng)性框架，是在揚(yáng)棄和徘徊中尋得的，也會(huì)隨著形勢(shì)的變遷而變化，其經(jīng)濟(jì)后果有好有壞，但總體向政策可信度提高、通脹預(yù)期平穩(wěn)以及有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向演進(jìn)。

馬丁(美聯(lián)儲(chǔ)第三任主席，任期為1951-1970年)是一位為現(xiàn)代中央銀行的運(yùn)行奠定了基礎(chǔ)的美聯(lián)儲(chǔ)主席。在此之前，貨幣政策基本被排除在經(jīng)濟(jì)調(diào)控之外，美聯(lián)儲(chǔ)甚至一度無(wú)權(quán)調(diào)節(jié)利率。馬丁認(rèn)為，固定利率導(dǎo)致的政府債務(wù)貨幣化、人為抑制的通貨膨脹，以及破壞價(jià)格體系的直接管制等，才是導(dǎo)致充分就業(yè)難以實(shí)現(xiàn)的真正原因。1951年3月，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部達(dá)成協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)重新獲得了調(diào)升利率的權(quán)力。從1953年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始嘗試實(shí)施逆周期的貨幣政策。在這個(gè)階段中，主動(dòng)的貨幣政策操作開(kāi)始?jí)旱雇涱A(yù)期的變化，成為實(shí)際利率決定的主導(dǎo)性因素。自此，將貨幣政策應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的“逆風(fēng)而行”時(shí)代，正式拉開(kāi)了序幕。馬丁政策中的一些理念在后來(lái)的沃爾克時(shí)代再次得以展現(xiàn)，一是物價(jià)穩(wěn)定優(yōu)先，以此恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)，二是用先發(fā)式的政策維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定。

但在馬丁和沃爾克兩任美聯(lián)儲(chǔ)主席之間，馬丁的繼任者伯恩斯則在對(duì)抗通脹和通脹預(yù)期時(shí)訴諸價(jià)格管制。在這期間，迫于某些時(shí)期政府、國(guó)會(huì)的壓力和嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性曾受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。二十世紀(jì)八十年代困擾美國(guó)的“滯脹”，在很大程度上便是美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度迎合政府、一再提高通脹容忍度而造成的惡果。

而到了沃爾克-格林斯潘時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)形成了一個(gè)“準(zhǔn)規(guī)則”式的政策模式，對(duì)逆風(fēng)而行的利率調(diào)整形成了約束，從而使宏觀沖擊不致改變實(shí)際和預(yù)期的通脹水平。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，并沒(méi)有按照固定的規(guī)則將通脹目標(biāo)制度化。在格林斯潘看來(lái)，預(yù)期是所有問(wèn)題的中心，因其不受貨幣政策規(guī)則的約束，政策只能根據(jù)變化進(jìn)行相機(jī)抉擇。

格林斯潘之所以反對(duì)政策規(guī)則，主要有三個(gè)方面的考慮：首先，經(jīng)濟(jì)不斷演進(jìn)，會(huì)以不可預(yù)知的方式改變貨幣政策的合意性;其次，政治上可接受的通脹率，取決于美聯(lián)儲(chǔ)控制以外的因素;最后，通脹目標(biāo)會(huì)迫使政策在某個(gè)臨界點(diǎn)上的調(diào)整，這將大大削弱用貨幣政策來(lái)遏制投資者羊群行為的有效性。如今美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策抉擇中多少也包含了對(duì)這些因素的考慮。

四、這一次與以往有何不同?

前文已述及目前美聯(lián)儲(chǔ)更加側(cè)重于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)而非物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策抉擇與歷史上“滯脹”時(shí)期的不同。需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)重心的轉(zhuǎn)變依然與美國(guó)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境密不可分，但是在朝解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要矛盾的方向演變。美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的主要矛盾，并不在于物價(jià)穩(wěn)定，而在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且美國(guó)目前物價(jià)穩(wěn)定也有賴(lài)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

一是美國(guó)國(guó)內(nèi)日益加速的貧富差距與民粹主義，需要通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)安撫。特別是疫情沖擊下，低收入群體的失業(yè)問(wèn)題加劇，民粹主義和社會(huì)不滿(mǎn)情緒進(jìn)一步發(fā)酵。唯有通過(guò)增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能彌合社會(huì)分化的裂痕。

二是美國(guó)財(cái)政、貨幣政策的“正?；备叨纫蕾?lài)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速提升。美國(guó)寬松的財(cái)政、貨幣政策已經(jīng)深度捆綁。美債還本付息依賴(lài)于美國(guó)財(cái)政收入，而美國(guó)財(cái)政收入的主要構(gòu)成是稅收收入，稅收收入又與就業(yè)水平、經(jīng)濟(jì)增速緊密相關(guān)。

三是為應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的壓力。國(guó)際上普遍認(rèn)為中國(guó)GDP將在10年后超越美國(guó)，成為全球最大經(jīng)濟(jì)體。而且隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，中國(guó)在政治、軍事、科技等領(lǐng)域不斷追趕，在世界舞臺(tái)上的角色更加突出。

上述因素使得無(wú)論是拜登政府還是美聯(lián)儲(chǔ)，都“一切以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為重”，達(dá)成了高度一致，體現(xiàn)了美國(guó)的國(guó)家意志。宏觀政策方向的一致性和穩(wěn)定性將提升國(guó)家組織動(dòng)員能力、資源調(diào)配投放能力，改善政府在經(jīng)濟(jì)中扮演的角色，提升其管理能力和執(zhí)行力，為美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)辟更大的空間。

本文選編自“ 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，作者：盛松成;智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。