如何觀測(cè)制造業(yè)周期與基建周期?

第一，既有的研究一般習(xí)慣于用固定資產(chǎn)投資口徑下的“制造業(yè)投資”增速去觀測(cè)制造業(yè)周期，但實(shí)際上這個(gè)指標(biāo)在過(guò)去15年中基本上單邊震蕩下行，沒(méi)有任何周期性，和宏觀邏輯及微觀認(rèn)知不符。

第二，制造業(yè)投資周期怎么衡量?我們可以跳出“制造業(yè)投資”指標(biāo)，借用其他四個(gè)指標(biāo)來(lái)觀測(cè)：制造業(yè)貸款需求指數(shù)、BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)、機(jī)械設(shè)備進(jìn)口、制造業(yè)上市公司資本開(kāi)支。這四個(gè)指標(biāo)所展現(xiàn)出來(lái)的制造業(yè)周期走向和傳統(tǒng)的“制造業(yè)投資”指標(biāo)有所不同，但它們之間具備很好的相關(guān)性(圖2-圖4)，可以相互驗(yàn)證。

第三，我們進(jìn)一步用“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”來(lái)衡量長(zhǎng)周期資本開(kāi)支波動(dòng)，用PPI來(lái)衡量短周期庫(kù)存波動(dòng)，這兩個(gè)指標(biāo)所形成的雙坐標(biāo)可以幫助我們更準(zhǔn)確理解制造業(yè)投資目前的位置(圖5)。從這個(gè)框架我們也可以意識(shí)到，似乎不存在什么“制造業(yè)投資起不來(lái)”的問(wèn)題。

第四，基建投資周期怎么衡量?我們同樣也可以適度跳開(kāi)“基建投資”等傳統(tǒng)視角，用“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”來(lái)觀測(cè)。怎么證明這樣一個(gè)指標(biāo)比基建投資增速更有效?我們可以用“挖掘機(jī)產(chǎn)量”、 “申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):工程機(jī)械”作為驗(yàn)證指標(biāo)，“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”與這兩個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)出了更好的走勢(shì)相關(guān)性(圖7-圖9)。

第五，無(wú)論是制造業(yè)貸款需求還是基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求都是內(nèi)生周期，另一重要的外生變量是政策周期。我們用“貨幣政策感受指數(shù)”來(lái)代表。2016年Q3后制造業(yè)貸款需求進(jìn)入上升期，但貨幣政策感受指數(shù)卻已觸頂，并于2017年Q2-2018年Q2回落至經(jīng)驗(yàn)低位，反映了同期金融去杠桿和實(shí)體去杠桿的影響;去杠桿背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來(lái)的周期中，制造業(yè)貸款需求、基建貸款需求在相對(duì)高位，但貨幣政策感受指數(shù)自2020年Q3開(kāi)始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對(duì)應(yīng)的是疫后貨幣供給正?；徒鹑谡呤諗俊?/p>

第六，那么，又如何理解政策周期的邏輯呢?為何它與制造業(yè)周期、基建周期所對(duì)應(yīng)的內(nèi)生融資需求并不總是吻合的?我們可以從實(shí)體部門(mén)杠桿率觀察。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，實(shí)體部門(mén)杠桿率同比在過(guò)去幾年中大致吻合于貨幣政策感受指數(shù)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，政策穩(wěn)杠桿目標(biāo)影響貨幣政策，杠桿率提升快了，下一階段就大概率要壓，這一過(guò)程所帶來(lái)的金融周期與實(shí)體需求周期(制造業(yè)、基建)在有些時(shí)段匹配，但有些階段也會(huì)存在錯(cuò)位。

正文

既有的研究一般習(xí)慣于用固定資產(chǎn)投資口徑下的“制造業(yè)投資”增速去觀測(cè)制造業(yè)周期，但實(shí)際上這個(gè)指標(biāo)在過(guò)去15年中基本上單邊震蕩下行，沒(méi)有任何周期性，和宏觀邏輯及微觀認(rèn)知不符。

過(guò)去的15年中制造業(yè)投資同比增速震蕩下行：2006-2011年年度增速在25%-35%左右;2012-2014年年度增速分別為22%、18%、14%;2015年至今年度增速回落到個(gè)位數(shù)。2020年疫情沖擊下制造業(yè)投資增速只有-2%，2021年因?yàn)榈突鶖?shù)同比增速較高， 但前7個(gè)月兩年增速只有3.1%。

這一數(shù)據(jù)趨勢(shì)似乎有一定合理性：隨著要素回報(bào)率的逐漸收斂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率整體逐漸下行，新增投資增速也會(huì)隨之下臺(tái)階。但有幾點(diǎn)似乎又令人不解：一則指標(biāo)幾乎不呈現(xiàn)周期性，制造業(yè)投資的單邊下行與原材料和工業(yè)品周期性呈現(xiàn)出的價(jià)格彈性不太匹配;二則制造業(yè)是經(jīng)濟(jì)的主要部分，2015年來(lái)制造業(yè)GDP一直占名義GDP的25- 30%。制造業(yè)投資一直低迷的背景下，很難解釋企業(yè)盈利、稅收等領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，以及微觀經(jīng)濟(jì)的變遷。

制造業(yè)投資周期怎么衡量?我們可以跳出“制造業(yè)投資”指標(biāo)，借用其他四個(gè)指標(biāo)來(lái)觀測(cè)：制造業(yè)貸款需求指數(shù)、BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)、機(jī)械設(shè)備進(jìn)口、制造業(yè)上市公司資本開(kāi)支。這四個(gè)指標(biāo)所展現(xiàn)出來(lái)的制造業(yè)周期走向和傳統(tǒng)的“制造業(yè)投資”指標(biāo)有所不同，但它們之間具備很好的相關(guān)性，可以相互驗(yàn)證。

1) 制造業(yè)貸款需求指數(shù)。制造業(yè)貸款需求指數(shù)是中國(guó)人民銀行季度調(diào)查指標(biāo)中的一個(gè)分項(xiàng)。數(shù)據(jù)從2008年至今，大致包括三個(gè)周期：2008年Q4-2010年Q3，制造業(yè)貸款需求擴(kuò)張;2010年Q3-2016年Q3，制造業(yè)貸款需求收縮;2016年Q3至今，制造業(yè)貸款需求擴(kuò)張。

2) 長(zhǎng)江商學(xué)院BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)。從大周期看，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)在2013年初-2015年底震蕩下行;2015年底-2017年底震蕩上行;2017年底-2020年初震蕩下行;2020年初-2021年初震蕩上行。除上述大的周期分布外，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)在對(duì)小周期和周期內(nèi)波動(dòng)的刻畫(huà)上比較敏銳。

3) 機(jī)械設(shè)備進(jìn)口。制造業(yè)投資無(wú)非是設(shè)備、廠房、人工、技術(shù)等環(huán)節(jié)的投入，設(shè)備進(jìn)口需求可以作為一個(gè)觀測(cè)指標(biāo)。我們可以以SITC分類下通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零件進(jìn)口增速來(lái)觀測(cè)進(jìn)口設(shè)備需求的周期。2009年以來(lái)的周期中，先后經(jīng)歷2009年初-2012年初、2012年初-2016年初、2016年初-2020年初是三輪周期。日本對(duì)中國(guó)機(jī)械出口增速可以當(dāng)作中國(guó)機(jī)械設(shè)備需求的另外一個(gè)參考指標(biāo)。

4) 制造業(yè)上市公司資本開(kāi)支與固定資產(chǎn)投資。我們可以以制造業(yè)上市公司的在建工程、資本開(kāi)支來(lái)觀察制造業(yè)投資周期。制造業(yè)資本開(kāi)支經(jīng)歷了2016年Q1-2018年Q3回升、2018年Q3至2020年Q1回落，2020年Q1之后再回升的周期。制造業(yè)投資稍有不同，2017年Q4-2018年Q3同樣經(jīng)歷回升階段，但之后沒(méi)有明顯回落，大致處于走平狀態(tài)，2020年Q1之后開(kāi)始回升。

在中期報(bào)告《為正常化定價(jià)》中，我們對(duì)這四個(gè)指標(biāo)有過(guò)詳細(xì)闡述。

我們進(jìn)一步用“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”來(lái)衡量長(zhǎng)周期資本開(kāi)支波動(dòng)，用PPI來(lái)衡量短周期庫(kù)存波動(dòng)，這兩個(gè)指標(biāo)所形成的雙坐標(biāo)可以幫助我們更準(zhǔn)確理解制造業(yè)投資目前的位置。從這個(gè)框架我們也可以意識(shí)到，似乎不存在什么“制造業(yè)投資起不來(lái)”的問(wèn)題。

我們以制造業(yè)貸款需求指數(shù)來(lái)觀察，可以看到兩個(gè)周期，一輪是2008-2016年(頂部在2010年);一輪是2016至今。這個(gè)就是實(shí)際上就是朱格拉周期(資本開(kāi)支長(zhǎng)周期)的特征。

我們以PPI為觀察指標(biāo)，它實(shí)際上代表制造業(yè)庫(kù)存周期的波動(dòng)。以2016年以來(lái)這輪長(zhǎng)周期上升周期為例，它經(jīng)歷了2016-2019、2020至今一輪半的庫(kù)存周期。

在這兩個(gè)周期下制造業(yè)都處于上升周期，本輪拐點(diǎn)均未出現(xiàn)。

從這一框架去看，未來(lái)幾個(gè)季度制造業(yè)投資會(huì)存在一個(gè)下拉因素是庫(kù)存的回落，它一般滯后于PPI頂半個(gè)身位，目前尚未開(kāi)始;但長(zhǎng)周期應(yīng)該沒(méi)有觸及最終頂部。邏輯上來(lái)說(shuō)，本輪長(zhǎng)周期最后一輪驅(qū)動(dòng)力量應(yīng)會(huì)來(lái)自于進(jìn)一步走出疫情之后，需求量級(jí)的重估和投資的修復(fù)。

基建投資周期怎么衡量?我們同樣也可以適度跳開(kāi)“基建投資”等傳統(tǒng)視角，用“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”來(lái)觀測(cè)。怎么證明這樣一個(gè)指標(biāo)比基建投資增速更有效?我們可以用“挖掘機(jī)產(chǎn)量”、 “申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):工程機(jī)械”作為驗(yàn)證指標(biāo)，“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”與這兩個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)出了更好的走勢(shì)相關(guān)性。由此可見(jiàn)基建投資周期同樣有它的彈性，只是如何觀測(cè)的問(wèn)題。

我們同樣可以用人民銀行季度調(diào)查指標(biāo)中的“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”來(lái)衡量基建周期。

這一指標(biāo)2015年Q3有數(shù)據(jù)以來(lái)經(jīng)歷了一輪震蕩上行，2017年Q1觸頂;然后開(kāi)始下行，2018年Q4觸底;后震蕩上行至2020年Q2，2020年Q3至今區(qū)間徘徊。

怎么證明這樣一個(gè)指標(biāo)比基建投資增速更有效?

我們選另外兩個(gè)變量作為驗(yàn)證指標(biāo)：一個(gè)是“挖掘機(jī)產(chǎn)量”，它屬于基建對(duì)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈的映射;一個(gè)是“申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):工程機(jī)械”，它屬于基建對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的映射。

“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”與這兩個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)出了更好的走勢(shì)相關(guān)性。

無(wú)論是制造業(yè)貸款需求還是基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求都是內(nèi)生周期，另一重要的外生變量是政策周期。我們用“貨幣政策感受指數(shù)”來(lái)代表。2016年Q3后制造業(yè)貸款需求進(jìn)入上升期，但貨幣政策感受指數(shù)卻已觸頂，并于2017年Q2-2018年Q2回落至經(jīng)驗(yàn)低位，反映了同期金融去杠桿和實(shí)體去杠桿的影響;去杠桿背景下基建貸款需求回落更為明顯。2020年以來(lái)的周期中，制造業(yè)貸款需求、基建貸款需求在相對(duì)高位，但貨幣政策感受指數(shù)自2020年Q3開(kāi)始下行，今年上半年更為明顯，本輪下行對(duì)應(yīng)的是疫后貨幣供給正常化和金融政策收斂。

從同樣來(lái)自央行季度問(wèn)卷調(diào)查的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)看，它于2014年Q1觸底回升，2015年底觸頂，2017年Q2回落在低位，2017年Q2-2018年Q2低位徘徊，徘徊期所對(duì)應(yīng)的就是金融去杠桿和實(shí)體去杠桿的時(shí)段。

2018年Q3開(kāi)始貨幣政策感受指數(shù)改善，2019年一季度進(jìn)一步上升，2019年全年高位徘徊。

2020年貨幣政策感受指數(shù)進(jìn)一步升一個(gè)臺(tái)階，反映疫情之后貨幣政策以更積極姿態(tài)穩(wěn)增長(zhǎng)，2020年Q2這一指數(shù)達(dá)到峰值，此后經(jīng)歷了2020年Q3、2020年Q4、2021年上半年三輪下行。這輪下行對(duì)應(yīng)的是疫后貨幣供給回歸正常化疊加金融政策偏緊。尤其是2021年上半年，對(duì)地產(chǎn)、隱性債務(wù)等領(lǐng)域融資政策明顯收緊。但同時(shí)，我們看到這一時(shí)段制造業(yè)貸款需求指數(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)還是偏強(qiáng)的。

那么，又如何理解政策周期的邏輯呢?為何它與制造業(yè)周期、基建周期所對(duì)應(yīng)的內(nèi)生融資需求并不總是吻合的?我們可以從實(shí)體部門(mén)杠桿率觀察。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，實(shí)體部門(mén)杠桿率同比在過(guò)去幾年中大致吻合于貨幣政策感受指數(shù)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，政策穩(wěn)杠桿目標(biāo)影響貨幣政策，杠桿率提升快了，下一階段就大概率要壓，這一過(guò)程所帶來(lái)的金融周期與實(shí)體需求周期(制造業(yè)、基建)在有些時(shí)段匹配，但有些階段也會(huì)存在錯(cuò)位。

我們用實(shí)體杠桿率同比來(lái)代表杠桿周期的變化?？梢钥吹?012-2016年整體屬于杠桿率同比的上升周期，它對(duì)應(yīng)2016-2018年貨幣政策感受指標(biāo)偏緊;2018年Q3-2020年Q3杠桿率同比再度上升，它對(duì)應(yīng)2020年Q3起來(lái)貸款感受指數(shù)的回落。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：外部環(huán)境變化超預(yù)期。

本文選編自“廣發(fā)證券”;作者：郭磊;智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。