中信證券：政策進(jìn)入觀察期，結(jié)構(gòu)平衡進(jìn)行時

當(dāng)前A股依然處于風(fēng)格間和板塊內(nèi)的平衡過程中，并進(jìn)入了政策觀察期，市場重心將逐步從成長向價(jià)值偏移，成長內(nèi)部則從高位賽道向低位賽道轉(zhuǎn)換，在三季度末風(fēng)格切換之前，配置上堅(jiān)持成長制造和價(jià)值消費(fèi)兩手抓。首先，近期國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)整體偏弱，但市場反映已比較充分，預(yù)計(jì)8月末本輪散點(diǎn)疫情擾動會消散，9月末基本面預(yù)期開始修復(fù)。同時，信用風(fēng)險(xiǎn)對市場的壓制緩解，但有序釋放還需時間。其次，政策進(jìn)入重要的觀察期，預(yù)計(jì)“降準(zhǔn)+MLF縮量”組合下，貨幣政策將保持流動性合理充裕，專項(xiàng)債趕進(jìn)度發(fā)行將提速，財(cái)政政策將發(fā)力布局跨年和跨周期調(diào)節(jié)。

另外，市場已從對個別行業(yè)政策全面擴(kuò)散的極端反應(yīng)中修復(fù)。最后，美聯(lián)儲Taper方案落地漸行漸近，A股市場流動性依然維持緊平衡狀態(tài)，資金蹺蹺板效應(yīng)明顯。預(yù)計(jì)市場重心將逐步從成長向價(jià)值偏移，但基本面因素制約下，風(fēng)格切換要等到三季度末，當(dāng)前配置上依然建議在成長制造和價(jià)值消費(fèi)間保持均衡，其中，建議在成長板塊里從高位賽道轉(zhuǎn)向相對低位賽道轉(zhuǎn)換，同時左側(cè)布局價(jià)值板塊中高景氣的消費(fèi)和醫(yī)藥。

基本面預(yù)期偏弱對市場擾動有限，信用風(fēng)險(xiǎn)焦慮將逐步緩解

1）國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)整體偏弱，但市場反映已經(jīng)比較充分。主要受部分地區(qū)極端天氣以及散點(diǎn)疫情擴(kuò)散擾動，已公布的7月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)依然偏弱，其中新增社融總額1.06萬億（預(yù)期1.53萬億）；M2同比8.3%（預(yù)期8.7%）；出口/進(jìn)口同比19%/28%（預(yù)期21%/32%）。此外，對于下周即將公布的數(shù)據(jù)，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)7月國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然偏弱。另外，預(yù)計(jì)8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將受散點(diǎn)疫情影響；即使專項(xiàng)債發(fā)行如預(yù)期提速，國內(nèi)信用需求依然偏低，預(yù)計(jì)7、8月將是社融增速的階段性低點(diǎn)。預(yù)計(jì)今年三季度國內(nèi)GDP兩年復(fù)合增速將在疫情影響下維持5.3%的水平，四季度會再回升至5.6%。但是，微觀調(diào)研和充分預(yù)期下，市場前期反映已經(jīng)比較充分。

2）預(yù)計(jì)8月末本輪散點(diǎn)疫情擾動消散，9月末基本面預(yù)期開始修復(fù)。預(yù)計(jì)在較長一段時期國內(nèi)防疫政策仍將維持“清零策略”，且本輪散點(diǎn)疫情高峰期已過，對經(jīng)濟(jì)擾動為月度級別。截止8月14日，本土確診病例數(shù)已連續(xù)5日下行，有新增確診的省份數(shù)目也從峰值的9個下降到3個，預(yù)計(jì)8月末本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的擾動將逐步消散。隨著疫情好轉(zhuǎn)、數(shù)據(jù)披露和政策調(diào)整，投資者對國內(nèi)基本面的預(yù)期在9月末將開始逐漸好轉(zhuǎn)，市場風(fēng)格也將從再平衡進(jìn)行切換。

3）信用風(fēng)險(xiǎn)對市場的壓制緩解，但有序釋放還需要時間。首先，“三條紅線”下，地產(chǎn)行業(yè)短期去杠桿風(fēng)險(xiǎn)依然是市場關(guān)注的重心，據(jù)彭博社報(bào)道，恒大或獲得多家銀行貸款展期，公司短期資金壓力有望緩解。其次，銀行縮表和同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)仍然不可忽視，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)維持DR007在2.2%的政策利率附近，防止信用風(fēng)險(xiǎn)衍生流動性風(fēng)險(xiǎn)并失控。再次，城投公開債雖尚無實(shí)質(zhì)違約案例，但非標(biāo)技術(shù)違約的輿情對投資者情緒有較大影響。宏觀上信用周期處于下行階段，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露不可避免，但在政策呵護(hù)下風(fēng)險(xiǎn)不會失控，風(fēng)險(xiǎn)充分釋放需要時間。根據(jù)中信證券研究部固收組判斷，今年信用債實(shí)際違約規(guī)模有望低于2020年的峰值1707億元，且風(fēng)險(xiǎn)將緩慢而有序地釋放。

政策進(jìn)入重要的觀察窗口，貨幣與財(cái)政仍有寬松空間

1）貨幣與財(cái)政政策仍有寬松空間，市場對個別行業(yè)政策全面擴(kuò)散后的擔(dān)憂反應(yīng)已過度，后續(xù)影響將趨弱。一方面，市場對經(jīng)濟(jì)趨勢和信用風(fēng)險(xiǎn)仍有擔(dān)憂，而地產(chǎn)政策和疫情防控依然嚴(yán)格，短期很難出現(xiàn)執(zhí)行上的放松，因此常規(guī)政策導(dǎo)向成為近期市場最關(guān)注的先行指標(biāo)。另一方面，7月底中央政治局會議對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行判斷更謹(jǐn)慎，這也打開了貨幣和財(cái)政政策預(yù)調(diào)微調(diào)的空間。另外，隨著監(jiān)管部門針對新聞輿論環(huán)境開展專項(xiàng)行動，國內(nèi)外投資者對行業(yè)政策的認(rèn)知偏差也正在修正，行業(yè)政策本身的影響已經(jīng)弱化。

2）“降準(zhǔn)+MLF縮量”組合下，貨幣政策將保持流動性合理充裕。最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，央行強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)宏觀政策自主性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接。貨幣政策仍處于“溫和”正?；瘏^(qū)間，操作層面，考慮到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，預(yù)計(jì)今年四季度仍有降準(zhǔn)可能；此外，下周二7000億元MLF到期，料央行大概率將延續(xù)縮量續(xù)作模式，預(yù)計(jì)續(xù)作規(guī)模在4000-5000億元。

3）專項(xiàng)債趕進(jìn)度發(fā)行將提速，財(cái)政政策會發(fā)力布局跨年和跨周期調(diào)節(jié)。7月30日的中央政治局會議提出：“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量”。當(dāng)前地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢，明顯低于2019和2020年同期水平?？紤]到近期各地專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行量提升明顯，我們預(yù)計(jì)未來發(fā)行將提速：在上半年發(fā)行1.1萬億元的基礎(chǔ)上，三/四季度發(fā)行規(guī)模為1.4/1.2萬億元左右。

美聯(lián)儲Taper方案落地漸行漸近，A股市場流動性維持緊平衡

1）美聯(lián)儲Taper方案落地漸近，壓制新興市場流動性預(yù)期。美國7月CPI同比5.4%超預(yù)期，通脹壓力依然較大，7月新增非農(nóng)就業(yè)94.3萬人，改善明顯。預(yù)計(jì)8月底的Jackson Hole會議鮑威爾會釋放考慮縮減購債計(jì)劃的信號：自2022年一季度起每季的月度國債和MBS購買量都會分別下調(diào)160億美元和80億美元，直至四季度削減完畢。參考2013年Taper期間新興市場的資本流出樣本，市場普遍也有類似擔(dān)憂，這加重了場外資金近期觀望情緒。我們認(rèn)為，本次Taper方案落地對A股影響會相對有限：除了美聯(lián)儲已充分事前溝通外，A股在新興市場中具備疫情防護(hù)和周期錯位優(yōu)勢，而不少其它新興經(jīng)濟(jì)體已提前加息應(yīng)對。隨著全球疫情反復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)Taper執(zhí)行過程會更謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲實(shí)際寬松時間會長于預(yù)期。

2）A股市場流動性維持緊平衡，資金蹺蹺板效應(yīng)明顯。8月前兩周主動/被動權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到了342/99億元，存量公募基金的周度凈贖回率已降至1%以內(nèi)，私募和游資倉位維持75%~80%的中高位水平。外資依然處于從行業(yè)政策擔(dān)憂中修復(fù)的階段，呈平緩凈流入狀態(tài)，截至8月11日，本月主動資金已凈流入148億元，被動資金已凈流入45億元。整體上看，A股近期增量資金有限，而連續(xù)18個交易日成交額破萬億也加大了存量資金騰挪中的損耗。與此同時，鹽湖股份再上市、寧德時代和眾多券商的定增預(yù)案再次提升了市場資金需求。預(yù)計(jì)A股市場流動性將依然處于緊平衡狀態(tài)，存量資金調(diào)倉下，成長和價(jià)值之間的蹺蹺板效應(yīng)明顯。

政策進(jìn)入觀察期，結(jié)構(gòu)平衡進(jìn)行時

1）市場重心將繼續(xù)從成長向價(jià)值偏移。基本面偏弱和信用風(fēng)險(xiǎn)釋放對市場預(yù)期的擾動有限，但充分修復(fù)還需時間。政策進(jìn)入觀察期，財(cái)政和貨幣近期的預(yù)調(diào)微調(diào)也將落地。同時，市場流動性依然維持緊平衡狀態(tài)，資金蹺蹺板效應(yīng)明顯。當(dāng)前A股依然處于風(fēng)格間和板塊內(nèi)的平衡過程中，市場重心將逐步從成長向價(jià)值偏移，但基本面因素制約下，預(yù)計(jì)風(fēng)格切換要等到三季度末。

2）繼續(xù)保持成長制造和價(jià)值消費(fèi)均衡配置。建議成長制造板塊里從高位的賽道轉(zhuǎn)向相對低位的賽道，如預(yù)計(jì)未來會受中報(bào)業(yè)績催化的軍工以及基本面迎來拐點(diǎn)的5G、通信設(shè)備、汽車零部件。同時左側(cè)布局價(jià)值板塊中高景氣的消費(fèi)和醫(yī)藥。具體細(xì)分行業(yè)上，推薦汽車、服飾、啤酒、次高端白酒、CXO、疫苗和醫(yī)療服務(wù)等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊。

本文編選自微信公眾號“中信證券研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。