行業(yè)底部撿“金礦”，哈原工兩座鈾礦對(duì)于中廣核礦業(yè)（01164）的真正價(jià)值

7月30日，中廣核礦業(yè)(01164)發(fā)布公告稱(chēng)，其已完成對(duì)哈薩克斯坦原子能工業(yè)公司(以下稱(chēng)“哈原工”)旗下的奧爾塔雷克有限合伙企業(yè)(簡(jiǎn)稱(chēng)“奧公司”)49%權(quán)益的收購(gòu)，總對(duì)價(jià)為4.35億美元。近十年來(lái)這宗全球最大的鈾礦項(xiàng)目并購(gòu)案終于落下帷幕。

對(duì)于此次并購(gòu)帶來(lái)的影響，中廣核礦業(yè)CFO陳德邵此前在接受媒體采訪時(shí)回應(yīng)道：中廣核礦業(yè)擁有奧公司共計(jì)2萬(wàn)噸天然鈾的包銷(xiāo)權(quán)。

要知道，中廣核礦業(yè)的此次收購(gòu)是近10年來(lái)，全球金額最大的鈾礦并購(gòu)案，而上一個(gè)同等體量的并購(gòu)案發(fā)生在2011年，全球礦業(yè)巨頭力拓以5.5億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了加拿大Roughrider鈾礦項(xiàng)目100%股權(quán)。

兩宗大金額并購(gòu)案放一起，高下立判。作為對(duì)比，中廣核礦業(yè)以4.35億美元的代價(jià)獲得2萬(wàn)噸鈾的專(zhuān)營(yíng)權(quán)，而力拓5.5億美元并購(gòu)的Roughrider，其主要資產(chǎn)是控制級(jí)資源量6600噸鈾，這相當(dāng)于中廣核礦業(yè)僅以力拓79%的資金量，卻收購(gòu)了一個(gè)價(jià)值高出2倍的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

更為關(guān)鍵的是，沉寂十年之久的天然鈾行業(yè)，資本早已“暗流涌動(dòng)”，鈾價(jià)反轉(zhuǎn)已呈大勢(shì)所趨。隨著鈾價(jià)的上漲，中廣核礦業(yè)此次收購(gòu)所帶來(lái)的真實(shí)價(jià)值也將快速增長(zhǎng)，鈾價(jià)越高，價(jià)值越大。而歷史上鈾價(jià)的最高位為140美元/磅，較當(dāng)前30美元/磅的區(qū)間有近5倍的成長(zhǎng)空間。

奧公司兩鈾礦的收購(gòu)價(jià)值

在此次收購(gòu)案之前，中廣核礦業(yè)的鈾資源主要是通過(guò)持有哈薩克斯坦合營(yíng)企業(yè)謝米茲拜伊鈾合伙企業(yè)(簡(jiǎn)稱(chēng)“謝公司”)49%的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)鈾礦的按股比分銷(xiāo)。

據(jù)悉，謝公司旗下有兩座礦山，分別是謝米茲拜伊鈾礦(簡(jiǎn)稱(chēng)“謝礦”)與伊爾科利鈾礦(簡(jiǎn)稱(chēng)“伊礦”)。截至2020年12月31日，謝礦的儲(chǔ)量為1.01萬(wàn)噸鈾，平均品位0.055%;“伊礦”的儲(chǔ)量為1.52萬(wàn)噸鈾，平均品位0.0422%。按照持股的權(quán)益，中廣核礦業(yè)每年可從“謝公司”獲得588噸鈾的包銷(xiāo)量。

而此次收購(gòu)的奧公司，其旗下的兩座原位地浸鈾礦分別為中門(mén)庫(kù)杜克鈾礦 (簡(jiǎn)稱(chēng)“中礦”)和扎爾巴克鈾礦(簡(jiǎn)稱(chēng)“扎礦”)。其中，中礦2020年底的資源量為 2.80萬(wàn)噸鈾，可采儲(chǔ)量為2.36萬(wàn)噸鈾，礦山設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2000噸鈾/年，現(xiàn)已達(dá)產(chǎn)，礦壽預(yù)計(jì)到2033年。

而扎礦資源量為1.43萬(wàn)噸鈾，可采儲(chǔ)量為9700噸鈾。目前已完成可行性研究，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為750 噸鈾/年，即將啟動(dòng)礦山建設(shè)，礦壽預(yù)計(jì)到2036年。

扎礦建成后，奧公司的總產(chǎn)能將達(dá)2750噸鈾/年，根據(jù)股權(quán)劃分至中廣核礦業(yè)的年包銷(xiāo)產(chǎn)量也將達(dá)1347.5噸鈾，這是中廣核礦業(yè)2020年588噸鈾包銷(xiāo)量的2.3倍。屆時(shí)，中廣核礦業(yè)的年度總包銷(xiāo)量將達(dá)到1935.5噸鈾，是2020年包銷(xiāo)總量的近3.3倍。

之所以收購(gòu)?qiáng)W公司，是因?yàn)橹袕V核礦業(yè)考慮到“雙碳”政策下未來(lái)核電持續(xù)發(fā)展對(duì)天然鈾需求的不斷增加，為保證我國(guó)核電所需核燃料的供應(yīng)安全，以防“卡脖子”問(wèn)題的再次出現(xiàn)，提前儲(chǔ)備核能發(fā)展所需資源便成為了該公司的戰(zhàn)略思量。

恰逢天然鈾行業(yè)已處于近10年來(lái)的底部，鈾礦進(jìn)入了“物美價(jià)廉”的黃金收購(gòu)階段，中廣核礦業(yè)果斷出手，以相對(duì)便宜的價(jià)格吸收優(yōu)質(zhì)礦山資源，在提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的同時(shí)，為未來(lái)巨大的成長(zhǎng)空間奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

中廣核礦業(yè)CFO陳德邵對(duì)此次收購(gòu)曾評(píng)價(jià)道：“中廣核礦業(yè)在鈾價(jià)歷史的底部完成了一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購(gòu)?，F(xiàn)在是做鈾資源并購(gòu)最好的時(shí)機(jī)，是抄底難得的好機(jī)會(huì)。”

而除了此次收購(gòu)?qiáng)W公司的兩大礦山外，中廣核礦業(yè)還在加拿大的Fission公司有一待開(kāi)發(fā)優(yōu)化項(xiàng)目——PLS項(xiàng)目，這是一個(gè)全球最大的高品位可露天開(kāi)采鈾礦。2020年時(shí)，F(xiàn)ission公司管理層進(jìn)行了調(diào)整，其首席運(yùn)營(yíng)官Ross McElroy升任首席執(zhí)行高，并聘請(qǐng)了新的管理和技術(shù)團(tuán)隊(duì)，以期將PLS項(xiàng)目推動(dòng)至開(kāi)發(fā)階段。

從奧公司到PLS項(xiàng)目，中廣核礦業(yè)新增在產(chǎn)鈾資源的同時(shí)儲(chǔ)備了待產(chǎn)項(xiàng)目，為公司未來(lái)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。而在這一系列的準(zhǔn)備下，中廣核礦業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有何變化?這是資本市場(chǎng)關(guān)注的首要問(wèn)題。

預(yù)計(jì)未來(lái)兩年天然鈾包銷(xiāo)收入高速增長(zhǎng)

若從短期視角來(lái)看，僅需對(duì)中廣核礦業(yè)做一個(gè)簡(jiǎn)單的業(yè)績(jī)測(cè)算便可。7月30日發(fā)布的公告，代表著中廣核礦業(yè)收購(gòu)?qiáng)W公司股權(quán)的塵埃落定，奧公司將為中廣核礦業(yè)貢獻(xiàn)亮眼業(yè)績(jī)。

目前，中礦的產(chǎn)能利用率為67%，2020年產(chǎn)量為1338噸鈾，預(yù)計(jì)2021年生產(chǎn)1600噸鈾，根據(jù)49%的權(quán)益，中廣核礦業(yè)今年可獲得約784噸的鈾礦包銷(xiāo)量，那么在2021年下半年中，中廣核礦業(yè)將獲得來(lái)自中礦的包銷(xiāo)量為392噸鈾;再加上原有兩個(gè)礦山每年588噸的計(jì)劃年產(chǎn)量，中廣核礦業(yè)2021年的包銷(xiāo)總量達(dá)980噸。保守估計(jì)，即使2021年包銷(xiāo)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格與去年持平，則可大概推測(cè)中廣核礦業(yè)2021年的來(lái)自包銷(xiāo)天然鈾的銷(xiāo)售收入將相比2020年增長(zhǎng)67%。

若2022年中礦仍保持80%的產(chǎn)能利用率，即年產(chǎn)1600噸鈾，且保守估計(jì)2022年的包銷(xiāo)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格與2020年相同，那么中廣核礦業(yè)2022年的天然鈾包銷(xiāo)量將達(dá)到1372噸鈾，包銷(xiāo)天然鈾的銷(xiāo)售收入較2020年將增長(zhǎng)133%，較2021年增長(zhǎng)40%。由此可見(jiàn)，在鈾價(jià)保持不變的保守估計(jì)下，中廣核礦業(yè)今年、明年的鈾礦包銷(xiāo)產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入均有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。由于包銷(xiāo)鈾產(chǎn)品的利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于貿(mào)易業(yè)務(wù)，中廣核礦業(yè)的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)也將隨包銷(xiāo)天然鈾產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)而大幅提升。

不過(guò)，若要窺探中廣核礦業(yè)收購(gòu)“奧公司”的真實(shí)價(jià)值，還需從長(zhǎng)期視角進(jìn)行探討。根據(jù)中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，鈾價(jià)或?qū)⒃?029年達(dá)到2011年70美元/磅的高點(diǎn)。而從更長(zhǎng)期來(lái)看，隨著各國(guó)核電的重啟，鈾價(jià)甚至有可能會(huì)回到2007年的136美元/磅。

此處僅根據(jù)2029年天然鈾價(jià)格或達(dá)到70美元/磅的價(jià)格進(jìn)行分析，不對(duì)更長(zhǎng)期的視角進(jìn)行討論。至2029年時(shí)，若僅考慮“奧公司”達(dá)成(未考慮PLS項(xiàng)目以及未來(lái)可能新增的礦山產(chǎn)能)2750噸鈾/年，則中廣核礦業(yè)的年包銷(xiāo)量為1935.5噸，考慮到其銷(xiāo)售價(jià)格約為2020年天然鈾包銷(xiāo)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格的2倍，對(duì)應(yīng)該公司的鈾包銷(xiāo)銷(xiāo)售收入較2020年增長(zhǎng)超過(guò)550%，9年復(fù)合增速超23%。

由此可見(jiàn)，根據(jù)中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)鈾價(jià)的預(yù)測(cè)，至2029年時(shí)，中廣核礦業(yè)即使在不新增其他礦產(chǎn)資源的情況下，其年度天然鈾包銷(xiāo)產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入也超過(guò)2020年的6倍，成長(zhǎng)空間明顯。

估值拔高的兩個(gè)預(yù)期差

除業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)外，商業(yè)模式變化下估值的拔高亦是推升中廣核礦業(yè)內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素。智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，對(duì)于中廣核礦業(yè)的估值問(wèn)題，有兩個(gè)明顯的預(yù)期差，其一是商業(yè)模式變化帶來(lái)估值體系的改變。在收購(gòu)“奧公司”之前，中廣核礦業(yè)的包銷(xiāo)收入占比較少，收入的大頭來(lái)源于天然鈾貿(mào)易業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)賺的只是價(jià)差，利潤(rùn)相對(duì)較薄。但收購(gòu)“奧公司”后，中廣核礦業(yè)的高利潤(rùn)包銷(xiāo)業(yè)務(wù)的占比明顯放大，公司的整體盈利能力將有明顯提升。

事實(shí)上，中廣核礦業(yè)的業(yè)務(wù)模式有其自身的獨(dú)特性，主要在于“投資+包銷(xiāo)”的架構(gòu)，使得公司不僅可以獲取從現(xiàn)貨鈾價(jià)到長(zhǎng)期協(xié)議鈾價(jià)之間的天然鈾貿(mào)易利潤(rùn)，還可以獲得所投資公司鈾礦成本到現(xiàn)貨鈾價(jià)該部分的利潤(rùn)分紅，保證了中廣核礦業(yè)在劇烈波動(dòng)的現(xiàn)貨鈾價(jià)中可以獲得較為穩(wěn)健的市場(chǎng)利潤(rùn)，這也是中廣核礦業(yè)作為全球已上市的僅兩家盈利的鈾企業(yè)之一的關(guān)鍵所在。

其二，“戰(zhàn)略資源”帶來(lái)的估值溢價(jià)。由于國(guó)際局勢(shì)的緊張以及疫情的反復(fù)，全球的供應(yīng)鏈進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)脆弱的階段，為維持國(guó)內(nèi)各行業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，避免出現(xiàn)像芯片行業(yè)的“卡脖子”問(wèn)題，諸如稀土行業(yè)已成為了“戰(zhàn)略資源”，鈾礦則有望成為下一個(gè)“稀土”。

為達(dá)到“雙碳目標(biāo)”，我國(guó)的核電發(fā)展已是大勢(shì)所趨。在中國(guó)2021年的《政府工作報(bào)告》中，首提“積極”發(fā)展核電，且中國(guó)核能協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)核能發(fā)展報(bào)告2020》中提到，預(yù)計(jì)到2035年，在運(yùn)和在建的核電總裝機(jī)容量將達(dá)到2億千瓦。但中國(guó)目前只有49座正在運(yùn)行的核反應(yīng)堆，裝機(jī)容量?jī)H為51GW，這就意味著我國(guó)核反應(yīng)堆的建設(shè)將以每年6-8臺(tái)的速度穩(wěn)步推進(jìn)。

可見(jiàn)，隨著核電的發(fā)展，國(guó)內(nèi)對(duì)天然鈾的需求將持續(xù)增長(zhǎng)，而中廣核礦業(yè)當(dāng)前對(duì)“奧公司”的收購(gòu)亦是儲(chǔ)備核電發(fā)展所需資源，當(dāng)市場(chǎng)就鈾礦也將成為“戰(zhàn)略資源”達(dá)成一致時(shí)，中廣核礦業(yè)的內(nèi)在價(jià)值將再次大幅拔高。

基于年包銷(xiāo)量的大幅增長(zhǎng)與行業(yè)即將反轉(zhuǎn)兩個(gè)邏輯，無(wú)論是從短期亦或是長(zhǎng)期來(lái)看，中廣核礦業(yè)業(yè)績(jī)均有望快速增長(zhǎng)，再疊加公司估值方面的兩個(gè)預(yù)期差，中廣核礦業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)大級(jí)別的“戴維斯雙擊”。在醞釀十年之久的天然鈾行業(yè)的爆發(fā)中，中廣核礦業(yè)有望成為最受益的標(biāo)的之一。