市值下沉進行時，關注基金配置低點而勝率提升的小盤價值

報告摘要

數(shù)據(jù)口徑。

今日基金二季報披露完畢，據(jù)wind統(tǒng)計的基金二季報，我們著重以公募基金中的“主動偏股+靈活配置型基金”作為考察對象.

基金市場話語權繼續(xù)上升，但贖回壓力體現(xiàn)。

截至21年Q2，三類重點基金的持股市值超過4.6萬億元，較21Q1繼續(xù)增長。在二季度新發(fā)基金市場回暖的情況下，基金份額仍有所下降，可見Q2基金“凈贖回”較為明顯;超過六成的存量老基金在Q2遭遇“凈贖回”，但50億以上規(guī)模的中大型基金繼續(xù)獲得“凈申購”.

“市場下沉”進行時，關注基金配置低點而勝率提升的小盤價值。

我們自2月下旬《擴散升級》持續(xù)提示21年微觀結(jié)構從惡化到修正，配置堅持“市值下沉”思路。21Q2基金配置得以各方面體現(xiàn):1. 從板塊配置來看，滬深300與中證500配置呈現(xiàn)“蹺蹺板”形態(tài)，中小市值配置上升;2. 從二季度增持最顯著的創(chuàng)業(yè)板來看，創(chuàng)業(yè)板市值后50%的個股配置比例自低點抬升;3. 百億基金經(jīng)理新增重倉股，也主要集中在1000億以下的中小市值、與部分次新股.

熱門板塊配置分化，反映了A股微觀結(jié)構修正仍在“業(yè)績驗證分化”的第三階段。

我們對今年以來市場核心關注賽道的基金配置情況作出梳理，其中包含我們在《策話新興產(chǎn)業(yè)》中搭建的11大新興產(chǎn)業(yè)(詳見7.9、7.20系列報告)、以及一些傳統(tǒng)高配的熱門板塊如白酒等。可以看到，相較于今年2月，熱門賽道的配置出現(xiàn)分層:新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、CXO、醫(yī)美、半導體配置均處于歷史 100%分位數(shù)，且趨勢連續(xù)向上;白酒處于歷史90%以上分位數(shù)，但配置連續(xù) 2 個季度回落 .

配置創(chuàng)10年以來新高和新低的行業(yè)。

21Q2倉位創(chuàng)2010年以來新高的板塊有:電源設備、醫(yī)療服務和半導體。21Q2倉位創(chuàng)2010年以來新低的板塊有:水泥制造、食品加工、醫(yī)藥商業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)和保險.

剔除行業(yè)指數(shù)上漲的股價影響，真實加倉電氣設備、電子，減倉食品飲料。

剔除行業(yè)指數(shù)上漲的影響后，電源設備、醫(yī)療服務和半導體Q2加倉最多，白色家電、飲料制造在Q2配置比例降幅較大.

核心增配思路，“供需缺口”的周期與“新興賽道”的科技。

2021年“供需缺口”及“漲價傳導”繼續(xù)支撐周期板塊在Q2獲得增配，其中化工、有色、采掘、鋼鐵配置上升明顯?？萍碱I域聚焦遠景廣闊的新興產(chǎn)業(yè)鏈，新能源車、半導體與電氣設備繼續(xù)刷新歷史新高。

風險提示：

基金季報僅披露十大重倉股，反映的信息不夠全面;靈活配置型基金中股票的配置比例不穩(wěn)定;基金配置僅反映過去信息，對未來的指引意義有限。

引言：主動偏股+靈活配置型基金口徑

今日基金二季報披露完畢，據(jù)wind統(tǒng)計的基金二季報，我們本文著重以公募基金中的“主動偏股+靈活配置型基金”作為主要考察對象。以主動投資(偏股配置)+靈活配置為口徑篩選，21年Q2該類公募基金的資產(chǎn)總值占全部公募基金的22.2%，但是股票市值占全部公募基金的比例超過70%，具有很好的代表性。下文不做特殊說明，我們所示“基金”配置統(tǒng)計為上述口徑。

下文不做特殊說明，我們所統(tǒng)計基于基金二季報披露的前十大重倉股作為統(tǒng)計依據(jù)。所示的倉位、份額、市值等數(shù)據(jù)口徑的“上升”“下降”均指21Q2較21Q1的變化情況。除特殊說明外，我們所示的行業(yè)均為“申萬行業(yè)分類”。

正文

一、核心結(jié)論：市值下沉、賽道分層

1. 市場話語權繼續(xù)上升，但贖回壓力體現(xiàn)

截止21年Q2，三類重點基金的持股市值約4.6萬億元(21Q1為3.9萬億元)，依然遠超北上資金、保險資金持股，為機構投資者最大力量。市值擴張主要來自于二季度的市場上漲，而基金份額下降，二季度新發(fā)基金市場回暖、但存量基金繼續(xù)遭遇“贖回”壓力。超過六成的存量老基金在Q2凈贖回，而頭部基金優(yōu)勢依然存在，50-150億、150億以上規(guī)模的頭部基金繼續(xù)獲得“凈申購”。

2.“市值下沉”進行時，關注基金配置低點而勝率提升的小盤價值

我們自2月下旬《擴散升級》持續(xù)提示21年微觀結(jié)構從惡化到修正，配置堅持“市值下沉”思路。21Q2基金配置得以各方面體現(xiàn)。1.從板塊配置來看，滬深300與中證500配置呈現(xiàn)“蹺蹺板”形態(tài)，中小市值配置上升;2.從二季度增持最顯著的創(chuàng)業(yè)板來看，創(chuàng)業(yè)板市值后50%的個股配置比例抬升;3.從百億基金經(jīng)理21Q2重倉持股較上個季度全市場新增的標的，也主要集中在1000億以下的中小市值、與部分次新。無論是全面降準帶來的流動性改善預期，還是中報業(yè)績預告中小市值公司業(yè)績預喜帶來的盈利改善預期，均指向“市值下沉”進行時，我們建議關注賠率合適、勝率提升、基金配置歷史低點的小盤價值，輔之以仍有市值下沉空間的小盤成長。

3. 熱門板塊分化，新能源車、CXO、醫(yī)美配置最高點，白酒配置回落

基金Q2對熱門板塊的配置出現(xiàn)分化，反映了A股微觀結(jié)構修正仍在“業(yè)績驗證分化”的第三階段。我們對今年以來市場核心關注賽道的基金配置情況作出梳理，其中包含我們在《策話新興產(chǎn)業(yè)》中搭建的11大新興產(chǎn)業(yè)(詳見7.9、7.20系列報告)、以及一些傳統(tǒng)高配的熱門板塊如白酒等。可以看到，熱門賽道的配置出現(xiàn)分層：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、CXO、醫(yī)美、半導體配置均處于歷史100%分位數(shù)，且趨勢連續(xù)向上;白酒處于歷史90%以上分位數(shù)，但配置連續(xù)2個季度回落。

4.核心增配思路，“供需缺口”的周期與“新興賽道”的科技

Q2基金主要的加倉方向，集中在“供需缺口”擴張的順周期(煤炭、鋼鐵、化工、玻璃)，以及遠景廣闊的新興產(chǎn)業(yè)鏈(新能車、光伏、半導體、醫(yī)美)。剔除行業(yè)指數(shù)上漲的影響后，二季度真實獲得加倉的行業(yè)主要是電源設備、醫(yī)療服務、半導體、化學制品、稀有金屬等;而剔除股價下跌依然減倉的行業(yè)是飲料制造、白電、保險、銀行、地產(chǎn)。部分大盤價值板塊的配置已經(jīng)刷新歷史新低，情緒已經(jīng)比較低迷，反而可能逐步進入探底磨底的過程。

二、資產(chǎn)配置：小幅加倉，市值上升、而基金份額下降

21年Q2主動偏股型基金小幅加倉。普通股票型倉位相較于21年Q1增加1.5pct至86.9%;偏股混合型基金倉位增加0.9pct至83.4%;靈活配置型基金倉位增加0.4pct至62.2%。

基金份額保持平穩(wěn)，但基金資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)上升。截止21Q2上述類別基金份額約3.59萬億份(21Q1為3.61萬億份)，基金資產(chǎn)規(guī)模約5.8萬億元(21Q1為5.1萬億元)。

基金持股市值4.6萬億進一步上升，并遠超同期北上資金及保險持股規(guī)模。21Q2上述基金的持股市值約4.6萬億(較21年Q1的3.9萬億增長16.6pct)，占A股流通市值的比重約6.6%(21Q1占比為6.1%)，已經(jīng)遠超過同期北上資金持股(2.6萬億)和保險資產(chǎn)持股規(guī)模(保監(jiān)會口徑，截止5月末約3.0萬億)，依然是A股權重最大的機構投資者。

相較于21Q1，主動偏股型基金持股市值大幅增長16.6pct，主要得益于市場上漲。偏股混合型基金持股市值上升19.9pct，普通股票型基金持股市值上升16.7pct，而靈活配置型基金持股市值上升7.4pct。不同于市值大幅增長，基金份額整體下降了0.6pct：其中偏股混合型基金份額小幅減少0.1pct，普通股票型基金份額減少4.1pct，靈活配置型基金份額小幅增長0.1pct。

Q2基金“凈贖回”較為明顯，但頭部基金仍繼續(xù)獲得“凈申購”。

首先，從整體來看，21Q2份額下降而同期同口徑新發(fā)基金份額仍規(guī)模較大， 表明存量基金的“凈贖回”較為明顯。21Q2份額較21Q1下降210億份(21Q1份額較20Q4增長6458億份)，而按認購起始日來看21Q2單季新發(fā)行的同口徑基金份額是2095億份，說明存量基金的凈贖回壓力蓋過了新發(fā)帶來的增量份額。

其次，從結(jié)構來看，50-150億、150億以上的頭部基金繼續(xù)獲得“凈申購”。Q2單季度遭遇“凈贖回”的基金數(shù)量占比達到60.6%，小于50億的基金份額下降3.4pct、而50億以上、150億以上的基金份額繼續(xù)被“凈申購”。

三、微觀結(jié)構修正：熱門賽道配置分層

隨著二季度“茅指數(shù)”為代表的熱門股表現(xiàn)分化，部分賽道的微觀結(jié)構問題再度引發(fā)關注。我們在3.29《微觀結(jié)構惡化的成因與展望》中用“八問八答”的形式詳細展開了A股本輪微觀結(jié)構問題的發(fā)酵與演繹、復盤與展望，提出歷史上微觀結(jié)構的修正往往需要經(jīng)歷三個階段，階段一估值擠壓，階段二超跌反彈(1-2個月，股價大致收復跌幅的一半);階段三因業(yè)績預期的兌現(xiàn)程度、股價表現(xiàn)有所分化。

以A150為代表的各領域龍頭配置再創(chuàng)新高，但今年2月份最熱門的板塊“茅指數(shù)”配置連續(xù)2個季度回落。首先，我們構建“A150”指數(shù)(選取2017年以來漲幅最高的前150只非新股，主要是消費、科技及部分供給格局較優(yōu)周期等優(yōu)質(zhì)賽道龍頭)，21Q2的A150配置比例從21Q1的50.5%升至55.1%創(chuàng)歷史新高。其次，A股熱門股代表的“茅指數(shù)”配置反而連續(xù)2個季度回落，其中部分受需求擔憂、成本壓制的“熱門股”尤其是大盤價值股配置下降，而半導體、新能源車等即期業(yè)績高景氣的熱門股再創(chuàng)新高，可見熱門股的賽道出現(xiàn)分層。

我們對今年以來市場核心關注賽道的基金配置情況作出梳理。其中包含我們在《策話新興產(chǎn)業(yè)》中搭建的11大新興產(chǎn)業(yè)(詳見7.9、7.20系列報告)、以及一些傳統(tǒng)高配的熱門板塊如白酒等。

可以看到，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、CXO、醫(yī)美、半導體配置均處于歷史100%分位數(shù)，且趨勢連續(xù)向上;醫(yī)療器械、白酒處于歷史90%以上分位數(shù)。

基金對熱門賽道的配置差異背后，反映了A股微觀結(jié)構修正仍在“業(yè)績驗證分化”的第三階段。一些即期及遠期業(yè)績均預期高增長的行業(yè)配置迭創(chuàng)歷史新高，甚至超過了今年2月的高點;而一些即期業(yè)績不確定的行業(yè)遭遇減配。

四、板塊配置：“市值下沉”進行時

Q2各類基金對大市值股票的配置比例下降。滬深300配置比例由21Q1的69.6%降至21Q2的68.5%，依然超配13.3%。

對創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市值前30%的配置大幅上升。創(chuàng)業(yè)板配置比例由21Q1的17.9%上升至24.2%(超配7.5%)，其中創(chuàng)業(yè)板市值后50%的配置比例由21Q1的3.3%升至4.5%(低配3.5%)，較上期有所回升。

對中證500的配置比例連續(xù)2個季度上升。對中證500的配置比例由21Q1的10.0%繼續(xù)上升至11.5%(低配3.0%)。

以大小盤、成長價值維度來看風格板塊配置，“市值下沉”思路下，小盤成長配置處于中性水位、小盤價值仍然較低。我們自7.11《重新增持小盤價值》強調(diào)，在繼續(xù)兼顧小盤成長的同時，建議關注勝率提升的小盤價值。以中證指數(shù)口徑的風格指數(shù)，來看小盤成長、小盤價值、大盤成長、大盤價值的配置情況——大盤價值配置接連刷新歷史新高，大盤價值處于歷史新低;在我們今年持續(xù)強調(diào)的“市值下沉”思路下，小盤成長配置處在歷史中等水位，而小盤價值的配置比例依然較低。

基金對港股的關注度仍在提升，21Q2重倉持股中港股持股數(shù)量占比增加，但因港股表現(xiàn)低迷、Q2市值占比減少。21Q2重倉持股中港股個數(shù)為200只，占比12.3%;港股重倉持股市值為3471億元，占比約為12.4%(全部重倉持股市值約2.8萬億)，而21Q1該占比為12.9%，權重有所下降。

從港股重倉持股行業(yè)來看，傳媒、休閑服務、電子和非銀金融依舊配置較高，對港股的紡織服裝和醫(yī)藥生物相較21Q1大幅增配，傳媒、非銀金融、計算機減配較多。

五、行業(yè)配置：重點增配”供需缺口“周期與”新興賽道“成長

5.1 行業(yè)概述：加倉科技成長與周期，減倉消費與金融

食品飲料、醫(yī)藥、電子依然絕對占比最高，而電氣設備、化工成為加倉重點領域。食品飲料是Q2減倉最多的行業(yè)，醫(yī)藥、電子配置在高位上升。21Q2配置比例最高行業(yè)的是食品飲料、醫(yī)藥生物、電子和電氣設備等，21Q2加倉最多的行業(yè)是電氣設備、電子、化工和醫(yī)藥生物等，減倉最多的行業(yè)是食品飲料、家用電器、銀行和房地產(chǎn)等行業(yè)。對食品飲料、醫(yī)藥生物、電子三個行業(yè)的配置比例接近一半。

目前一級行業(yè)配置比例處于歷史80%以上高水位的行業(yè)主要是：電子(100%)、電氣設備(100%)、化工、休閑服務、食品飲料和醫(yī)藥生物。處于歷史低分位的是非銀金融、房地產(chǎn)、通信、商業(yè)貿(mào)易和公用事業(yè)等。

目前二級行業(yè)倉位處于10年以來90%分位數(shù)以上的二級行業(yè)——21Q2倉位創(chuàng)2010年以來新高的板塊有：電源設備、醫(yī)療服務和半導體。其余90%分位數(shù)以上是化工纖維、橡膠、稀有金屬、航空裝備、飲料制造、酒店、旅游綜合和醫(yī)療器械等。

二級行業(yè)倉位處于10年以來1/10分位數(shù)以下的行業(yè)——21Q2倉位創(chuàng)2010年以來新低的板塊有：水泥制造、食品加工、醫(yī)藥商業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)和保險。其余10%分位數(shù)以下的是塑料、房屋建設、基礎建設、白色家電等。

目前超配的一級行業(yè)變得更為聚攏，僅7個行業(yè)獲得超配。21Q2基金超配幅度最大的行業(yè)：休閑服務、食品飲料、電子，對休閑服務、食品飲料等超配了1倍以 上。成長性行業(yè)中，電子、電氣設備仍處于超配。周期性行業(yè)中，化工回到超配。

Q2基金低配最多的主要集中在周期、可選消費——21Q2基金低配幅度最大的行業(yè)：商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)、非銀金融、建筑裝飾、采掘、鋼鐵、交通運輸?shù)?，主要集中在周期和消費。成長性行業(yè)中，通信、計算機、國防軍工等仍處于低配。

剔除行業(yè)指數(shù)上漲影響后，電氣設備及電子Q2加倉最多，食品飲料在Q2配置比例降幅較大。以Q1末持股不變作為粗略測算，剔除Q2行業(yè)指數(shù)上漲影響后的基金配置比例變化顯示，Q2加倉最多的是電氣設備、電子、化工，而減倉銀行、家用電器和食品飲料。從二級行業(yè)角度看，剔除行業(yè)指數(shù)上漲的影響后，電源設備、醫(yī)療服務和半導體Q2加倉最多，白色家電、飲料制造在Q2配置比例降幅較大。此外，保險成為Q2減倉第三大的二級行業(yè)。

5.2 消費：必需消費與可選消費均有減配

消費板塊中，食品飲料明顯減倉，醫(yī)藥熱度依然不減，以“出行鏈”和“出口鏈”為代表的可選消費是Q2減倉重點。Q2疫情反復及內(nèi)需修復較慢，可選消費成為基 金21Q2減倉的熱門領域，如休閑服務下的酒店、旅游等。此外，家用電器、輕工 制造等“出口鏈”相關行業(yè)也因成本壓制、需求不及預期等因素被基金減倉。

食品飲料配置下降。食品飲料Q2配置比例下降1.9pct至17.1%，食品加工配置下降0.7pct至1.6%，飲料制造的配置比例下降1.2pct至15.5%，其中白酒的配置比例下降1.7pct至14.4%(超配8.2%)。

醫(yī)藥配置比例仍處高位。21Q2上升1.0pct至16.1%(超配5.2%)。子行業(yè)中醫(yī)療服務刷新歷史新高，上升2.1pct至7.3%，醫(yī)藥器械的配置比例上升0.3pct至3.6%，化學制藥的配置比例下降0.5pct至2.3%。

“出口鏈”的家用電器、家具等成為基金減倉的方向。家電(主要是白電)相比21Q1下降1.9pct至1.8%，家用輕工配置轉(zhuǎn)升為降，下降0.3pct至0.8%。

汽車配置相比21Q1上升0.6pct至2.5%，子行業(yè)均有上升。整車配置上升0.5pct至1.1%，汽車零部件上升0.1pct至1.2%。

在4.22基金一季報配置分析《兼顧“即期業(yè)績”與“市值下沉”》、及5.5《結(jié)構性擴產(chǎn)，漲價順周期接棒》中我們提到，消費服務業(yè)的景氣修復緩慢、而基金Q1配置已達到歷史高點。Q2疫情反復及內(nèi)需修復較慢，使基金對出行鏈的配置下降。旅游配置下降0.7pct至1.8%，酒店配置下降0.1pct至0.3%;機場配置下降0.03pct至0.0%，航空運輸配置下降0.01pct至0.4%。

5.3 周期：加倉“供需缺口”及“漲價傳導”的鋼鐵、化工、玻璃等

我們在4.9《歷史“供給收縮”下周期行情啟示》中提出2010年之后的周期股行情是供給側(cè)邏輯強于需求，2021年“供需缺口”及“漲價傳導”繼續(xù)支撐周期板塊在Q2獲得增配，其中化工、有色、采掘、鋼鐵配置上升明顯。

上游資源加倉煤炭、有色(稀有金屬)——采掘行業(yè)配置小幅上升，有色金屬行業(yè)配置從一季度的2.6%升至2.9%，子行業(yè)中稀有金屬重獲加倉，而黃金配置則延續(xù)一季度的下降趨勢。稀有金屬從21Q1的1.3%升至21Q2的1.9%，黃金從21Q1 的0.8%降至21Q2的0.4%。

中游材料繼續(xù)加倉鋼鐵、玻璃、化工(化纖、化學制品、橡膠)——鋼鐵配置小幅上升至0.4%，配置比例約位于16-17年供給側(cè)改革高點一半的位置;建材配置基本不變，子行業(yè)上玻璃配置回升，并創(chuàng)14年來新高;化工配置繼續(xù)回升，且超過16-17年供給側(cè)改革高點，21Q2上升1pct至7%，從子行業(yè)上看，本季度加倉的化工行業(yè)主要化學原料以及化學制品，而化纖和橡膠自歷史高點小幅減倉。

中游制造加倉通用機械、航空裝備，而專用設備配置下降——機械設備配置整體 繼續(xù)下降，其中通用機械配置比例在1%左右小幅上升，專用設備配置比例從21Q1 的2.5%下降至2.2%。國防軍工配置整體維持不變，子行業(yè)走勢分化，其中航天裝 備小幅下降0.1pct至0.3%，航空裝備則上升0.2pct至1.4%。

我們在7.11《重新增持小盤價值》中提到，市值下沉、中報高增、政策供給約 束的“小盤價值”(鋼鐵、稀土/鋁、玻璃、化纖)賠率合意，而勝率提升，建議重新增持。目前基金配置仍處于相對中性位置。

5.4 科技：半導體與電氣設備繼續(xù)刷新歷史新高

電子是絕對配置比例第三的熱門行業(yè)，Q2配置上升2.4pct至14.4%(超配5.3%)，剔除股價上漲因素依然在主動加倉，其中對半導體的配置繼續(xù)刷新歷史新高。子行業(yè)主要加倉半導體、電子制造，其中半導體的配置上升2.2pct至5.9%，較自由流通市值已超配約1倍。電子制造連續(xù)2個季度配置上升，目前配置比例約5.5%距19年配置高點的6.5%尚有距離。

電氣設備是Q2配置比例上升最多的一級行業(yè)，若剔除股價因素依然在主動加倉。配置比例超過去年底的次高點、刷新歷史新高，相對Q1加倉4.6pct至12.3%。子行業(yè)主要加倉電源設備，包含光伏及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的相關龍頭公司。

計算機、傳媒配置繼續(xù)下降。計算機配置比例繼續(xù)下降0.15pct至2.9%，已處于低配狀態(tài)，接近17Q4低點，子行業(yè)中計算機設備底部小幅加倉。傳媒配置繼續(xù)下降至13年以來配置新低，Q2減倉0.33pct至1.7%，子行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)傳媒的配置比例自底部小幅抬升，營銷傳播配置連續(xù)2個季度回落。

通信配置底部小幅抬升。子行業(yè)通信設備與通信運營配置均有小幅上行。

5.5 金融服務：配置自低點繼續(xù)下降，僅券商獲得增配

大金融方面，銀行、非銀金融及房地產(chǎn)配置皆下降，地產(chǎn)與保險處于歷史新低。二級行業(yè)僅證券配置上升——上個季度明顯加倉，但這個季度銀行配置再度下降1.4pct至21Q2的4.1%(低配3.6%);非銀配置下降0.8pct至21Q2的1.3%，其中對保險的配置比例下降1.3pct至0.4%(低配1.8%)，券商配置上升0.4pct至0.9%(低配3.4%)。房地產(chǎn)行業(yè)配置下降0.9pct至21Q2的0.9%，處于歷史新低。

六、個股配置：持股集中度接近高點

21Q2基金重倉股中top10的持股比例為27.7%，相比21Q1基本平穩(wěn)，仍處于13年以來的高點。新進入前十排名的公司為隆基股份，而瀘州老窖退出前十大。

主動偏股型公募基金21年Q2加倉最多的個股是寧德時代、藥明康德(02359)、愛爾眼科、隆基股份及安踏體育(02020)等;21年Q2減倉最多的個股是貴州茅臺、騰訊控股(00700)、中國平安(02318)、美的集團及長春高新等。

百億基金經(jīng)理新增持倉，體現(xiàn)了“市值下沉”思路。我們統(tǒng)計了百億基金經(jīng)理21Q2重倉持股、較21Q1全市場基金重倉股相比新增的標的池匯總?cè)缦?，主要集中?000億以下的中小市值標的、與部分次新股。

七、風險提示

基金季報僅披露十大重倉股，反映的信息不夠全面;靈活配置型基金中股票的配置比例不穩(wěn)定;基金配置僅反映過去信息，對未來的指引意義有限。

本文選編自“戴康的策略世界”，作者：戴康/鄭愷;智通財經(jīng)編輯：莊禮佳。