中金：從Robinhood發(fā)展模式看中美互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展異同

摘要

1 覆蓋市場(chǎng)的不同帶來用戶基數(shù)的差異：Robinhood和東方財(cái)富是本地公司覆蓋主流市場(chǎng)(中/美)的主流人群，當(dāng)前入金用戶規(guī)模都達(dá)到千萬(wàn)級(jí);富途/老虎是中資公司覆蓋跨境以及國(guó)際市場(chǎng)(中國(guó)香港/新加坡/美國(guó))，當(dāng)前入金用戶不到百萬(wàn);對(duì)應(yīng)客均資產(chǎn)差異明顯。我們認(rèn)為，對(duì)于富途/老虎，大陸市場(chǎng)是尚待開墾的金礦、美國(guó)市場(chǎng)差異化競(jìng)爭(zhēng)有望分一杯羹。

2 客戶基礎(chǔ)、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)展階段打造差異化的收入及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：RH/富途(FUTU.US)/老虎(TIGR.US)當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)仍以交易主導(dǎo)、且RH以美國(guó)市場(chǎng)特有的order flow rebate模式獲得主要收入;東財(cái)已實(shí)現(xiàn)基金+股票雙輪驅(qū)動(dòng)、收入穩(wěn)定性加強(qiáng);嘉信理財(cái)超過80%收入來自利息及資管收入。此外，RH交易產(chǎn)品中期權(quán)占比最高、其次分別是股票和數(shù)字貨幣，富途/老虎當(dāng)前以港美股現(xiàn)貨為主，東財(cái)以A股現(xiàn)貨和公募基金為主。

3 普遍適用的“高增長(zhǎng)+優(yōu)質(zhì)Unit economics”模式：過去兩年，流動(dòng)性寬松下的資本市場(chǎng)活躍提升、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)批量上市、美國(guó)市場(chǎng)投資民主化等趨勢(shì)下，新興網(wǎng)絡(luò)券商迎來了爆發(fā)增長(zhǎng);金融業(yè)務(wù)的高單客價(jià)值疊加基于品牌/產(chǎn)品/流量的高效/低成本的互聯(lián)網(wǎng)獲客方式，共同打造了優(yōu)質(zhì)UE模型。

4 強(qiáng)品牌+好產(chǎn)品，是高效/低成本獲客來源的基礎(chǔ)：東財(cái)擁有強(qiáng)大的自有流量、富途有一半的新增客戶來自口碑相傳、RH 80%的客戶來自推薦計(jì)劃且獲客成本逐年下降，均說明品牌力和產(chǎn)品力是公司重要的獲客基礎(chǔ)。同時(shí)，RH統(tǒng)計(jì)平臺(tái)超過50%用戶為首次開戶、富途/老虎亦有相當(dāng)用戶在其平臺(tái)首次開戶，互聯(lián)網(wǎng)券商的加入為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)創(chuàng)造了增量市場(chǎng)。

5 相似的發(fā)展策略、不同的短期增長(zhǎng)側(cè)重：客戶數(shù)增長(zhǎng)、客均資產(chǎn)增長(zhǎng)、更多產(chǎn)品和服務(wù)方式、國(guó)際化擴(kuò)張是行業(yè)主要增長(zhǎng)策略。短期而言1)富途/老虎現(xiàn)有客均較為優(yōu)質(zhì)，通過國(guó)際化擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)客戶數(shù)增長(zhǎng)并加以更豐富的產(chǎn)品及服務(wù)為先;2)東財(cái)現(xiàn)有客戶基數(shù)較大，客戶數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)+客均資產(chǎn)的有效提升共同驅(qū)動(dòng);3)RH單一的order flow rebate收入模式或存較大不穩(wěn)定性，市場(chǎng)潮水退去后產(chǎn)品/服務(wù)的延伸及隨之而來的用戶資產(chǎn)沉淀是關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)大幅波動(dòng);監(jiān)管不確定性;競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期;國(guó)際化擴(kuò)張進(jìn)程低于預(yù)期。

正文

從Robinhood看中美互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展

基于Robinhood招股書信息，我們對(duì)中美互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)的商業(yè)模式及經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行比較研究，總結(jié)發(fā)展的異同，為覆蓋公司提供借鑒意義。

覆蓋市場(chǎng)的不同帶來用戶基數(shù)的差異

對(duì)比中美網(wǎng)絡(luò)券商來看，覆蓋市場(chǎng)的不同帶來用戶基數(shù)的差異。1)本地公司覆蓋主流市場(chǎng)(中國(guó)大陸和美國(guó))：Robinhood/嘉信理財(cái)主要聚焦于美國(guó)本地市場(chǎng)，截至1Q21末嘉信理財(cái)活躍經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)達(dá)3,190萬(wàn)(含亞美利)，Robinhood入金賬戶數(shù)/月度活躍用戶數(shù)分別為~1,800萬(wàn)/~1,770萬(wàn);東方財(cái)富聚焦于中國(guó)大陸市場(chǎng)，我們估算截至2020年末付費(fèi)用戶數(shù)~1,500萬(wàn);聚焦主流市場(chǎng)的本地公司用戶量級(jí)均已達(dá)千萬(wàn)。2)中資公司覆蓋跨境及國(guó)際市場(chǎng)：富途/老虎作為領(lǐng)先的中資網(wǎng)絡(luò)券商，切入跨境零售及以中國(guó)香港/新加坡/美國(guó)為代表的國(guó)際市場(chǎng)，截至1Q21末付費(fèi)用戶數(shù)分別79萬(wàn)/38萬(wàn)，海外新增獲客增速明顯、但整體客戶規(guī)模相較于嘉信/Robinhood/東方財(cái)富仍有差距。

在不同覆蓋人群的基礎(chǔ)上，各家網(wǎng)絡(luò)券商客均資產(chǎn)差異也較為明顯。富途/老虎客戶以90后為主、金融/互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)白領(lǐng)居多、有較強(qiáng)的自我投資意識(shí)及投資能力，客均資產(chǎn)相對(duì)更高，截至2020年末客均AUM分別為~53/~40萬(wàn)元(~7.5/~5.7萬(wàn)美元);對(duì)比之下，Robinhood及東方財(cái)富作為金融民主化/投資自由化[1]的踐行者，客均資產(chǎn)相對(duì)較低，截至2020年末Robinhood客均AUM為~3.1萬(wàn)元(~4,500美元)、我們估算東財(cái)客均AUM~6萬(wàn)元。

整體而言，我們認(rèn)為，對(duì)于富途/老虎而言，大陸市場(chǎng)是尚待開墾的金礦，同時(shí)有望在美國(guó)市場(chǎng)的差異化競(jìng)爭(zhēng)中分一杯羹;對(duì)于東方財(cái)富而言，大陸市場(chǎng)仍將是主戰(zhàn)場(chǎng)，國(guó)際化業(yè)務(wù)布局或主要在合規(guī)前提下為境內(nèi)客戶的海外投資需求提供服務(wù)。

圖表：各家網(wǎng)絡(luò)券商覆蓋主要市場(chǎng)的不同帶來用戶體量的明顯差異

資料來源：公司公告，香港政府統(tǒng)計(jì)處，香港交易所，新加坡統(tǒng)計(jì)局，Oliver Wyman，上交所《統(tǒng)計(jì)年鑒》，澳大利亞統(tǒng)計(jì)局，澳大利亞交易所，新西蘭統(tǒng)計(jì)局，新西蘭金融市場(chǎng)管局，德勤，中金公司研究部

注：1)東財(cái)用戶數(shù)基于我們估算、截至2020年末，其余公司用戶數(shù)據(jù)截至1Q21末;2)美國(guó)/中國(guó)香港數(shù)據(jù)截至2019年末，其余國(guó)家和地區(qū)數(shù)據(jù)截至2020年末

圖表：覆蓋人群的差異決定各家機(jī)構(gòu)客均資產(chǎn)有所差異

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：1)截至2020年末;2)東財(cái)數(shù)據(jù)基于我們估算;3)匯率換算：USD/CNY采用7.0025，HKD/CNY采用0.9017

客戶基礎(chǔ)、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)展階段打造差異化的收入及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

從收入結(jié)構(gòu)來看，各家網(wǎng)絡(luò)券商在不同市場(chǎng)、處于商業(yè)模式的不同發(fā)展階段。1)1.0交易主導(dǎo)：以交易傭金和利息收入為主，其中，Robinhood以美國(guó)市場(chǎng)特有的order flow rebate模式獲得主要收入，2020年交易傭金、凈利息收入、咨詢服務(wù)訂閱等其他收入占比分別為75%/19%/6%;富途/老虎2020年交易傭金占比均達(dá)60%、利息相關(guān)收入占比約20-30%，其余為IPO/匯兌/財(cái)富管理等相關(guān)收入。2)2.0基金+股票雙輪驅(qū)動(dòng)：經(jīng)紀(jì)交易與基金銷售收入并駕齊驅(qū)，如東方財(cái)富2020年交易傭金、基金代銷、凈利息收入占比分別為42%/36%/19%，此外還有4%的金融數(shù)據(jù)服務(wù)/互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)收入。3)3.0綜合金融服務(wù)平臺(tái)：集零售經(jīng)紀(jì)、銀行服務(wù)、資產(chǎn)及財(cái)富管理為一體的一站式綜合金融服務(wù)平臺(tái)，如嘉信理財(cái)2020年凈利息收入占比達(dá)52%、資管及財(cái)富業(yè)務(wù)占比30%、交易傭金收入占比僅12%。

從產(chǎn)品類別來看，覆蓋市場(chǎng)深度的不同也決定了各家公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異。從Robinhood交易傭金收入結(jié)構(gòu)來看，2020年期權(quán)產(chǎn)品貢獻(xiàn)了61%的交易傭金，其次是股票貢獻(xiàn)了35%的交易傭金，同時(shí)加密貨幣交易傭金收入占比從2020年的4%提升至1Q21的21%;對(duì)于富途/老虎而言，當(dāng)前交易產(chǎn)品以港美股現(xiàn)貨為主，此外還有較為豐富的美股期權(quán)及期貨等各類衍生品;東方財(cái)富當(dāng)前主要聚焦于A股現(xiàn)貨和公募基金產(chǎn)品。

整體而言，我們認(rèn)為，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)券商不同階段的商業(yè)模式而言，從交易為主、到理財(cái)、到綜合金融服務(wù)或是可達(dá)的變現(xiàn)路徑。與此同時(shí)，覆蓋市場(chǎng)深度的不同也導(dǎo)致了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異——大陸市場(chǎng)仍以現(xiàn)貨為主，美股市場(chǎng)期權(quán)等衍生品交易活躍、同時(shí)加密貨幣等新興資產(chǎn)交易興起，我們預(yù)計(jì)未來隨著市場(chǎng)深度加深、交易及清算功能提升，東財(cái)/富途等網(wǎng)絡(luò)券商的可交易資產(chǎn)類別有望進(jìn)一步拓展。

圖表：以Robinhood/富途/老虎為代表的網(wǎng)絡(luò)券商當(dāng)前仍以交易傭金收入為主

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：Robinhood期權(quán)衍生品交易活躍，加密貨幣新興資產(chǎn)交易傭金收入占比有所提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

普遍適用的“高增長(zhǎng)+優(yōu)質(zhì)Unit economics”模式

過去兩年，流動(dòng)性寬松下的資本市場(chǎng)活躍提升、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)批量上市、美國(guó)市場(chǎng)投資民主化等趨勢(shì)下，新興互聯(lián)網(wǎng)券商迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)。1)富途：1Q21付費(fèi)用戶數(shù)同比+231%/環(huán)比+53%至79萬(wàn)人，帶動(dòng)客戶資產(chǎn)環(huán)比+62%至4,622億港幣(vs.1Q19僅623億港幣)，總收入同比+349%/環(huán)比+86%至22.05億港幣;2)老虎：1Q21付費(fèi)用戶數(shù)同比+180%/環(huán)比+45%至37.6萬(wàn)人，帶動(dòng)客戶資產(chǎn)同比+290%/環(huán)比34%至214億美元(vs.1Q19僅31億美元)，凈收入同比+246%/環(huán)比+77%至7,574萬(wàn)美元;3)Robinhood：1Q21付費(fèi)用戶數(shù)同比+150%/環(huán)比+44%至~1,800萬(wàn)人，帶動(dòng)客戶資產(chǎn)同比+321%/環(huán)比+29%至809億美元(vs.2019年末141億美元)，凈收入同比+309%/環(huán)比+64%至5.2億美元;4)東方財(cái)富：1Q21營(yíng)收同比+71%/環(huán)比+26%至28.9億元、凈利潤(rùn)同比+119%/環(huán)比+38%至19.1億元。

金融業(yè)務(wù)的高單客價(jià)值疊加基于品牌/產(chǎn)品/流量的高效/低成本的互聯(lián)網(wǎng)獲客方式，共同打造了優(yōu)質(zhì)UE模型。我們通過拆解各網(wǎng)絡(luò)券商的盈利模型，總結(jié)領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)券商優(yōu)質(zhì)Unit Economics背后的驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)比來看：1)富途：我們測(cè)算2020年單客收入~779美元(經(jīng)調(diào)整為剔除利息支出后的凈收入口徑)、遠(yuǎn)高于同業(yè)，單客成本~417美元、其中存量付費(fèi)客戶單位獲客成本~96美元(新增付費(fèi)客戶單位獲客成本~156美元)，單客利潤(rùn)達(dá)340美元、高于同業(yè)，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)率同比+25ppt至44%、1Q21進(jìn)一步提升至58%，或反映了公司在高度可延展的商業(yè)模式下，通過不斷拓展市場(chǎng)和產(chǎn)品類別實(shí)現(xiàn)單客收入及盈利能力的可持續(xù)擴(kuò)張。2)東方財(cái)富：我們測(cè)算2020年單客收入~78美元(~550元)，單客成本~26美元(~180元)、其中存量付費(fèi)客戶單位獲客成本~5美元(~35元)、相對(duì)較低，單客利潤(rùn)達(dá)~45美元(~320元)、相對(duì)較高，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率同比+15ppt至58%、1Q21進(jìn)一步提升至66%，或反映了公司從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)切入金融業(yè)務(wù)所積累的強(qiáng)大品牌效應(yīng)、流量?jī)?yōu)勢(shì)及領(lǐng)先的規(guī)模效應(yīng)，帶動(dòng)公司利潤(rùn)率相較同業(yè)更高。3)Robinhood：根據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)，我們計(jì)算得2020年單客收入、單客利潤(rùn)相較同業(yè)更低，或部分反映了公司更為龐大且高速增長(zhǎng)的付費(fèi)客戶基礎(chǔ)以及相對(duì)單一的變現(xiàn)模式;若考慮客戶入金的時(shí)間效應(yīng)(Cohort)，根據(jù)招股書披露，公司單客月均累計(jì)凈入金規(guī)模在12個(gè)月/24個(gè)月后分別提升3.3x/4.1x、帶動(dòng)單客收入24個(gè)月后提升至3x。與此同時(shí)，新獲客的平均成本回收期(revenue payback)從2019年的~13個(gè)月下降至2020年的不到5個(gè)月，或反映了公司更為高效的新增獲客及存量客戶愈發(fā)顯著的貢獻(xiàn)。

整體而言，我們認(rèn)為，伴隨市場(chǎng)拓展持續(xù)推進(jìn)、產(chǎn)品多元化不斷提升、品牌效應(yīng)不斷鞏固、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯，覆蓋的網(wǎng)絡(luò)券商有望實(shí)現(xiàn)客戶數(shù)及單客收入價(jià)值的提升;疊加高度可延展的輕資產(chǎn)平臺(tái)業(yè)務(wù)模式下所帶來的強(qiáng)大規(guī)模效應(yīng)，有望推動(dòng)高利潤(rùn)率水平的持續(xù)擴(kuò)張、各網(wǎng)絡(luò)券商盈利能力不斷提升。

圖表：富途單客盈利模式UE拆解

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：1)分母基于2020年末及1Q21末的期末付費(fèi)用戶數(shù)計(jì)算、1Q21未年化;2)單客收入剔除了利息支出、但未剔除經(jīng)紀(jì)傭金手續(xù)費(fèi)支出;3)匯率換算：USD/HKD采用7.8

圖表：東方財(cái)富單客盈利模式UE拆解

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：1)分母基于我們估算的2020年末付費(fèi)用戶數(shù)計(jì)算;2)單客收入剔除了利息支出、經(jīng)紀(jì)傭金手續(xù)費(fèi)支出;3)匯率換算：USD/CNY采用7.0025

圖表：Robinhood單客盈利模式UE拆解

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：1)分母基于2020年末及1Q21末的期末付費(fèi)用戶數(shù)計(jì)算、1Q21未年化;2)單客收入剔除了利息支出、但未剔除經(jīng)紀(jì)傭金手續(xù)費(fèi)支出;3)1Q21單客成本未包括一次性費(fèi)用14.9億美元、故凈利潤(rùn)為調(diào)整后口徑

圖表：網(wǎng)絡(luò)券商主要財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)一覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：1)Robinhood我們計(jì)算的ARPU口徑分母基于期末付費(fèi)用戶數(shù)、季度數(shù)據(jù)未年化，公司披露口徑分母基于期初期末平均付費(fèi)用戶數(shù)計(jì)算、季度數(shù)據(jù)我們?cè)诠九兜哪昊趶交A(chǔ)上除以4列示;2)匯率換算：USD/HKD采用7.8

圖表：Robinhood單客凈入金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：Robinhood單客收入貢獻(xiàn)不斷提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

強(qiáng)品牌+好產(chǎn)品，是高效/低成本獲客來源的基礎(chǔ)

對(duì)網(wǎng)絡(luò)券商而言，強(qiáng)大的品牌力和產(chǎn)品力是公司高效/低成本獲客的重要基礎(chǔ)。從領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)券商經(jīng)驗(yàn)來看，東方財(cái)富作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)唯一具備基金代銷+股票交易兩大強(qiáng)金融牌照的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，擁有強(qiáng)大的自有流量;富途約一半的新增客戶是通過客戶口碑相傳(word-of-mouth)所帶來;Robinhood 2020年及1Q21新增付費(fèi)客戶數(shù)中超過80%的客戶來自于自然流量增長(zhǎng)及推薦計(jì)劃引流(Robinhood Referral Program)[2]，同時(shí)獲客效率持續(xù)提升——公司獲客成本從2019年的53美元/人同比下降超60%至20美元/人、1Q21進(jìn)一步下滑至15美元/人(vs.1Q20的32美元/人)，活躍用戶數(shù)及付費(fèi)用戶數(shù)快速增加。我們認(rèn)為，依托“強(qiáng)品牌+好產(chǎn)品”建立起的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有效把握用戶入口，是領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)券商快速獲客的基礎(chǔ)，同時(shí)精準(zhǔn)的用戶畫像及用戶分析也有助于持續(xù)提升公司在本地市場(chǎng)的獲客效率。

此外，整體而言，網(wǎng)絡(luò)券商的加入亦為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)創(chuàng)造了增量市場(chǎng)。1)以美國(guó)市場(chǎng)為例，2016-2021年美國(guó)本地新增零售入金賬戶中有近50%是通過Robinhood開戶的，同時(shí)截至1Q21末Robinhood的存量客戶中超過50%的用戶為首次開戶;2)以中國(guó)香港/新加坡等市場(chǎng)為例，富途/老虎有相當(dāng)一部分客戶是通過其平臺(tái)進(jìn)行的首次開戶，憑借其較低的傭金、友好的用戶體驗(yàn)和豐富的產(chǎn)品種類快速開拓當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，如富途于3月初啟動(dòng)新加坡市場(chǎng)、截至6月1日入金用戶數(shù)已突破10萬(wàn)(vs新加坡個(gè)人投資者約100-200萬(wàn));3)以中國(guó)大陸市場(chǎng)為例，東方財(cái)富的股票交易/基金銷售市占率快速提升，在一定程度上亦加快了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理行業(yè)的迅速發(fā)展。我們認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)券商的加入為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)創(chuàng)造了增量市場(chǎng)，因此，基于網(wǎng)絡(luò)券商占存量股民的市場(chǎng)份額來測(cè)算其市場(chǎng)空間及目標(biāo)用戶數(shù)的方法或?qū)?huì)低估其增長(zhǎng)潛力。

圖表：東方財(cái)富在PC及App端均已建立起強(qiáng)大的流量基礎(chǔ)

資料來源：Questmobile，艾瑞咨詢，中金公司研究部

圖表：Robinhood月活躍用戶數(shù)及付費(fèi)用戶數(shù)均快速增長(zhǎng)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：公司招股書中的原始數(shù)據(jù)圖表

圖表：Robinhood新獲客的單客成本大幅下降

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：Robinhood新獲客的平均成本回收期縮短

資料來源：公司公告，中金公司研究部

相似的發(fā)展策略、不同的短期增長(zhǎng)側(cè)重

客戶數(shù)增長(zhǎng)、客均資產(chǎn)增長(zhǎng)、更多產(chǎn)品和服務(wù)方式、國(guó)際化擴(kuò)張是共同且綜合的增長(zhǎng)策略。就各網(wǎng)絡(luò)券商而言，各自未來2-3年內(nèi)核心主導(dǎo)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素或有所不同，短期來看：1)富途/老虎：現(xiàn)有客均本身相對(duì)優(yōu)質(zhì)，未來或主要通過國(guó)際化擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)客戶數(shù)的增長(zhǎng)、疊加更加多元化及可變現(xiàn)的產(chǎn)品及服務(wù);2)東方財(cái)富：現(xiàn)有客戶基數(shù)較大，我們預(yù)計(jì)公司未來或?qū)⑹芤嬗凇翱蛻魯?shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)+客均資產(chǎn)的有效提升”共同驅(qū)動(dòng);3)Robinhood：?jiǎn)我坏膐rder flow rebate收入模式或存在較大的不穩(wěn)定性及潛在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，美股牛市潮水退去后，產(chǎn)品/服務(wù)方式的延伸以及隨之而來的用戶資產(chǎn)沉淀是仍有待考慮的關(guān)鍵問題。

圖表：富途客戶數(shù)的高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)客戶資產(chǎn)規(guī)模快速提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：老虎客戶數(shù)的高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)客戶資產(chǎn)規(guī)模快速提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：東方財(cái)富客戶數(shù)增長(zhǎng)、客均AUM的提升驅(qū)動(dòng)客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)

資料來源：公司公告,中金公司研究部

注：1)東財(cái)付費(fèi)客戶數(shù)及客戶AUM均基于我們估算，付費(fèi)客戶合計(jì)AUM=天天基金AUM+券商AUM，其中，天天基金AUM基于我們測(cè)算、券商AUM基于證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的“證券托管市值+客戶資金余額”;2)貨幣化率Take rate基于期初期末平均客戶AUM測(cè)算

圖表：Robinhood客戶數(shù)的高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)客戶資產(chǎn)規(guī)模快速提升

資料來源：公司公告,中金公司研究部

互聯(lián)網(wǎng)及零售基因帶來產(chǎn)品設(shè)計(jì)及用戶體驗(yàn)的本質(zhì)差異

各網(wǎng)絡(luò)券商自成立之日起，不同的基因決定了產(chǎn)品設(shè)計(jì)及用戶體驗(yàn)的差異，與傳統(tǒng)金融公司的零售金融服務(wù)更是存在底層的代際差異。以Robinhood為例，公司創(chuàng)始人及主要管理層團(tuán)隊(duì)包括來自于Facebook、Google、Amazon等互聯(lián)網(wǎng)公司的核心成員，公司自成立之初即秉持“徹底金融民主化”的理念(Our mission is to democratize finance for all)、堅(jiān)持對(duì)客戶都一視同仁(We are all investors)。同時(shí)，以富途為例，公司管理層和技術(shù)團(tuán)隊(duì)大多來自騰訊系，其創(chuàng)始人李華是騰訊18號(hào)員工、騰訊視頻創(chuàng)始人，首席技術(shù)官曾是騰訊QQ后端服務(wù)負(fù)責(zé)人、領(lǐng)導(dǎo)QQ多個(gè)系統(tǒng)重組項(xiàng)目，強(qiáng)大的技術(shù)背景及深厚的互聯(lián)網(wǎng)基因使得公司在產(chǎn)品迭代的頻次、系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的效率、用戶對(duì)產(chǎn)品&服務(wù)的體驗(yàn)等方面有著較高的追求。因此，Robinhood基于對(duì)金融民主化/投資自由化的追求，使得公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加簡(jiǎn)潔明了、直觀可視化、高度游戲化且具有創(chuàng)意感;而富途來自騰訊系的基因，使得公司的產(chǎn)品全面完善，集交易、行情、資訊、社區(qū)、理財(cái)于一體，更適合于有一定自我投資意識(shí)和能力的大眾零售及富裕人群。

圖表：Robinhood以“徹底金融民主化”為內(nèi)核的公司價(jià)值觀

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：Robinhood所帶來的優(yōu)質(zhì)用戶體驗(yàn)獲得良好的用戶口碑

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：各網(wǎng)絡(luò)券商主要管理層背景一覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：主流網(wǎng)絡(luò)券商產(chǎn)品界面比較：Robinhood產(chǎn)品界面更加簡(jiǎn)潔明了、東財(cái)/富途/老虎功能更為全面

資料來源：公司App，中金公司研究部

[1] Robinhood的公司使命為“徹底金融民主化”的理念(Our mission is to democratize finance for all)

[2] Robinhood Referral Program推薦計(jì)劃，通過直接獎(jiǎng)勵(lì)股票的方式吸引新增客戶

本文選編自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：姚澤宇 蒲寒 樊優(yōu);智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭