為什么新能源、半導(dǎo)體和部分高端制造股票表現(xiàn)最好?

這次降準(zhǔn)規(guī)模也超過了市場預(yù)期，而且也不是此前認(rèn)為的定向降準(zhǔn)，而是全面降準(zhǔn)。

為什么要降準(zhǔn)呢？先來看國常會的通稿怎么說的：

“會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強有效性，適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降?！?/p>

再來看央行的通稿是怎么說的：

“今年以來部分大宗商品價格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營困難，中國堅持貨幣政策的穩(wěn)定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準(zhǔn)發(fā)力，加大對小微企業(yè)的支持力度?！?/p>

無論是從國常會的通稿還是從央行的通稿來看，這次降準(zhǔn)是針對大宗商品來的，目的是為了加強金融對中小企業(yè)的支持。

但令人不解的是，大宗商品上漲往往是通脹起來、經(jīng)濟向好的信號，邏輯上來講，大宗商品漲，應(yīng)該是收緊貨幣才對。

事實上來看，過去大宗上漲（PPI同比向上）和銀行間資金利率是正相關(guān)關(guān)系，但今年以來，這兩者開始出現(xiàn)背離，在PPI同比向上的時候，資金利率反而下行，央行維持了資金面的寬松。

那么，為什么大宗商品漲，需要央行維持寬松的資金面甚至降準(zhǔn)來支持小微企業(yè)，二者之間究竟有什么關(guān)聯(lián)呢？

圖1：過去資金利率和PPI正相關(guān)，但今年以來二者明顯背離  資料來源：wind，紅塔證券

我們先來看看大宗是怎么漲起來的。

任何標(biāo)的物的上漲，都是供不應(yīng)求的結(jié)果。

從需求來看，美聯(lián)儲直升機撒錢給財政，財政轉(zhuǎn)移給居民，居民因疫情在家里出不去除了必要的儲蓄以外，全部轉(zhuǎn)化為“買買買”的需求。另外，“雙碳”目標(biāo)和新能源轉(zhuǎn)型提振了部分稀有金屬的需求。

供給端因素要稍微復(fù)雜一些。

第一個原因是疫情。東南亞、非洲和部分拉美國家的疫情一直在反復(fù)，影響了他們的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，所以這些資源出口國的產(chǎn)出跟不上全球需求擴張的腳步。

第二個原因是企業(yè)對未來需求的預(yù)期比較謹(jǐn)慎，投資擴產(chǎn)動力不足，供給彈性弱。因為大家都清楚，這次需求和美國印錢的關(guān)系很高，一旦不印錢了，需求很快就會降下去，但擴大產(chǎn)能得好幾年才能投產(chǎn)，如果那個時候美國不印錢了，又會是過剩產(chǎn)能，所以不如維持供給剛性，任由價格拉高。

第三個原因是在“雙碳”目標(biāo)的約束下，市場對粗鋼、電解鋁、煤炭等傳統(tǒng)大宗商品，有減產(chǎn)預(yù)期。

看下來，很容易得出一個結(jié)論，那就是供給的彈性很小。而供給彈性小，就意味著需求稍微擴大點，價格就會上得很高，所以我們看到不少大宗商品價格都上升到了歷史性高位。

但這還只是靜態(tài)的供需博弈關(guān)系，如果加入預(yù)期的因素，結(jié)果會更加有趣。

以鋼鐵為例，我們看到很多政策都有要求，說產(chǎn)出不能增長。但今年前五個月粗鋼和鋼材的產(chǎn)量同比增長了13.9%和16.8%，實際產(chǎn)量同比增速并不低。

同時，我們可以看到目前全國主要城市建材倉庫的主要鋼材品種庫存、139家樣本建材鋼廠的庫存、進口鐵礦石平均庫存可用天數(shù)等指標(biāo)均位于高位。

其實問題就在這里。

現(xiàn)在供需關(guān)系緊張只是一方面，如果下游預(yù)期未來供需關(guān)系會更緊張，他現(xiàn)在就會多囤貨。如果貿(mào)易商預(yù)期未來供給會收縮，他也會囤貨，以后賣更貴。

而預(yù)期是會自我強化的，價格越漲，越?jīng)]有貨，但不一定是貨真的不夠，而是“我認(rèn)為會不夠”。

圖2：鋼材生產(chǎn)商的庫存并不低

資料來源：wind，紅塔證券

其實，新能源相關(guān)的稀有金屬上漲也是和預(yù)期有很大關(guān)聯(lián)。

如果都認(rèn)為雙碳目標(biāo)是四十年的大周期，需求會一直好下去，但供給又是有限的，那自然會使得下游出現(xiàn)能多囤就多囤一些的現(xiàn)象。

一旦開始囤貨，價格勢必就會上去，這又會進一步強化供給緊缺的預(yù)期，并導(dǎo)致更廣泛的囤積行為。

但是，大宗這么持續(xù)漲下去的結(jié)果，就是下游壓力會非常大。

因為這輪通脹是由供給端驅(qū)動的，有預(yù)期囤積疊加的成分，壓力都讓中下游企業(yè)來承擔(dān)了。

所以，我們可以看到，PPI和核心CPI、PPI生產(chǎn)資料和生活資料、PMI原材料購進價格和產(chǎn)出品價格的差距在過去幾個月里快速走闊。

更重要的是，這種結(jié)構(gòu)性通脹，企業(yè)特別是中小微企業(yè)是很艱難的。

大型企業(yè)還能夠憑借著自身的規(guī)模來攤薄成本，也有足夠的資金去引進先進設(shè)備等來消化上游價格上漲的壓力。

但小企業(yè)顯然沒有這么幸運，它們既沒有市場規(guī)模，也沒有足夠的資金去做技術(shù)改進、設(shè)備更新，就只能被動承受上游漲價的壓力了，所以不乏企業(yè)暫緩或者停止接單生產(chǎn)的新聞。

故事到這里，仍然沒有結(jié)束。

原材料價格的持續(xù)上漲也會讓企業(yè)特別是小微企業(yè)的流動性明顯吃緊。在產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)合作中，因為市場地位不同，小微企業(yè)往往沒有話語權(quán)。

很多大企業(yè)在采購時，出于緩解資金壓力等原因，都會以承兌匯票的方式來支付貨款，而小微企業(yè)沒有地位就只能延期幾個月才能夠獲得貨款。

根據(jù)上海票據(jù)交易所披露的數(shù)據(jù)，今年1-5月累計承兌9.98萬億，同比增長2.24%，其中，商票承兌1.61萬億，同比增長23.67%。

但是隨著原材料漲價，中小企業(yè)采購資金的壓力是在不斷變大的，而貨款又是商票或者銀票，不是現(xiàn)金。這時候，為了緩解資金壓力，企業(yè)就只能支付一部分利息把承兌匯票貼現(xiàn)。而如果貼現(xiàn)利率走高，中小企業(yè)面臨的成本壓力就會更大。

這也是為什么在過去一段時間里，央行一直愿意讓資金利率維持在一個低于政策利率水平。其目的就是為了將資金利率保持在一個較低的水平來緩解因為上游價格上漲對中小企業(yè)流動性占款的壓力，讓中小企業(yè)能夠以較低的價格將匯票貼現(xiàn)，來回籠資金。

此前國務(wù)院常務(wù)會議也提出要研究將商業(yè)匯票承兌期限由1年縮短至6個月，以減輕企業(yè)占款壓力。

這一次降準(zhǔn)顯然是此前維持相對寬松資金面政策的延續(xù)。

但這一次降準(zhǔn)的規(guī)模仍然超過了市場的預(yù)期，7月MLF到期4000億，因為之前市場保守的預(yù)期認(rèn)為這次降準(zhǔn)主要是用于MLF的置換，不會有增量。

那么，降準(zhǔn)的規(guī)模為什么會超預(yù)期呢？

一個猜想是與外需有下降的壓力有關(guān)。

前文提到了，出口的擴張與美國的財政貨幣化高度相關(guān)，換句話說，外需是印出來的，并非源于全球經(jīng)濟的內(nèi)生動力。

但從6月開始，美國部分州的失業(yè)救濟已經(jīng)開始暫停發(fā)放了，失業(yè)救濟發(fā)放暫緩后，美國那邊經(jīng)濟總需求明顯也下來了一些。

關(guān)鍵是，美國居民部門商品消費下來后，外需擴張的邏輯可能也就走到頭了。

但國內(nèi)為了給中長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型留有空間，地產(chǎn)的高壓治理還需要維持一段時間。

所以，這次是降準(zhǔn)，而非定向降準(zhǔn)，也不僅僅是出于救助小微企業(yè)的考慮了，還存在對沖經(jīng)濟總需求的考慮，以備不時之需。

無論怎樣，降準(zhǔn)的終極目的都是為了降低銀行負(fù)債端成本，給銀行更多的利潤空間，去繼續(xù)讓利實體。

實際上，此前已經(jīng)有了很多降低銀行負(fù)債成本的努力了，包括但不限于：存款定價基準(zhǔn)改革、銀行現(xiàn)金理財產(chǎn)品貨基化、年底資管產(chǎn)品凈值化等等。

綜上，我們能得到的結(jié)論是：

1、之所以是降準(zhǔn)，而非定向降準(zhǔn)，除了定向支持小微企業(yè)以外，還有對沖出口，穩(wěn)住總需求的考慮；

2、降銀行負(fù)債成本，這是一個非常明確的政策方向；

3、由于存在經(jīng)濟長期轉(zhuǎn)型需求的考慮，對隱性債務(wù)的治理和房地產(chǎn)的調(diào)控高壓還會維持相當(dāng)長的一段時間。預(yù)計未來是一個“結(jié)構(gòu)性緊信用+寬貨幣”的組合，這個組合對債券市場是非常有利的。

因此，全面降準(zhǔn)展現(xiàn)出來的政策信號很明顯，那就是千方百計地要降低實體經(jīng)濟運行的成本。

要降低實體運行的成本，貨幣和金融支持只是一方面，土地租要降下來（背后對應(yīng)了地產(chǎn)調(diào)控和學(xué)區(qū)房治理的高壓），互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也要降成本給實體利潤空間讓路。

為什么股票市場只有新能源、半導(dǎo)體和部分高端制造領(lǐng)域表現(xiàn)最好？因為他們與當(dāng)前的政策方向是最契合的。

而互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、金融都是要向?qū)嶓w讓利的，這也是為什么他們的相對回報會明顯跑輸。

本文編選自“奇霖宏觀”微信公眾號，作者為粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長李奇霖；智通財經(jīng)編輯：文文。