降準行情是否會“一日游”？

周三晚間，國常會上提到“要適時運用降準等貨幣政策工具”，其中“降準”措辭非常超預期。債市現(xiàn)券夜盤大量成交，活躍券利率下行約7bp，有一種2018年“417”的即時感。彼時也是央行意外下調存款準備金率100bp，也是國內債市第一次感受到夜盤的力量。

然而如果對標2018年“417”降準，我們認為這一次的行情偏弱。2018年4月18日，市場全天都在TKN，搶什么樣的品種都有，國開甚至一度沒了賣盤，只要有量無論什么期限價格全部買買買。全天各層次、各期限收益率大幅下行，市場上漲近乎瘋狂。

而2021年7月8日，活躍券成交量幾乎縮減了一半，行情也沒有蔓延到非關鍵期限、信用債、老券等流動性稍弱的品種，市場總體表現(xiàn)相當克制與冷靜。

我們認為最核心的在于，對于這個政策信號，市場上還存在一些分歧：

其一，有部分觀點認為上一次，也就是2020年6月份也是國常會提了降準，但是最后沒有操作。所以這一次到底做不做還有不確定性。

其二，有觀點認為降準是為了對沖MLF，如果是做一個置換式、定向的降準，并不算明確的寬松信號。

下半年MLF月均到期近7000億，總量達到4.15萬億，確實存在較大的對沖壓力。并且從過去經驗來看，降準置換大量到期的MLF是比較常規(guī)的操作，這是有先例的。我們也認可，大概率會是定向降準，考慮到對沖大量的MLF到期，可預期的凈投放的量或許不會特別大。

但是這個邊際寬松的節(jié)奏，亦或是寬松的手段，對于當前市場而言都不是最重要的。重要的是這個從0到1的過程確立，讓貨幣寬松有了持續(xù)想象的空間。尤其是過去一段時間，市場處于多空分歧較大的狀態(tài)，并沒有一方力量明顯強過另一方。但是如果有一個微妙的邊際變化出現(xiàn)，就會打破市場的平衡。

在過去一個多季度時間里，持續(xù)的100億“滴灌”讓貨幣政策信號變得非常模糊，市場也無從解讀其方向性。這也解釋了為什么供給能夠在“預期”層面帶來那么大的壓力。

即便體感上，資金面整體平穩(wěn);即便實際上，地方債招標倍數(shù)很高。因為市場認為，央行不會放水，那么只要供給不斷放出來，就是消耗超儲，資金面就算現(xiàn)在不緊，遲早也會緊。

國常會再提“降準”打破了這種預期的僵局，也促進了市場預期發(fā)生了從0到1的進化。市場至少能夠意識到，貨幣政策是有“松”的空間，也是有“松”的可能的。

另外，從交易結構來看，這一波踏空的資金非常多。直到昨天晚上，還有不少投資者認為有些“不可思議”，甚至覺得這個時間點搞降準太出乎意料了，并不符合大環(huán)境。也因此，擔心國常會提降準會是2020年6月份重演，最終落地有不確定性。

我們認為這一次降準的提出，是比較符合大環(huán)境的。首先，2020年6月份，面對的是經濟加速修復，以及預期內的海外經濟回暖。而2021年下半年經濟下行壓力加大，對應的貨幣環(huán)境也理應比上半年更松一些。另外，對于政策大的拐點，市場很多時候前瞻性不夠。比如2019年11月調降MLF利率5bp，操作也是非常超預期，甚至還處于豬通脹的背景之下。

當下提“降準”，結合之前政策層面一直表態(tài)制造業(yè)利潤承壓，以及不需過度關注通脹等，都是一脈相承的。此外，整體信用環(huán)境還有些壓力。最近永煤、恒大等“網紅”主體先后出利好，但是下半年信用債凈融資壓力不小，考慮到信用債市場的一二級都存在兩極分化，如果融資環(huán)境持續(xù)偏緊，可能會爆發(fā)更多的尾部風險。對于政策來說，事后干預的成本會比事前干預要高很多。

在過去一段時間，我們一直提示越跌越買，忍受階段性波動，換取長期的確定性。核心一點在于，我們定性國內債市是一個慢牛。但是過去大部分的機構即便做多，還是在以熊市反彈的心態(tài)來操作的，對應到策略上缺少了點耐心，對應到盈利空間上也缺少了點想象力。

對于美債市場，市場同樣也欠缺一些想象力。回顧我們5月份提出的觀點：10年美債利率會有一波下行機會，空間50bp，前高1.75%大概率是年內頂部。整體美聯(lián)儲的緊縮會慢于預期，階段性的沖擊會通過曲線平坦化實現(xiàn)。以上觀點在路演的時候其實遇到了較大的爭議，市場普遍認為這個幅度太大了。截至當前，10年美債利率已經接近1.25%。

從大的方向上來說，這次的降準信號釋放，以及即將看到基本面下行的一些信號出現(xiàn)，美聯(lián)儲緊縮道路沒那么順暢，做多國內債市的一個中長期邏輯會更多被認可。債券牛市格局進一步被確認，10年國債利率跌至2.8~3.0%區(qū)間不過是時間問題(210009已經率先到達)。

但是站在當下時間點，本著負責任的態(tài)度，我們也想提示一下階段性的風險。正如前文提到，2018年初，債市默默漲了一個季度，在“417”降準后做多情緒達到了高潮。這一次，債市也是連漲一個多季度，但是當降準預期真的出現(xiàn)，市場卻遠不如2018年那時候興奮。

最主要的原因在于，未來相當長一段時間，國內債市大概率是一種慢牛形態(tài)。以往伴隨著經濟和政策周期，利率周期也跟隨著大開大合;在大的波動中，利率也會達到“非?！卑踩膮⑴c位置，2018年4月那次降準前后，10年國債利率絕對點位也有3.7%。

但隨著經濟周期和政策周期的弱化，利率波動性收斂。而從絕對點位來說，周四，10年國債活躍券利率開盤在3.0%，再往下突破阻力會越來越大。當安全邊際不足，債市越漲，其實投資者會愈發(fā)謹慎而不是愈發(fā)興奮，主要矛盾從勝率切換到賠率。

另外，有一種心態(tài)值得重視——債市從“內卷”到“反內卷”。2021年行情看似明朗，實則很難把握，債市策略也比較內卷。在反反復復的糾結中，市場一下子被國常會逼空，可能一些踏空資金會轉變?yōu)椤胺磧染怼薄?/p>

就好像現(xiàn)在很多年輕人選擇不生娃、選擇躺平，以應對“內卷”。在被逼空后，或許也有很多投資人不愿意以更低點“接盤”，索性就徹底不買了。在過去一個多季度以來，始終堅持看空/低倉位的人也是類似的心態(tài)——只要不掉頭，總有一天會是對的?，F(xiàn)在利率絕對位置已經偏低，他們繼續(xù)堅持的正確概率就會變高。

基于整體慢牛的定性，以及市場亢奮情緒向中樞回歸，降準導致的一波流行情或許已經接近尾聲，接下來債市可能會重新陷入一段時間的糾結之中，等待新的催化劑出現(xiàn)。

綜上所述，對于慢?？臻g，希望投資者抱有更多的耐心;對于階段性行情，建議以冷靜和理性的心態(tài)應對。(完)

本文選編自“覃漢投資筆記”，作者：覃漢團隊;智通財經編輯：李均柃