李奇霖：降準(zhǔn)的深意

摘要

這一次降準(zhǔn)應(yīng)該是超過了市場(chǎng)預(yù)期，此前既沒有風(fēng)聲和研究觀點(diǎn)提到有降準(zhǔn)的可能性，也沒有投資者做降準(zhǔn)交易。更重要的是，這次降準(zhǔn)規(guī)模也超過了市場(chǎng)預(yù)期，而且也不是此前認(rèn)為的定向降準(zhǔn)，而是全面降準(zhǔn)。

為什么要降準(zhǔn)呢?我們能得到的結(jié)論是：

1、之所以是降準(zhǔn)，而非定向降準(zhǔn)，除了定向支持小微企業(yè)以外，還有對(duì)沖出口，穩(wěn)住總需求的考慮;

2、降銀行負(fù)債成本，這是一個(gè)非常明確的政策方向;

3、由于存在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型需求的考慮，對(duì)隱性債務(wù)的治理和房地產(chǎn)的調(diào)控高壓還會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。預(yù)計(jì)未來是一個(gè)“結(jié)構(gòu)性緊信用+寬貨幣”的組合，這個(gè)組合對(duì)債券市場(chǎng)是非常有利的。

正文

7月9日，央行宣布于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))，降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬億元，這距離國(guó)常會(huì)提到要降準(zhǔn)，僅過去2天。

這一次降準(zhǔn)應(yīng)該是超過了市場(chǎng)的預(yù)期，此前既沒有風(fēng)聲和研究觀點(diǎn)提到有降準(zhǔn)的可能性，也沒有投資者做降準(zhǔn)交易。

更重要的是，這次降準(zhǔn)規(guī)模也超過了市場(chǎng)預(yù)期，而且也不是此前認(rèn)為的定向降準(zhǔn)，而是全面降準(zhǔn)。

為什么要降準(zhǔn)呢?先來看國(guó)常會(huì)的通稿怎么說的：

“會(huì)議決定，針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！?/p>

再來看央行的通稿是怎么說的：

“今年以來部分大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營(yíng)困難，中國(guó)堅(jiān)持貨幣政策的穩(wěn)定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準(zhǔn)發(fā)力，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度。”

無論是從國(guó)常會(huì)的通稿還是從央行的通稿來看，這次降準(zhǔn)是針對(duì)大宗商品來的，目的是為了加強(qiáng)金融對(duì)中小企業(yè)的支持。

但令人不解的是，大宗商品上漲往往是通脹起來、經(jīng)濟(jì)向好的信號(hào)，邏輯上來講，大宗商品漲，應(yīng)該是收緊貨幣才對(duì)。

事實(shí)上來看，過去大宗上漲(PPI同比向上)和銀行間資金利率是正相關(guān)關(guān)系，但今年以來，這兩者開始出現(xiàn)背離，在PPI同比向上的時(shí)候，資金利率反而下行，央行維持了資金面的寬松。

那么，為什么大宗商品漲，需要央行維持寬松的資金面甚至降準(zhǔn)來支持小微企業(yè)，二者之間究竟有什么關(guān)聯(lián)呢?

我們先來看看大宗是怎么漲起來的。

任何標(biāo)的物的上漲，都是供不應(yīng)求的結(jié)果。

從需求來看，美聯(lián)儲(chǔ)直升機(jī)撒錢給財(cái)政，財(cái)政轉(zhuǎn)移給居民，居民因疫情在家里出不去除了必要的儲(chǔ)蓄以外，全部轉(zhuǎn)化為“買買買”的需求。另外，“雙碳”目標(biāo)和新能源轉(zhuǎn)型提振了部分稀有金屬的需求。

供給端因素要稍微復(fù)雜一些。

第一個(gè)原因是疫情。東南亞、非洲和部分拉美國(guó)家的疫情一直在反復(fù)，影響了他們的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，所以這些資源出口國(guó)的產(chǎn)出跟不上全球需求擴(kuò)張的腳步。

第二個(gè)原因是企業(yè)對(duì)未來需求的預(yù)期比較謹(jǐn)慎，投資擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力不足，供給彈性弱。因?yàn)榇蠹叶记宄@次需求和美國(guó)印錢的關(guān)系很高，一旦不印錢了，需求很快就會(huì)降下去，但擴(kuò)大產(chǎn)能得好幾年才能投產(chǎn)，如果那個(gè)時(shí)候美國(guó)不印錢了，又會(huì)是過剩產(chǎn)能，所以不如維持供給剛性，任由價(jià)格拉高。

第三個(gè)原因是在“雙碳”目標(biāo)的約束下，市場(chǎng)對(duì)粗鋼、電解鋁、煤炭等傳統(tǒng)大宗商品，有減產(chǎn)預(yù)期。

看下來，很容易得出一個(gè)結(jié)論，那就是供給的彈性很小。而供給彈性小，就意味著需求稍微擴(kuò)大點(diǎn)，價(jià)格就會(huì)上得很高，所以我們看到不少大宗商品價(jià)格都上升到了歷史性高位。

但這還只是靜態(tài)的供需博弈關(guān)系，如果加入預(yù)期的因素，結(jié)果會(huì)更加有趣。

以鋼鐵為例，我們看到很多政策都有要求，說產(chǎn)出不能增長(zhǎng)。但今年前五個(gè)月粗鋼和鋼材的產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了13.9%和16.8%，實(shí)際產(chǎn)量同比增速并不低。

同時(shí)，我們可以看到目前全國(guó)主要城市建材倉(cāng)庫(kù)的主要鋼材品種庫(kù)存、139家樣本建材鋼廠的庫(kù)存、進(jìn)口鐵礦石平均庫(kù)存可用天數(shù)等指標(biāo)均位于高位。

其實(shí)問題就在這里。

現(xiàn)在供需關(guān)系緊張只是一方面，如果下游預(yù)期未來供需關(guān)系會(huì)更緊張，他現(xiàn)在就會(huì)多囤貨。如果貿(mào)易商預(yù)期未來供給會(huì)收縮，他也會(huì)囤貨，以后賣更貴。

而預(yù)期是會(huì)自我強(qiáng)化的，價(jià)格越漲，越?jīng)]有貨，但不一定是貨真的不夠，而是“我認(rèn)為會(huì)不夠”。

其實(shí)，新能源相關(guān)的稀有金屬上漲也是和預(yù)期有很大關(guān)聯(lián)。

如果都認(rèn)為雙碳目標(biāo)是四十年的大周期，需求會(huì)一直好下去，但供給又是有限的，那自然會(huì)使得下游出現(xiàn)能多囤就多囤一些的現(xiàn)象。

一旦開始囤貨，價(jià)格勢(shì)必就會(huì)上去，這又會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化供給緊缺的預(yù)期，并導(dǎo)致更廣泛的囤積行為。

但是，大宗這么持續(xù)漲下去的結(jié)果，就是下游壓力會(huì)非常大。

因?yàn)檫@輪通脹是由供給端驅(qū)動(dòng)的，有預(yù)期囤積疊加的成分，壓力都讓中下游企業(yè)來承擔(dān)了。

所以，我們可以看到，PPI和核心CPI、PPI生產(chǎn)資料和生活資料、PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和產(chǎn)出品價(jià)格的差距在過去幾個(gè)月里快速走闊。

更重要的是，這種結(jié)構(gòu)性通脹，企業(yè)特別是中小微企業(yè)是很艱難的。

大型企業(yè)還能夠憑借著自身的規(guī)模來攤薄成本，也有足夠的資金去引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備等來消化上游價(jià)格上漲的壓力。

但小企業(yè)顯然沒有這么幸運(yùn)，它們既沒有市場(chǎng)規(guī)模，也沒有足夠的資金去做技術(shù)改進(jìn)、設(shè)備更新，就只能被動(dòng)承受上游漲價(jià)的壓力了，所以不乏企業(yè)暫緩或者停止接單生產(chǎn)的新聞。

故事到這里，仍然沒有結(jié)束。

原材料價(jià)格的持續(xù)上漲也會(huì)讓企業(yè)特別是小微企業(yè)的流動(dòng)性明顯吃緊。在產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)合作中，因?yàn)槭袌?chǎng)地位不同，小微企業(yè)往往沒有話語權(quán)。

很多大企業(yè)在采購(gòu)時(shí)，出于緩解資金壓力等原因，都會(huì)以承兌匯票的方式來支付貨款，而小微企業(yè)沒有地位就只能延期幾個(gè)月才能夠獲得貨款。

根據(jù)上海票據(jù)交易所披露的數(shù)據(jù)，今年1-5月累計(jì)承兌9.98萬億，同比增長(zhǎng)2.24%，其中，商票承兌1.61萬億，同比增長(zhǎng)23.67%。

但是隨著原材料漲價(jià)，中小企業(yè)采購(gòu)資金的壓力是在不斷變大的，而貨款又是商票或者銀票，不是現(xiàn)金。這時(shí)候，為了緩解資金壓力，企業(yè)就只能支付一部分利息把承兌匯票貼現(xiàn)。而如果貼現(xiàn)利率走高，中小企業(yè)面臨的成本壓力就會(huì)更大。

這也是為什么在過去一段時(shí)間里，央行一直愿意讓資金利率維持在一個(gè)低于政策利率水平。其目的就是為了將資金利率保持在一個(gè)較低的水平來緩解因?yàn)樯嫌蝺r(jià)格上漲對(duì)中小企業(yè)流動(dòng)性占款的壓力，讓中小企業(yè)能夠以較低的價(jià)格將匯票貼現(xiàn)，來回籠資金。

此前國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提出要研究將商業(yè)匯票承兌期限由1年縮短至6個(gè)月，以減輕企業(yè)占款壓力。

這一次降準(zhǔn)顯然是此前維持相對(duì)寬松資金面政策的延續(xù)。

但這一次降準(zhǔn)的規(guī)模仍然超過了市場(chǎng)的預(yù)期，7月MLF到期4000億，因?yàn)橹笆袌?chǎng)保守的預(yù)期認(rèn)為這次降準(zhǔn)主要是用于MLF的置換，不會(huì)有增量。

那么，降準(zhǔn)的規(guī)模為什么會(huì)超預(yù)期呢?

一個(gè)猜想是與外需有下降的壓力有關(guān)。

前文提到了，出口的擴(kuò)張與美國(guó)的財(cái)政貨幣化高度相關(guān)，換句話說，外需是印出來的，并非源于全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力。

但從6月開始，美國(guó)部分州的失業(yè)救濟(jì)已經(jīng)開始暫停發(fā)放了，失業(yè)救濟(jì)發(fā)放暫緩后，美國(guó)那邊經(jīng)濟(jì)總需求明顯也下來了一些。

關(guān)鍵是，美國(guó)居民部門商品消費(fèi)下來后，外需擴(kuò)張的邏輯可能也就走到頭了。

但國(guó)內(nèi)為了給中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型留有空間，地產(chǎn)的高壓治理還需要維持一段時(shí)間。

所以，這次是降準(zhǔn)，而非定向降準(zhǔn)，也不僅僅是出于救助小微企業(yè)的考慮了，還存在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)總需求的考慮，以備不時(shí)之需。

無論怎樣，降準(zhǔn)的終極目的都是為了降低銀行負(fù)債端成本，給銀行更多的利潤(rùn)空間，去繼續(xù)讓利實(shí)體。

實(shí)際上，此前已經(jīng)有了很多降低銀行負(fù)債成本的努力了，包括但不限于：存款定價(jià)基準(zhǔn)改革、銀行現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品貨基化、年底資管產(chǎn)品凈值化等等。

綜上，我們能得到的結(jié)論是：

1、之所以是降準(zhǔn)，而非定向降準(zhǔn)，除了定向支持小微企業(yè)以外，還有對(duì)沖出口，穩(wěn)住總需求的考慮;

2、降銀行負(fù)債成本，這是一個(gè)非常明確的政策方向;

3、由于存在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型需求的考慮，對(duì)隱性債務(wù)的治理和房地產(chǎn)的調(diào)控高壓還會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。預(yù)計(jì)未來是一個(gè)“結(jié)構(gòu)性緊信用+寬貨幣”的組合，這個(gè)組合對(duì)債券市場(chǎng)是非常有利的。

因此，全面降準(zhǔn)展現(xiàn)出來的政策信號(hào)很明顯，那就是千方百計(jì)地要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本。

要降低實(shí)體運(yùn)行的成本，貨幣和金融支持只是一方面，土地租要降下來(背后對(duì)應(yīng)了地產(chǎn)調(diào)控和學(xué)區(qū)房治理的高壓)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也要降成本給實(shí)體利潤(rùn)空間讓路。

為什么股票市場(chǎng)只有新能源、半導(dǎo)體和部分高端制造領(lǐng)域表現(xiàn)最好?因?yàn)樗麄兣c當(dāng)前的政策方向是最契合的。

而互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、金融都是要向?qū)嶓w讓利的，這也是為什么他們的相對(duì)回報(bào)會(huì)明顯跑輸。

本文選編自“奇霖宏觀”，作者：李奇霖;智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳。